LIBRA:關于Libra的思考 | 周小川：呼喚某種全球央行式的角色“上線”_Hedge Tech Governance

本文作者：中國人民銀行原行長、中國金融學會會長周小川

大家上午好，首先感謝張春院長對我的介紹以及斯憲書記的致辭，我個人非常感動。王江院長多次邀請我來跟大家交流或者參加活動，但很遺憾，一直未能成行。今天，很高興終于有機會來和高金學院的同志們交流，希望這次講座對有關領域的學術研究、對高金學院發展能起到一點作用。

今天我準備的題目是FinTech，也包括BigTech，以及金融科技與金融政策的相互作用。信息科技發展推動出現了很多新技術，最近有兩個很熱的話題，一個是Facebook推出Libra，各界有很多評論和研究。人民銀行過去的很多工作和研究也于此有關聯；另一個是IMF近期發布一篇關于eMoney的文章，主要討論數字貨幣和金融體系。IMF提出，未來穩定數字貨幣應該是國際貨幣，要以eSDR或dSDR作為支持。

最近三、四年，我本人和人民銀行參加各種國際會議時，多次在金融科技方面發表意見，中方歷來在國際上發表這方面的意見比較多、比較早。今天跟大家交流這方面的看法。

中國目前主要的金融業務系統及其特點

一、金融業是高度IT化的行業

FinTech對金融體系產生重要影響，首先從支付體系開始。因為支付體系最具有和信息科技聯系的特征，也高度依賴信息科技。支付體系的主要目標：一是追求效率，即實現功能的同時盡可能降低成本。二是穩定可靠，因為涉及金錢且數量較大。三是服從于宏觀調控。支付體系涉及貨幣，要服從于宏觀調控，而非影響宏觀調控和金融體系穩定性。

20多年以前，有一種說法是，金融業實際上是IT產業或者說金融業的IT成分非常高，特別是支付業。近半個世紀以來，金融服務基本是依靠信息科技來推動的，金融業務都與賬戶信息、數據等相關。從金融市場未來交易來看，股票交易所、債券交易所、外匯交易所等基本上全部依靠IT處理；同時，金融服務商與客戶之間的交流也是高度IT化。即使是貸款等傳統業務，也越來越依賴于數據的支撐，根據大數據或者結構化數據及數據挖掘等技術，來判斷貸款的可行性和風險溢價，所以，貸款業務也越來越成為一個數據處理過程。從這個角度來看，金融業和IT行業的發展相關度非常高。因此，FinTech的出現和發展對金融業的作用也就不言而喻了。

從歷史依賴角度看，20年以前，金融業是信息產業主要產品的最大購買商，包括IBM主機、開放型系統、網絡設備等。最近20年，隨著Internet發展，出現了社交網絡、音頻視頻等，這些新應用流量的數量級大幅度增長，對設備和網絡的需求在飛速增長，雖然慢慢取代了金融業作為第一大買家的地位，但金融業仍然是位居前列的買家，存在高度依賴性。

要注意的是，供給方和需求方對FinTech具體技術的說法常有所不同。需求方從金融服務來考慮，比如支付、各種金融交易、存貸款、理財等金融服務需要什么樣的FinTech。科技或互聯網類公司作為供給方的說法不完全是這樣。供給方往往需要推銷某一技術、某一產品，會想方設法宣傳鼓動，以實現其價值，也會盡力宣傳以供給創造需求。隨著技術發展，特別是區塊鏈、DLT出現后，供應方會宣稱，這是顛覆性創新、革命性變化，有時也有鼓吹的成分。從需求方來講，一定要明白自己的需求，不要被忽悠，對于什么是顛覆性技術，是革命性變化，還是延續性演進，要有自己的判斷。金融業歷來是IT的大用戶，認真分析能體會到很多新技術是在原有技術路線上的更新換代，是有延續性的演變，不能輕易說成顛覆性技術、革命性變化。

二、中國目前主要的金融業務系統

新科技對包含支付體系在內的傳統金融業務系統正產生沖擊，甚至變革和替代。首先應了解現有的金融業務系統究竟是什么樣的，現有的金融基礎設施是由哪些技術系統構成且如何相互作用，這樣才能搞清楚下一步哪些系統將面臨著被升級、被淘汰或被替代的可能性。下面，簡要介紹支付體系等金融基礎設施中運行的技術系統，其中有很多不同的IT技術都運用在這些系統上。

以中國為例，中國既有大額支付的實時全額結算系統，也有小額支付的定時軋差結算系統。對普通用戶來講，不一定能體會是實時還是延時結算，因為背后由金融機構在其機構內支付系統處理軋差后進入央行的中央清算系統。所以，這里一共有三個系統，它們的特點就是主要靠銀行來實現，銀行有交易備付金，通過借記或貸記交易備付金來處理日常交易。雖然客戶感覺是實時實現，但是背后如涉及到跨行交易，則必須經過清算系統來解決。

多數國家都重視大額實時交易系統和清算系統，由央行或者公共部門來管理。小額支付系統相對不那么重要，既可以由民間提供，也可以由央行或者公共部門來提供。這是因為，在成熟的市場經濟體，支付行業往往從民間逐漸發展起來。新興國家開始發展支付體系時，基礎薄弱，往往由政府或者央行組織迅速推出，是一個較快途徑。類似地，征信系統也一樣，像美國等發達經濟體，主要是三家民間征信機構發揮作用，這些機構已形成高度責任感，會考慮公共利益。其他小型經濟體和新興市場經濟體往往都是央行或者監管部門主導建立征信系統。

另一個是跨境支付系統。大家都知道SWIFT，這是一個跨境交易的報文系統，要說明做什么交易、什么幣種，因為幣種就決定了使用哪個國家的大額支付系統，還涉及匯率等。不應把SWIFT直接當做支付系統。中國所有的金融機構都在用SWIFT。隨著人民幣國際化發展，國際上開始用人民幣，人民幣也有一個跨境支付系統，即CIPS，這個機構設在上海。

Abracadabra發起關于對CRV抵押借貸進行利率調整的提案未獲投票通過:8月3日消息，Abracadabra發起關于對CRV抵押借貸進行利率調整的提案未獲投票通過，支持率僅為27.74%。反對率為72.26%，其中masterofdisaster.eth投了100億枚SPELL反對票，幾乎占所有反對票的100%。

