DAO:DAO 的金庫問題_DeFiHorse

今天聊一聊DAO的金庫。

對門外漢而言，金庫的簡單描述是：金庫是DAO的資產，換句話說是DAO用于支付他人或發起事項所能夠動用的所有資源。DAO會使用金庫來支付貢獻者的工資、向顧問撥款，或通過代幣互換來鞏固伙伴關系。由于金庫的資產常常被用作交易的貨幣，人們往往會把他們當作類似現金的資產來討論。但它們通常不是。這篇文章的目的是探討金庫資產是什么，更重要的是，為什么它們很重要。

一方面，你能部分理解人們會有上述的誤解。咋一看，DAO金庫確實很像一張類似現金的資產負債表。金庫中有許多代幣，并且你能夠十分輕松地在任意一個加密交易所中查明它們的價值。另一方面，幾乎所有DAO的金庫中，都有很大一部分的資產都是這個DAO的治理代幣。這會產生一個悖論，進而引起混亂。我們應該如何實際地考慮金庫的規模？金庫如何構成DAO權益中的一部分？更準確地說，DAO金庫的組成和使用如何影響到其治理代幣的最終交易價值？

讓我們來深入了解一下吧！

定義“價值”

在正式進入主題之前，我們要先聊聊價值。在傳統金融市場中，有兩種基本方法來定義公司股權的價值。第一種是股權的賬面價值。這種定義的方式十分簡單，即公司控制的資產減去負債。例如EvanSpiegel決定要在今天清空Snap公司的所有資產，付清所有的欠款和其他債務，然后出售所有剩下的資產，并把所有的收益在公司股東之間分配。那么，股權的賬面價值，至少在理論上是股東們在EvanSpiegel完成上述事項后，得到的總價值。第二種定義是股權的市場價值。從字面上理解，就是市場認為公司的總股本值多少錢：一家公司的流通股乘以其股價.。

Sui Network：主網已升級至V1.6.3版本:金色財經報道，Sui Network 官方宣布主網已升級至 V1.6.3 版本，本次升級內容包括：增加 Linter 警告、添加新的過濾器 Transactionn 等。另外，此版本也包含了SIP第6號改進提案的流動性質押功能更新，Sui Network 建議全節點盡快完成更新，以避免服務故障。[2023/8/3 16:15:57]

這兩種股權價值很少會相等，但由于它們是對于同一事物的兩種不同計算方法，所以顯然它們是十分相關的。股權的市場價值理論認為公司的價值大于其資產的總和，更簡單的說，公司的市值是對于公司未來預期表現的反應，而不僅僅是簡單的資產減負債的現值。更進一步說，如果人們都認為某家公司是一家好公司，并且將會用現有的資產在未來產生更多的資產，公司市值會高于賬面價值。如果人們認為某家公司很差，并且很可能不會好好利用手里的資產來產生更多現金流，那么這家公司的市值會低于賬面價值。關于股權的市場價值最簡單的計算方法是：當前的凈資產+在未來產生資產的可能性。

上述的金融小講堂是為了強調一些在試圖理解DAO的價值，以及金庫在該價值構成中起什么作用時必須要考慮的要點。

1.任何組織股權價值的基礎水平是其當前的資產減去所有債務，也就是它的賬面價值

2.股權的總市值由預期當前資產將如何在未來產生現金決定

3.公司產生現金的行為是非常燒錢的。市值高于賬面價值有一個隱含假設，即股東必須要相信公司當下會有效地使用其資產，并且在未來賺到更多錢。

SBF：Alameda Research正在以某種方式結束交易:11月10日消息，FTX 創始人SBF發布長文表示，FTX目前的資產/抵押品總市值高于客戶存款，但會隨著市場價格變化而波動。但這與用于交割的流動性不同，從提款的狀態就能看出來。流動性差異很大，變得少之又少。Alameda Research正在以某種方式結束交易，在FTX繼續運營的任何情況下，它的首要任務是盡可能提供接近鏈上的透明度。[2022/11/10 12:45:51]