金色財經此前報道，該提案指出，鑒于協議當前面臨較大的CRV風險敞口，提議將抵押品基準（collateral-based）利率應用于兩個CRVcauldrons。由此，CRV抵押品的利率將包含一個基準利率，該基準利率取決于兩個CRVcauldrons未償還本金之和。而實際利率將由基準利率和利率乘數結合產生。利率乘數則取決于cauldrons的抵押比率。

該提議的效果是，所有利息將直接從cauldrons的抵押品中扣除，并立即轉移到協議的金庫中，以增加DAO的儲備系數，進而降低與CRV相關流動性條件相關的DAO風險。[2023/8/3 16:15:36]

與信息科技和支付系統都有緊密聯系的是金融交易機構或平臺。未來不管是數字貨幣還是電子貨幣，是eMoney還是Libra，都可能會跟交易系統產生巨大聯系。比特幣等也建立了自己的交易系統。滬深交易所股票交易系統、上海外匯交易系統、銀行間拆借市場、銀行間債券市場、期貨市場、金融衍生品市場、黃金市場等的交易都和兩個高度IT化的基礎設施緊密聯系：一個是交易平臺，另一個是支付和證券的登記存管。證券交易要知道股票有多少、在哪里、什么品種、分紅送給誰，特別是杠桿融資或融券時，還要記錄證券的借入和償還。這些內容現在都依靠以賬戶為基礎的IT交易系統及兩個重要登記系統，即中國證券登記系統和中國國債登記系統。Libra要么是區塊鏈形式，作為一種分布式賬本存在；要么也需要一個存管系統，記錄誰持有多少錢和證券。

隨著信息科技進步，交易越來越計算機化，交易商通過網絡連接傳達交易指令，速度非常快，理論上可以實現越來越快的交易，即高頻交易。但是要不要搞高頻甚至超高頻交易，這是一個選擇問題。現在技術越來越好，實現起來變容易，有些業務不是技術上能不能做到的問題，而是要有其他系統性的考慮，要在支持實體經濟交易和投機交易之間作出權衡。

除上述支付系統、征信系統外，還有反洗錢反恐怖融資系統。支付系統必須要和反洗錢反恐融資系統有所銜接。中國所有的這些系統表面上看是單個系統，但背后都有密切聯系。

三、傳統金融基礎設施業務系統的特點

上述這些系統未來究竟哪些會繼續存在？哪些會被改變？哪些會被替代？首先有必要歸納一下這些系統的特點：

1、是以賬戶為基礎。不管是支付系統還是其他業務系統，如交易所系統、證券登記系統，都是以賬戶為基礎的。支付寶、財付通等也是以賬戶為基礎的系統。而區塊鏈和分布式賬本技術主張不以賬戶為基礎，這個需要權衡考慮。

2、是全額實時交割與定時軋差清算相結合。支付系統在用戶感知上提供實時交易，以滿足經濟高速運轉及各種機構頭寸管理等需要。但對大量小額零售交易，全額實時交割的必要性沒有那么突出，往往采用日終凈額清算的技術系統。比如對于工商銀行這類大型銀行來說，很多小額交易是在其內部解決掉的，跨行部分則先在內部軋差以后再進清算系統，一般是對外營業終了后批處理解決。

現在有人考慮是不是所有交易將來都可以通過全額實時交易系統來處理。但是，這要考慮金融業目前的業務狀況，現在還沒有一家銀行進行實時風險控制，每秒都有對自身實時的風險判斷和對交易對手方的風險判斷，每秒都算出新的優化投資組合策略。多數情況是，每天早上開會，根據前一天收盤情況、清算后的資金頭寸以及市場狀況來作決定。所以，這里面存在一個決策周期問題，過于提高頻率，目前還做不到。監管也一樣，過去監管的技術周期比較長，比如，信貸進度監控一個月做一次，根據月末數字來監管，有逃避監管的做法是“月中鼓肚子”，月末再收回來。現在對于大量機構已是日監管，每天都要報會計報表，監管部門利用計算機技術等各種手段來監管，將來也可能利用人工智能。總之，目前還不能做到實時地連續不停地提出監管意見。業務現狀決定了技術選擇，至于未來如何發展，大家可以研究。

3、金融交易強調DVP和PVP。證券市場交易和外匯市場交易，一定是強調要一手交錢一手交貨，如果稍微有時差，就存在漏洞、存在清算風險。大家知道，金融體系有時候會有機構破產，比如雷曼兄弟，一旦破產，如果券款對付不同步，就容易出現風險。未來不管是eMoney還是Libra，都應該實現此原則。如果技術上用的是分布式計算系統，則要求賬戶數據強一致性。

4、相應的安全措施。目前的賬戶系統往往與互聯網有安全隔離措施，如大型主機系統對網絡訪問有嚴格的通信控制器和授權、密碼措施。對于零售交易，則有加密要求，加密可加在不同環節，如在支付工具、機具、支付信息傳輸等不同環節加密。比如零售交易不應明碼傳遞信息，要tokenize，token傳輸過程有加密。另一個是計算機存儲和通信的防范攻擊也非常關鍵。計算機系統對通信的依賴歷來很高，金融系統早期通信是依靠專有通信系統，先是Intranet，后來利用Internet搞虛擬內聯網，然后在加密的基礎上更多地依靠開放式公共互聯網。在不同的技術路線中，安全措施的技術會不一樣。類似于賬戶系統的安全設置，區塊鏈和加密貨幣更強調加密。

Uniswap創始人發起關于Uniswap是否應支持NFT交易的推特投票:9月16日消息，Uniswap創始人Hayden Adams轉發關于建議Uniswap建立NFT交易所的推文，提問稱“Uniswap Labs是否應該在NFT領域做更多嘗試呢”，并發起推特投票。截至目前，贊成票數占56.4%。[2021/9/16 23:29:12]