讓我們逐一在DAO中應用這些要點。下列內容假設DAO的治理代幣對金庫以及任意的未來資產減去所有的費用、獎勵、以及其他的開銷有索取權。

第1項：當前資產的價值

任意協議的權益凈值首先是由DAO的資產凈值決定的。其代幣的實際價格，就是簡單地將權益價值加上預設的未來將產生的資產，再除以市場供給的代幣數量。二者都是重要的，但是這種計算永遠是從當前市值開始計算的。

DAO金庫的問題是，DAO的賬面價值不能包括自己的治理代幣，因為治理代幣的價值至少有部分取決于其流動資產。很明顯：代幣本身不能用于確定自己的價值。不僅如此，如果一個DAO破產了，這些代幣會被解散，DAO的資產會在剩余的代幣持有者中分配，每個人都對金庫有同樣的索取權。你不可能將代幣也納入考慮范圍內，即使你想也不可能。金庫資產不可能對自己有剩余索取權，這些索取權和權利會被有效地再次按照比例分發給非金庫代幣持有者手中。

除了價值，也需要考慮定向流通資產的實用性——如果大額負債到期，或者DAO想要投資一筆大額的資金到一個新增長計劃提案中，DAO治理代幣有多大的流動性來支付這些費用？以太坊和穩定幣可以按照當時的價值用來支付，例如補償黑客受害者。DAO治理代幣理論上可以擁有很大的流動性并用來支付。但是非常明顯的它的流動性不如法幣，更別提代幣持有人的價值稀釋了，尤其是代幣的交易價格不總是你能決定的。最后，任何大規模的代幣流通顯然會引起代幣的拋售壓力，導致總市值下降以及上述提到的稀釋。

DeFi資管協議Zapper宣布將集成Arbitrum網絡的NFT項目:10月15日消息，DeFi資管協議Zapper宣布NFT探索功能將集成Arbitrum網絡。用戶可按時間周期尋找Arbitrum網絡的熱門NFT項目，還可以查看特定項目當天的最高銷售額，并通過地板價的最大漲跌幅來比較 NFT。Zapper現已支持在投資組合中跟蹤Arbitrum NFT的表現。[2022/10/15 14:29:03]

這并不意味著金庫中的治理代幣沒有價值，顯然不是這樣的。它只是重新定義DAO社區和領導層應該如何看待它們，既要考慮DAO持有的資產，又要考慮資產和已分配的代幣價值之間的關系。類似于現金的資產是代幣持有人價值的基礎，因為其用于支付的價格固定且公開，而且在需要交易時提供有保障的流動性——DAO金庫中的治理代幣則沒有這類作用。

要點#1：DAO金庫中持有的治理代幣對該治理代幣的基本價值沒有貢獻。

要點#2：DAO金庫中持有的治理代幣不是流動性資產，并且沒辦法立刻知道使用治理代幣的實際成本。

第2項：未來資金流的價值

DAO治理代幣的價格最開始代表當前資產凈值，但是最后卻取決于未來資產流?。可能看上去這個說法自相矛盾令人費解，但坦率地講，有時候就算是傳統的科技投資人也未必能完全理解。任何組織發行股票都是為了獲得更多的資本，同時能夠更好地操盤。用戶基數和總鎖定價值增長是有益的，但如果不能對其進行很好的收益轉化，或者轉換收益和吸引用戶時承諾的獎勵不匹配，你的金庫總價值將會不斷縮水，代幣價格不斷下跌，而DAO也將解體。

美國財政部將Tornado Cash列入黑名單，禁止美國公民使用:8月8日消息，美國財政部海外資產控制辦公室（OFAC）將TornadoCash納入制裁名單（SDN），包括其網站以及多個以太坊和USDC錢包地址。所有美國個人和實體都被禁止與TornadoCash或任何與該協議綁定的以太坊錢包地址進行交互。（CoinDesk）[2022/8/8 12:10:22]