5、可以進行有效的宏觀調控。貨幣發行及其創新會影響貨幣政策傳導機制，進而影響實體經濟。后面，我們講Libra時再詳細分析。

6、可以進行有效的微觀穩健性管理。就目前中國的情況來看，合規性主要有兩項，第一是跨境支付遵守現行的外匯管理和國際收支申報規則。從外匯管理改革的前瞻角度來看，要清楚哪些管理是必要的，哪些遲早要放開。第二是反洗錢和反恐融資管理。所有大額交易必須上報反洗錢系統，經過處理，篩選出可疑交易，可以利用AI技術輔助識別，把洗錢、地下錢莊、逃稅、恐怖融資管控住。從微觀穩健性來看，要防止因準備金不足、過度杠桿、甚至資金鏈斷裂而破產導致的連鎖反應。所以，微觀管理也很重要，不能去搞一套新系統試圖繞開微觀管理。

這些基本上就是目前金融基礎設施系統的現狀和特征。雖然任何系統都會過時并被更新換代，但也存在一些人對現狀毫無了解而妄評革新的。應該說，把現運行體系搞清楚有助于更深入考慮應該如何處理新技術和傳統技術之間的關系。

創新系統需要面對和回答若干質疑

新技術、新系統肯定有潛力、有機會去更新舊系統，也應注重穩健、有序，不必過于著急。對舊系統有質疑是不可避免且有益的，而創新系統也要面對并回答好諸如以下一些問題：

01

當前及未來的TPS能適應哪些業務？

目前有些交易平臺已經可以使用去中心化的區塊鏈和DLT技術，中國目前正在試運行兩個系統。一個是票據交易系統，其交易量相對比較小，現有區塊鏈技術足以處理，同時也沒有太多集中監管的需要；另一個是貿易融資交易系統。目前來看，Libra自稱其系統的速度是1000TPS，這樣的TPS還要增長兩個數量級后才能滿足零售交易的需要。與股票交易、債券交易、老百姓零售交易的交易筆數相比，區塊鏈現在量級還不夠，有待提高，未來其TPS到底能提高到什么程度？提高后資源占用如何？這些都還有待觀察。但是，對新技術的發展要有前瞻性思維。如果Libra初期瞄準跨境勞工匯款，其TPS要求較低，或許是有些道理的。有些交易也會形成數字資產，將來也會作為財產管理的一個工具。

02

數字貨幣價值的穩定選用何種準備金和托管機制？

經歷過比特幣等加密貨幣的價值劇烈波動，人們傾向于100%備付金支持的穩定幣。但需明確回答準備金的托管機制：是自己托管，銀行托管，還是央行托管？準備金的量又是如何測度和監管的？發行機構對客戶、托管機構對發行機構是否付息？這關系到數字貨幣創設和發行機構的利益動機和利益安排，涉及到是否真正做到100%備付以確保價值穩定，能否存在制衡、監督、糾錯機制。須知，人們不輕易相信利益人自稱的可靠性。

03

新型數字貨幣是否支持貨幣政策對經濟的總量調控及其傳導機制？

個別BigTech巨頭可能會想，憑什么央行可以發行貨幣、制定基礎利率？我是不是也可以？須知，盡管各國央行的歷史與現狀各有不同，其目標和使命大致可描述為維護幣值穩定和價格穩定、緩解經濟與就業的周期波動、防止非專業和短期動機的行政干預，以及維護金融體系穩定，并以穩定謀福祉等，其人員與組織構成對其使命予以支撐，并有立法保障，這也是近代文明的一個重要產物。至少目前來說，這與商業機構的目標和使命相距甚遠，尚難相信輕易沖擊這一文明能有好結果。

還有一個是貨幣政策傳導機制。現有的貨幣政策傳導機制提供了總量和控制通貨膨脹、總量和控制資產泡沫之間的執行渠道，不管效果怎么樣，總還有這么一個調控系統。出現一個新科技，如果原來的調控傳導渠道被完全沖破，無法工作并實現目標，但又沒有新的調控系統，這時候可能就會出大問題。

04

以何種承諾和措施來實現消費者保護和隱私保護？

新的數字貨幣或數字資產供應方應回答他們對消費者保護、投資者保護有什么樣的承諾和措施？這也涉及其自身業務的動機。另外，他們打算如何運用、加工所獲得的大數據？消費者是否知情？是否有拒絕或刪除權？大家都知道，中國老百姓的賭性還是比較強。觀察下來，各種非法集資、詐騙性集資以及賭場的哄騙對象都是中國人比較多，什么原因呢？人民銀行也有過一些分析，但都難以充分實證。但是，必須面對這樣的問題，如果很容易在中國形成特別突發性的投機或者欺詐并損害消費者，那就必須要審慎。所以，對于一些試驗性的產品，我們還是希望在比較成熟的市場，或者在比較小的國家去試驗，成功以后，我們再引進也不晚。

05

如何去執行微觀合規性和穩定性的要求？

首先在動機上應是去落實諸如兌換、跨境交易的外匯管理條例和KYC，以及反洗錢、反恐融資的現行業務合規性要求，而不是設法繞過或旁路這一類合規性要求，更不是利用自身優勢去游說給自己開綠燈。消費者和市場人士均不喜歡突然間聽說違約、無力清償、跑路、套現出境等機構自身穩定性出的問題。對此應給出必要的承諾和回答。須知，支付機構通過網絡便利卷入賭博業、交易等暗網業務，最終會傷害消費者及其自身，已經有眾多的案例，因此必須予以正面應對。

政策 | 中共四川省委關于積極探索區塊鏈技術發展應用的決定:中共四川省委十一屆三次全體會議經研究，作出若干決定，其中包括：搶占數字經濟發展制高點。積極探索增強現實（AR）、區塊鏈技術發展應用。[2018/7/2]

06

BigTech新系統是否會濫用網絡效應和“贏者通吃”的策略？

現在有說法是，BigTech能以零成本提供支付交易服務，BigTech會盡可能擴大客戶源，甚至還發獎金、獎品，以補貼吸引客戶、擴大流量，想方設法做到“贏者通吃”。當然說零成本也不準確，多少還是要花點錢在設備、電訊費、互聯網基礎設施、社交網絡管理、電子商務和軟件開發等費用，這些費用通過分攤折舊，攤到每一筆交易上。每筆交易成本確實很小，但還是應有成本核算，實現公平競爭。人們擔心BigTech有條件可以運用交叉補貼和資本市場融資去補貼成本。而金融服務業希望看到真實、可持續的競爭力，而不是扭曲的場面，更不希望壓制到未來有潛力的更新技術。

以上幾個需回答的問題尚不全面，只是已經經歷和面對過的若干問題。我相信均不是空穴來風或杞人憂天，而是為了健康起步、健康發展。也有人希望簡易起步、容忍差錯、逐步合規、有錢后才追求穩健，先要賺錢才能建設大系統，再談道德和義務。也許這是在某些實業領域的“經驗之談”，但在金融業，尤其是貨幣領域，其社會經濟風險會大得多。

金融政策對FinTech的一般考慮

一、對金融科技既要保持寬容支持，也要頭腦清晰、冷靜

根據上述認識，對FinTech的金融政策響應的推論是：對新技術要敏銳，總體上支持、有所寬容；但同時也要有所警惕，防止出系統性風險。一是不要輕易相信一些供給方的宣傳。有人鼓吹顛覆性技術、革命性技術，你要是反對他，你就是“反革命”。這么做有時只是為了賣自己的產品，有時也是要排斥、打擊競爭對手；當切實加強監管時，還可能打輿論戰。二是要警惕寡頭壟斷。現在有的國家出現政企合一型寡頭壟斷，有一些BigTech從科技起家，當然也有的從別的產業起家，比如油氣廠商、巧克力廠商等。因為BigTech希望在政策上獲得支持，而家需要這些機構提供選票支持，容易形成一種特殊關系。三是需要關注會不會排斥競爭。如果是公平競爭，大家就會去拼技術、功能、成本、合規性、可靠性等等。但如果一開始就拼客戶數量，最大限度地擴大流量，同時還利用風險投資和資本市場IPO的錢來補貼，以占領市場，力爭做到贏者通吃，這時候它就有可能會妨礙下一步的公平競爭。

二、建立受限的可復原的安全空間作為試驗環境

從金融政策制定者的角度來說，想要提供一種有別當前規則的可試驗環境，強調這是個受限、有監管、安全可控、可還原退出的實驗環境。但是，這個也是說著容易做到難。英格蘭銀行提出了監管沙箱，沙箱是有邊界的，如果試驗不成功的話，外溢影響基本可控；沙子流回去能大體還原，大家應不受損失，但這兩點實際上并不容易做到。總之，要有這樣一個試驗的系統和環境。目前在大國經濟體中能否設計出貨幣試驗的沙箱是個挑戰。

三、依靠市場競爭選優

具體領域中新技術的勝出，要依靠市場競爭優選。很多事例都表明，很難說政府有先見之明，能挑選到最有效的技術；必須要在市場碰撞磨合中獲取。類似例子有很多，比如說電動汽車，主管部門會希望挑準了一個方向集中力量去實現并推廣，減少浪費。但實踐表明，面對未來不確定性，可能政府并沒有能力成為先知，還是要靠市場競爭去闖出來。大家知道，現在新進入金融服務業的有FinTech公司，有BigTech公司，有第三方支付公司，有各種各樣的交易平臺等等，政策上要建立一種公平競爭、優勝劣汰且又能保護消費者的環境。剛才已經提到BigTech“贏者通吃”的問題，政策上應避免失去公平和妨礙競爭。

四、鼓勵FinTech真實推行普惠金融

另外一個切入點就是強調普惠金融。傳統金融服務的普惠性不夠，如成本較高、難以服務到最邊遠基層。現在用FinTech有可能更好地為窮人，為邊遠地區，為小額交易服務。但是要仔細甄別，確保真實開展普惠金融業務。因為有的人是打著這種旗號干別的事，前幾年國內出現了大量P2P平臺，現在大面積崩塌，至少存在三個問題。一是濫用了普惠金融的說法，忽悠了決策者和監管者。監管者為了不阻礙技術發展，就回避了自己責任，說只要沒申請牌照就不歸我管，監管機構只監管發牌照的機構，不是我發牌照的機構，就不管，這樣就避免了跟科技類企業，跟這些平臺的沖突。但這些P2P實際上是影子銀行，一旦大面積出事，還得負責。二是不切實際地假設每個人可以自己審查客戶信息。有人鼓吹，有互聯網和交易平臺后，每個人都可以出借自己富余的錢，自己去審查客戶信息，從而決定給誰貸款。為此可以說銀行就沒有存在必要了。但是真正做下來以后發現，沒有多少人自己辛辛苦苦去看借款人、小微企業信息，個人往往也沒有足夠的行業知識和財務知識，很少有人這樣做。結果是，P2P公司幾乎百分之百搞資金池，形成影子銀行。三是完全依靠大數據和征信系統也是過于理想化。有人宣稱，個人雖沒有那么多財務知識、行業知識和對小微企業的詳細了解，但如果可以依靠大數據和征信系統的話，那么P2P應該就安全可靠了。實際上，這也是過于理想化。這讓人想起過去的中央計劃經濟，強調中央可以獲取所有信息，通過精密計算，就可能實現資源的最優配置，這實際上是一種幻想。即使現在有大數據，是不是有充分征信信息及處理能力去配置各項貸款，也是高度存疑的。總之，要觀察動機，以便切實支持那些真實搞普惠金融的創新。

比特幣經紀公司否認關于Tezos ICO的訴訟:據coindesk消息，數字貨幣經紀公司比特幣瑞士公司提出了一項議案，駁斥其參與針對Tezos基金會和其他實體發起的集體訴訟，稱其與該公司的2017年初始投幣產品（ICO）無關。在上周在美國加利福尼亞州北部地區的美國地區法院提交的文件中，該券商表示，雖然它向區塊鏈項目Tezos提供了一些加密貨幣兌換服務，但它的行為不應與公司的行為在索賠方面進行分組在由Tezos投資者布魯斯麥克唐納提起的訴訟中。申請狀態如下：“比特幣瑞士公司認為，在Tezos訴訟中它沒有被正確命名為被告，因為它與加利福尼亞州和美國的聯系都不足以建立個人管轄權，并且由于其提供的所稱的有限貨幣兌換服務僅限于瑞士，在被指控的所謂的Tezos ICO之前及其ICO后行為，不能依據證券法第5條和第12（a）（1）條的規定。”[2018/5/22]