但這并不意味著現在你需要運營大量的資金——很多成功的傳統公司最后也沒有長時間維持正向的現金流，所以我認為DAO也不需要。但這是因為做好了前期資金規劃：將資金用于協議用戶增長、分發給代幣持有人、或是購買治理代幣。如果DAO的資金沒有增長，也沒任何資金操作，那么你將面臨一些問題，并須對社區做出合理的解釋，你手中的資金低于協議掌控資金的理由。

要點#３：DAO代幣持有人價值增長的關鍵，在于正向的資金流動或至少能用頂線增長來證明資金流動是正向的。

要點#４：相應地，當你剔除掉固定花銷：用戶增長費用、代幣持有人分紅、代幣回購時，如果資金流動是正向的，那么你的協議底層邏輯就是健康的。

第3項：資金成本

要想籌集資金，必須花費成本。但你花費的成本到底能給你帶來多少資金呢？

試想我買一臺電腦——我花費了什么？現金的價值？我想是的，但我現在有了電腦，其價值和我花費的現金價值相當。但是我本可以從這些現金上得到回報。這就是現金成本。雖然人們通常不這么說，但是現金成本本質是機會成本。我沒有將這些現金用于買國債然后每年獲得2-3%的擔保年收益，而是把這些錢用來買電腦，沒有任何擔保收益。如果你不這么考慮成本，那你到底怎么評估商業決策的投資回報率？

RPG游戲Tatsumeeko 獲得750萬美元的種子輪融資:金色財經報道，大型多人在線角色扮演游戲 (MMORPG) Tatsu.gg 在轉向 web3 游戲模式之前更名為 Tatsumeeko。Tatsumeeko 是 Discord 托管的大型多人在線角色扮演游戲 (MMORPG) Tatsu.gg 的 web3 化身，已在種子輪融資中籌集了 750 萬美元。

這家總部位于新加坡的公司周四宣布，此次融資由 Delphi Ventures、Bitkraft Ventures 和 DeFiance Capital 共同牽頭，它還獲得了 Binance Labs、Animoca Brands、Dialectic 和 GuildFi 的資助。

首席執行官兼創意總監 David Lim表示，這筆資金將使該公司能夠擴大其 15 人的團隊，它還將利用這些資金擴大生產規模。（theblockcrypto）[2022/6/10 4:15:30]

要是我不使用現金，而是用貸款來買電腦呢？這個問題的答案會更簡單：我的貸款年利率是多少呢？5%，10%？不管多少，那就是我的借貸成本。借貸成本自然比現金成本高，因為別人憑什么不把錢放到美國政府用來買國債而要把錢借給我呢？尤其我還是要借錢去買電腦，我的天吶。

我還有最后一個選擇：我如果用公司的股票去換取電腦又如何？百思買可能不接受我的股票，所以我必須先把股票賣掉然后再用現金來買電腦……但是從成本角度來看，這兩種方式是一樣的。不過，計算這種方式的成本會難一點，對于DeFi世界來說更難。計算這種方式的成本就是計算股票的年回報率。傳統公司的股權成本通常在8%到12%之間，取決于公司的成熟程度和你使用的假定是什么。考慮到加密貨幣的不成熟、波動性、相對非流動性，以及機構投資者的預期/要求回報，這個數字對于任何DAO來說都要高得多。

以上所述是為了論證，你的支付方式對于你支出的投資回報率，以及最終你的DAO的價值具有極大的影響。如果你對你的DAO的發展方向以及你的代幣價值有信仰——你就不應將其作為流通幣使用，或者采用那種將代幣廉價送人的代幣經濟結構。坦白來講，你的代幣持有人因為持有了你的代幣，而必須有這種信仰。使用或是分發治理代幣如果不小心，將會使代幣持有人的價值稀釋，削弱你對實際成本的控制，并且釋放出你對自己的代幣并不重視的信號。