五、關注各類FinTech公司的真正動機并提供正向激勵

正確的動機是靠新技術實現效率和競爭力，而走偏的動機可能是瞄準客戶的錢包，想吃利差，甚至是自融等。另有一類是通過資本市場運作迅速致富。剛才提到有的BigTech希望贏者通吃，中等一點的、哪怕是小的FinTech，也容易做Unicorn的夢，想上市后套現了事，剩下的事就沒人管了。但也許沒想到還沒到上市環節就開始崩盤，留下一地雞毛。所以，監管者關注其動機很重要。這不光在FinTech領域，在很多領域也都如此，我多次講到可以讀一讀關于ElisabethHolme的案例。金融政策有一定的空間去設立，運用激勵政策，比如資金托管、是否付息等規則，要在觀察的基礎上去設立正向激勵機制，鼓勵正確動機下的行為，謹防給不良動機提供鼓勵。

關于eMoney和Libra的初步討論

大家有興趣的話，可以讀一讀IMF公布的eMoney的文章，其實很短，總結了前一段時間的討論，人民銀行也深入參與過有關討論，提出了自己的意見。這篇報告講的eMoney應是穩定幣概念。就是接受了一個觀點：比特幣及與其類似的加密貨幣是想通過及早回收，先去做交易、賺錢就結束，價值非常不穩定，從而也斷送了其作為支付型貨幣的潛在可能性。

2017年9、10月份，中國關閉了國內比特幣的人民幣交易平臺，想要交易可以去日本等其他國家的平臺。在國內，這些平臺的投資者保護和消費者保護的問題不好解決。這些交易平臺成立后，立即出現的問題就是哪個部門監管，一般理解，可能是證券監管部門，但證券監管部門覺得這事挺麻煩，又怕有壓制新興技術的嫌疑，所以不愿意去管，最后也就沒人管。另外在中國這些交易平臺里面，對敲式價格操縱非常明顯。2000年，中國出現所謂的“基金黑幕”就是用對敲交易，通過對敲來操縱價格，這是刑事犯罪。我們已經把觀察到的情況說給了IMF。最近網上有披露說，經過觀察，美國一家交易平臺90%的交易是對敲，真實交易很少。

eMoney接受了穩定幣的概念。IMF提出的eMoney采用了穩定幣的做法。人民銀行向IMF介紹了香港的發鈔制度。香港不是金融管理局發鈔，而是有三個發鈔行。過去是兩個，匯豐和渣打，香港回歸后加入中銀香港。將來無論是數字貨幣還是電子貨幣，發鈔行不見得一定是央行。CBDC是一種出路，但如果技術沒看準，失誤的損失會很大。未嘗不可以像香港一樣，有三家發鈔行，每家發鈔行每發行7.8港幣，就必須有1美元的全額準備，獲一份備付證明書，其實這就是穩定幣的概念。

eMoney支持開放技術。eMoney支付系統概念強調，不拘泥于一定是DLT技術，也可以采用以賬戶為基礎的技術。前面介紹的中國現行的以賬戶為基礎的這些業務系統成本已降至很低，而且這些系統運行也都還算可靠。所以，是否一定要去中心化？是否一定要脫離以賬戶為基礎的技術而選擇非賬戶系統的技術？IMF這篇文章認為是不必要過早下結論。

說到支付成本，我再補充一點。Libra說跨境匯款成本如何高，可能有的地方在5%左右。但須知這并非是現行銀行支付系統的技術成本。銀行支付系統技術上成本已經相當低，而且大額交易收費都是有上限的，金額越小越容易顯得貴些。其實最主要的問題是，有些跨境匯款在行政上有障礙或不鼓勵，比如匯出國可能對移民工的管理而增加檢查和行政障礙；又如接受國存在外匯管制，不一定允許居民開外匯賬戶，可能是強制結匯但提供變相補償，必然增加管理措施；再有是雙方代理行關系是否順暢，是否能向基層提供服務。這方面的缺陷均會反映到跨境匯款的費用率上。還有一個障礙是匯率，小國貨幣的匯率不穩定，那么應對匯率風險的辦法就是收多點費用。既然有需求又有障礙，銀行也要借機多賺一點，往往是按照過去的技術成本來定價的。聽說香港最近開通了與菲律賓的快捷匯款，并未使用區塊鏈和DLT技術，收費也很低。一個解釋是香港對大量菲傭很接受也愿意提供便利。所以，并不是說現在以賬戶為基礎的支付系統技術成本就很高，有其它原因。

Libra尚未詳細解釋其技術細節，是否全面依靠區塊鏈或聯盟鏈類的技術。Libra選擇跨境匯款是明智且更易于被接受的。因為發達國家的零售支付和金融市場支付已較方便，迫切性不強，且對TPS要求甚高。Libra如先從跨境匯款這類TPS要求低的服務入手是易于理解的。

eMoney提出可以考慮SDR為備付。為了能夠支持跨境交易，eMoney考慮應該盯住SDR，從而出現eSDR或dSDR。這代表了IMF對SDR及成員國匯率應進行必要管理的設計思路。

獨立評級機構提醒投資者關于Tether的危險性:獨立評級機構Weiss Ratings提醒投資者關于Tether（USDT）的危險性。Weiss分析師Juan M. Villaverde表示：“最大的問題是Tether從來沒有進行過審計，且Tether背后的人一直聲稱他們的虛擬貨幣是100%被美元支持的，然而卻不能提供任何證據支持他們的說法。在社交媒體上似乎有個共識，即Tether實際上在運行一個部分準備金制度。大多數觀察家聲稱他們沒有美元來支持所有這些Tether幣。我傾向于同意，因為這太可疑了。”如果Tether確實是欺詐行為會發生什么？或者如果某一主要政府認為加密貨幣交易所正在使用像Tether這樣的加密貨幣來避免監管，會發生什么？如果這一巨大的流動性來源突然蒸發，會怎么樣？Villaverde表示：“可以想象，這可能會導致交易失敗，可能會推動投資者平倉，導致市場價格急劇下跌。”[2018/2/14]

Libra沒有清楚交代準備金托管問題。Libra也提出穩定幣概念，即百分之百準備金。但是，Libra必須說清楚準備金由誰托管。國內很多人都知道，共享單車押金開始沒托管，最后出問題就拿不出來。幾家共享單車公司本來財務可持續性就沒計算好，又搞了那么多補貼去搶市場，就先忽悠起來，最后有的沒法收場，其間很難說不去打客戶押金及其利息的主意。所以Libra應該說清楚準備金是誰托管，白皮書似乎是說由其自身的協會來托管，這缺乏制衡，容易落空。準備金的可靠托管，一種是找商業銀行，一種找中央銀行。Libra白皮書似已透露，托管的錢如果有利息收入，將用于支持運營和技術更新，那么這可能會產生問題。歷來就有一種動機——看中客戶口袋里的錢，營運很容易出問題。中國大約在7年前開始批準第三方支付公司，發了260多張牌照，大家積極性很高。260多家公司里有不少實際上只是想搞預付卡來吸收存款、運營客戶的預付資金，真正動機不是提供更好的技術來支持支付服務，而是像銀行吸收存款那樣，通過預付卡實質上吸收運用客戶的資金，且能以備付金獲取利息，同時又不必像存款類金融機構那樣達到高的資本充實率等監管要求。不良動機往往妨礙真正有效的技術凸顯出來，容易導致激勵扭曲。

制定金融政策時要盡量使用有效激勵機制，將這種不良動機降至最低。這方面，美國PayPal是個例子，PayPal的用戶備付金托管是沒有利息的。還有一個是ApplePay，采用NFC，連接消費者和商戶的銀行賬戶，并少量收費，其首席執行官TimCook非常明確的一點是，從來不打客戶錢包的主意，只提供支付服務，并不接觸用戶的錢包來獲取利息。

討論這個問題的目的是搞清楚金融服務的動機究竟是什么？如果Libra是百分之百準備金，就有托管問題。如果準備完全拼技術，可以通過商業銀行或中央銀行做無息托管。但Libra沒有將此事講清楚。

準備金計量及金融穩定問題。不只是Libra，有可能是未來和Libra類似的某種數字貨幣成功后，變成全球普及的支付性貨幣。既然能做支付性貨幣，也就可以做其它金融交易的貨幣，比如股票交易、債券交易、貸款本息的支付等等都可以，銀行貸款可能是以Libradenominated的貸款。宏觀貨幣經濟學告訴我們，是貸款創造存款。所以，有M0以后，就有M1和M2。我們來看看這個數量級是什么關系呢？2017年底，中國M0大約是7萬億人民幣，M1大概是54萬億左右，M2是169萬億元。如果M1或M2出了擠兌問題，即使M0貨幣有百分之百備付金準備，也解決不了整個金融系統的穩定問題。存款人要求兌付時，不管是數字貨幣還是派生存款或派生權益，只關心能不能兌付。所以，香港雖然是三家發鈔行，但實際上如果香港出現了大的金融問題，比如說擠兌，就絕不是只擠兌三家發鈔行的鈔票面值總額，那個是有百分之百準備的，但是M1和M2沒有。所以，并不是M0有百分之百準備就安全可靠了、不出風險了。那么，究竟應該有多少準備金呢？這就需要有人測算。那這個活誰能干？也就是央行干。穩定幣是在密切觀察了比特幣等交易出現混亂現象的基礎上發展起來的，是一種進步，但尚未完全說清楚，真正實現穩定還要跟央行及金融政策有更多的配合。

匯兌問題和貨幣政策傳導機制。Libra跟多種貨幣的某個籃子掛鉤，與eMoney類似。跟著的問題就是多種貨幣的比重、匯率，以及是否涉及相互之間的匯兌、清算問題。假設人們跨境匯款匯回到家鄉以后，可能Libra在當地還不能全面用于商品直接交易，那么還是要兌換成本地貨幣。本地貨幣有可能在Libra的籃子里，有可能不在。如果不在籃子里，仍舊有較大的行政管理和匯率風險；如果在籃子里，但實際運用比例與準備金籃子的比例不一樣，還是會有匯兌問題，也會涉及匯率。這就導致一個不可能回避央行的問題，以及國際間央行如何協調的問題，又帶來全球是否需要有人來管理各種貨幣之間的匯率及其形成機制問題。

此外，就全球來講，如果Libra成功后，必然有M0、M1、M2的擴張速度問題，現有掌握擴張及其價格的貨幣政策傳導機制需轉到或部分轉到以Libra為基礎，或者Libra必須為貨幣政策傳導機制的有效性做出設計。

Libra可能導致“贏者通吃”局面。Facebook拉了二十幾家大公司開始研發，下一步還可能繼續發展。所以，一開始就有先行者或贏者通吃架勢，這種跡象會使一部分人產生擔憂。

Libra對中國的挑戰。對中國來講，我們要考慮Libra等類似數字貨幣如果以貨幣組合作為準備金，肯定不會選不可兌換貨幣，否則，操作上有風險，比如服從外匯管制的風險等。如果Libra成功的話，對弱勢貨幣、不可兌換貨幣、發展中國家貨幣將有替代作用。因為籃子里還是以美元為主，所以人們產生了對美元化的擔憂。過去也存在替代，替代的結果就是美元化，會把小國貨幣特別是貨幣政策失誤國的貨幣慢慢擠出。這個問題不是Libra引起的，過去就存在美元化問題。我們可以觀察到，宏觀調控搞得糟糕的國家都可能會美元化，比如說津巴布韋。中亞一些國家看著不錯，也有美元化問題，本國貨幣的綜合使用占比相對不夠高。因此，強勢貨幣在全球化過程中會侵蝕弱勢貨幣，這是一個必然現象。只不過如果Libra之類冒出來且能夠普及成功的話，就可能會大大加速這一過程。因此，這對人民幣也是一個挑戰。目前中國還存在一定程度的外匯管制，要應對Libra的挑戰，還是要加快資本項目可兌換，讓人民幣成為強勢貨幣的一份子，并免受侵蝕與替代；隨著人民幣國際化的發展及逐漸擴大在SDR籃子中的比重，將涉及到很重要的政策選擇。