要點#５：通常來講，DAO使用權益的成本比使用穩定幣和貸款進行資金激勵要高很多，并且會大大降低這些花費的投資回報率。

要點#６：隨意分發代幣對代幣持有人的價值會產生很多不好的影響——價值稀釋、市場拋售壓力、缺少成本控制、消極的市場信號等。

底線

不管是從風險分散的角度，或是資本化的角度來談DAO金庫管理，都逃不開關鍵一點——管理戰略的重要性。我的銀行職業生涯大部分時間都是在大型投行工作，我們經常和上市公司首席財務官討論公司的資本化或者資本成本，以及如何優化公司的資本結構。可能聽上去很無聊，但是很關鍵。并且，一般來說，大多數DAO似乎根本就沒有考慮過這個問題。

只要花點時間看看DeepDao和OpenOrgs，你就明白了。DAO對這個問題的處理方式走向兩個極端。有一些DAO資金嚴重不足，不能支付日常的開銷。他們的最終成本和代幣持有人稀釋完全是由市場決定的。另一些DAO則是“過度資本化”，他們放置幾百上千萬的穩定幣和其他代幣在資金庫里，但卻不通過分紅或者代幣回購的方式將這些價值分配給代幣持有人**。不管哪一種方式，我保證大部分的資產價值都沒有得到發揮，要么被莫名稀釋，要么就是資本化和金庫管理不合理。

底線：在發起DAO組織之前，應該考慮清楚DAO的成本通道，以及怎么優化資本支出和資產多樣性。花點時間來整體分析一下DAO的發展方向和關注點：

1.代幣經濟和代幣持有人稀釋

2.資本化計劃和需求

3.金庫戰略和優化

以上的策略對于DAO的價值會有極大的幫助。這就是方法。

關于作者

JordanStastny和SamBronstein之前是QatalystPartners的企業并購顧問。在QatalystPartners工作期間，他們為超過一千五百億美元的企業并購提供咨詢，其中包括了IT行業最有影響力的并購，例如對Slack、LinkedIn、Mailchimp、Qualtrics、Glassdoor等公司的收購。Jordan和Sam在2022年初共同創建了MSPCPartners，為早期的技術公司提供并購咨詢服務。

注意，如果你想理性地分析公司的股權市場價值，公司對外發行的股票就必須包括流通但未歸屬的股份，例如員工RSU、員工期權，以及可轉換債務。市場對這類的資產稀釋具有很大影響，因此我們在考慮真實的股票總值時，也應該將市場因素考慮進去。也有人說市場也會通過授權從公司持有的但尚未發行的股票中做一些稀釋，這就使得在考慮DeFi估值時產生了一個有趣的細微差別，因為它們傾向于通過獎勵排放和/或財務管理不善稀釋自己。這個腳注說得有點遠了——我們先不提這個，之后我會專門寫一篇文章來闡述代幣經濟結構和資金管理稀釋對于資產估值的影響。

你不會經常看到這個的原因和你不會經常在Yelp上看到兩星級酒店的原因是一樣的。這種事情通常不會有太久的熱度，它們總是受到上帝的庇佑。

?在考慮市場權益價值時，經營性資產和非經營性資產有一個細微的差別，但這里為了簡單起見，我們可以先忽略不計……但是資產的未來價值顯然得依賴它當前的價值，這不是為了讓事情變得更復雜。

表明這種關系的其中一種方法是考慮交易經濟中市場對于分紅的反應：紅利分發之后，股票會隨之下跌。這是因為，第一，之前的股價受到了未來紅利支付的影響；第二，分紅現金從企業流出，因此企業的資產凈值減少了對應的數量。

“資金流”和“現金流”在這種情況下是可以相互轉換的——考慮到“現金”意味著法幣，在DeFi中資金流更有用。也許我們會提出更幣圈的說法也未可知。

?這是一個大致的范圍，基于我在銀行工作時我的投資經驗以及“股權成本”得出的。我們經常在現金收支折現計算時稱之為“股權成本”，但從1957年開始，在標準普爾指數回彈到每年~10.5%左右“股權成本”會回升。

我放一個腳注在這里的原因是在真實的經濟中，“過度資本化”的意思其實不是字面意思并且也不是“資本不足”的反義詞。目前我還不清楚原因。

希望他們至少在一定程度上平衡了這些因素，并適當優化了風險與收益的關系。但我猜，很少有人這么做。

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