結語

信息科技與金融政策的相互作用歸納起來主要有幾條：

第一，要防止動機扭曲。市場上有各種各樣扭曲的動機，也有“聲東擊西”的。但是金融政策的激勵措施要能夠鼓勵正當的東西。

第二，受鼓勵的業務要正當競爭。公平競爭概念是，一般情況下，不應該有不正當補貼，對不正當補貼可以有兩個主要手段，是反對傾銷和限制補貼類型。金融領域的競爭秩序如出問題，更具系統性風險。不應該采用不允許的、不正當補貼的做法，風險投資等機構也不應該支持制造嚴重扭曲的“燒錢”競爭。

第三，強調穩定性。中國市場上總結的經驗之一就是要加強準備金托管和一些微觀穩定性的管理措施。

第四，強調支持或維護當前運行的宏觀調控。

第五，未來全球化貨幣之間的相互關系呼喚某種全球央行式的角色。

第六，試點的可控性、可退性。這點我今天沒有時間展開講，前面提到過監管沙箱，或者還有其它不同的支持技術嘗試的環境設計。

基于這些考慮，人民銀行曾推出一個計劃，當時叫DC/EP，是分步式研發的方案。DC/EP的一個意思是，不管是以賬戶為基礎還是不以賬戶為基礎，是區塊鏈或不是區塊鏈，都可以選擇，多方案開發，競爭選優。大型商業銀行、BigTech、互聯網公司、電信公司，可以自由組合，采用不同技術路線競爭，給他們開辟一定的試點條件。一開始就已經明確，應是穩定幣概念，我們叫百分之百備付準備金，在央行托管。當然還有一些具體的技術細節，限于時間關系，就不多說了。

我們可以對當前的經驗教訓、市場觀察和技術選擇進行研究和歸納總結，要既能支持科技創新、取代傳統技術，同時又能保持系統連續性，防止出現大規模風險和大規模欺詐等等。目前的工作還只是探索，有的地方也可能沒想到，也可能會出紕漏，還要在實踐中不斷檢驗。

希望跟大家一起學習、共同跟蹤新的技術創新，同時促進它們對金融服務、技術和系統的不斷更新升級作出貢獻。我就先說到這里，留點時間問答、謝謝大家！

互動交流

張春

周行長的演講非常前沿、非常精彩，先從技術方面，對新、舊金融基礎設施，尤其是對支付體系做了非常詳細的比較，然后又對現在一些新的eMoney，主要是Libra的前景做了分析，最后講到金融監管政策應如何應對這些新變化，他主要觀點是支持新技術發展，但要保持延續性、控制風險。

下面我們有一段時間是討論問答環節，我們請上王江教授，現場觀眾可以通過學院微信公眾號，在菜單欄內提問專區提問，王江教授會從中做一些選擇，下面我們就開始對話。

王江

非常感謝周行長今天給我們就金融科技發展的現狀與趨勢做了詳細的分析，對金融服務的整體架構和功能做了一個梳理，尤其是對基礎設施做了非常詳細的介紹，如果不是真正做實操層面的，可能確實對技術層面關心不夠。實際上，由于一些新技術出現，現在我們確實面臨著新的機遇和挑戰，這也迫使我們，不光要對服務前臺有比較深刻的了解，對于后臺支持和技術驅動也要有更深了解。關于目前狀況以及未來新技術發展前景、政策考慮，周行長也都做了詳細深刻的分析。

正如周行長所說，其實金融一開始就是高科技行業，我覺得它現在的機遇可能主要來自于兩個方面：一是隨著互聯網發展，信息逐步深入生活的各個環節，不管是金融機構，還是其他服務機構，各方面數據收集都在爆發性增長；二是區塊鏈、AI等技術發展必然對金融服務的兩個最重要功能產生影響，即降低交易成本和克服信息不對稱。具體哪些進展是漸進性的，哪些是革命性，現在還很難講，未來也難以預測。

從您來看，基于新的信息和技術，能夠出現以前做不到的新服務有哪些？或者說由于技術突破能夠帶來哪些很不一樣的金融服務模式？今天大家的討論可能特別關心支付問題，實際上支付應該是金融里面最傳統的功能，但是技術發展帶來了很不一樣的狀況。在您看來，不管是新技術還是新服務，現在信息科技的發展能夠給我們帶來哪些比較革命性的變化？

周小川

個人估計有三個方面可能會出現很大變化。第一個是普惠金融。過去很多非洲國家金融服務跟不上，很多人沒有賬戶、沒有存款。當地傳統金融服務業難以發展起來，主要靠西方老殖民者留下來的機構提供金融服務。開展得最好的曾是渣打銀行，渣打在非洲設了很多網點，但是也難以深入到基層，主要服務于顯貴、大企業、有錢人；因為成本非常高，要從英國派雇員在那邊辦分行，雇員工資可能是當地老百姓的1000倍，難以給當地老百姓提供合理成本的小額金融服務。后來肯尼亞的M-PESA發展起來，就給發展中國家提供了廉價的普惠金融的一種希望。就中國來講，聯合國普惠金融特使荷蘭皇后馬克西瑪曾表示，按主要指標來說，中國已經相當不錯；但是，我們也還有很多死角，要通過普惠減貧和綠色金融等來落實。

第二個是需要一個類似于全球性央行的機構。2008年全球金融危機以來，很多小國家的貨幣政策越來越不管用，因為受到了美聯儲、歐央行等幾家大央行顯著的溢出效應影響，調控獨立性很低。未來又可能出現無國界的電子貨幣，在這種發展過程中必須考慮宏觀調控有效性，保持托管、匯率體制或貨幣兌換的有效性。IMF成立以后，在布雷頓森林體系中也有匯率協調的功能，但是總體來講，IMF可能更關心穩定和危機應對。實際上，全球缺少行使這個職能的機構，未來有可能出現。

第三個是AI智能投顧。我個人對此目前還有些保留。AI的機器學習能力會越來越強大，在投顧領域必有用場。但也可能有兩個缺陷：第一是收集到的大數據基本是近期的，更早的數據沒有保留或者沒那么豐富。學習的數據無法充分覆蓋泡沫現象和經濟危機的知識和經驗，也就是說泡沫如何開始、崩潰、明斯基時刻等現象的數據樣本較少。AI根據這些數據自我學習，可能比較傾向于技術路線型交易，這有可能助長泡沫上漲和最終破裂；第二是技術分析在機器學習中更容易實現，但基本面分析和認識可能更重要。若干年以前，當大數據開始興起的時候，有人說，將來像中石油、中石化這些公司的股價應該是多少，每個油井每天什么情況、產多少油，大數據都知道，機器肯定比人更知其股價走勢。我說，并不是這樣。比如安然公司，不是具體每個油井怎么樣、每筆石油貿易怎么樣，就能算出股價；它出問題在于收購兼并、在于財務、在于杠桿，甚至還有安達信未盡職等問題，這些問題只能通過基本面分析才能發現。此外，還有一點，AI智能投顧似乎會支持并提供高頻交易服務。高頻交易會造成系統脆弱性，這方面有很多討論，前兩年倫敦市場出現一次閃崩，可能與高頻交易有關。所以，AI智能投顧有優點還有不足，有待進一步研究觀察。

秦朔

謝謝周行長，您的演講信息量非常大、非常深刻。我有兩個問題。第一個問題是，我們高金的目標是成為世界級商學院，我們的學員也都有這個理想。最近幾年，社會上對于金融業有很多批評。比如說，金融業增加值占GDP過高，太多優秀大學生都去做金融、做投行，人才配置扭曲；金融對實體經濟做的貢獻不夠，而更多是自娛自樂；剛才周行長也特別講到P2P過程中很多人的動機問題。我們高金學員也在一起交流，到底什么是好的金融，或者說是合理的、恰當的金融？作為金融業者，我們的初心究竟應該是什么？這個問題對我們高金學院也會有一些指導作用。

第二個問題是，今天周行長講到了很多案例，說明如何讓市場更好地在資源配置中發揮決定性作用，以及更好地發揮政府作用。十八屆三中全會提出全面深化改革至今已經6年了，這幾年發生了很多事情，在金融行業，市場起決定作用和更好發揮政府作用，您有什么樣的思考可以跟我們分享。謝謝！

周小川

先說第一個問題，可以從三個角度來分析。第一是統計方法有偏差。中國金融業附加價值占GDP一度是百分之八點幾，這個多不多？我認為不多。有人說，某個季度超過10%了，其實這有誤解。因為金融業附加值的統計需要用GDP收入法。大家知道，GDP統計有生產法、支出法，還有收入法，為什么金融業必須用收入法呢？這個我就不多講了。用收入法，就要了解公司、員工收入，不要看股票市場每天交易額幾千億，但是券商和交易所提供交易服務得到的附加價值需要用收入法計算。中國的季度金融統計沒有用收入法，只是用幾個類似的乘數，如果一個季度股票市場上漲了10%至20%，用乘數乘上去就特別大，到年末按收入法計算校正后就沒有那么高了。2018年一季度有一個說法是，金融業占GDP比重超過10%，就有人緊張，說肯定有問題。我想說，這里有統計問題，目前可靠的只有年度數據，年度數字可能還是8%左右。

第二是要全面認識金融與實體經濟之間的關系。如果強調金融為實體經濟服務，那么它們之間就不是零和博弈。過去搞農村金融，有人說鄉里就那么多人，有幾個人在辦信用社，他們如果掙多了，一定是從務農者身上拿走的。這就是零和博弈思維。金融支持實體經濟是中國特別提倡的，而且是人民銀行在2008年全球金融危機發生以后最早在全球提出的。當時大家在IMF、BIS會議上分析原因，人民銀行首次提到，美國有一些金融活動脫離實體經濟，有一些衍生品脫離實體經濟炒出泡沫，是造成危機的原因之一。為此，中國要強調金融要為實體經濟服務，2010年，中央經濟工作會議正式寫入金融要支持實體經濟。

金融對實體經濟服務好當然也不容易。風險控制興起后，風險控制需要更加復雜的金融產品，特別是衍生品，很多是有用的，但某些金融衍生品有時候確實會脫離實體經濟，變成自娛自樂。所以這里有一些模糊地帶需要細致加以區分。從其它大多數金融服務來講，如股票融資、債券融資、存貸款、支付服務，這些都是明顯與實體經濟緊密聯系在一起的，我始終說，這部分不能夠簡單地叫做虛擬經濟。

第三是金融服務附加價值占GDP的比重與很多因素有關。金融服務量除了跟需求量有關系，比如GDP增長多少，進出口多少，它還和國民儲蓄率等因素有關系。儲蓄率高，不管是存款、理財、還是基金，就需要有人提供較多的服務。中國儲蓄率高的時候達到GDP的50%，現在45%，在全球基本上屬于最高的，肯定需要金融服務多一點；儲蓄率低、沒什么儲蓄的國家，金融服務占比就會弱很多。另一個和貿易有關系，貿易聯系很多貿易結算、貿易融資、匯兌跨境結算、信用證等等，此外聯系到貿易相關的投資和知識產權交易，這些都要求金融服務。中國是世界第一大貿易國，與GDP相比，貿易占比又那么大，這也是金融服務比較多的一個原因。最后一點，地區一定要區分開來。上海是國際金融中心就必然高，美國也一樣，紐約市就很高。所以，要做具體分析，不能用個別案例來做結論。

至于資源配置問題，我認為首要的還是價格。資源優化配置就是要使價格合理化，減少不必要的扭曲；越扭曲，資源配置效率就越受損失。價格合理化，從數學優化的模型來看，就是價格要接近影子價格，也就是優化模型中的拉格朗日乘子所代表的價格。我們要想提高市場配置資源的效率，就要盡量避免扭曲，盡量使價格形成更加合理化，包括匯率、利率。比如說，我們關心小微企業，但并不一定要直接干預其融資價格，因為價格背后有很多東西，其中最復雜的就是風險溢價。總的來說，還是靠競爭來形成公允價格。

原文標題：《周小川：信息科技發展與金融政策響應》

中國金融學會會長、中國人民銀行前行長周小川7月1日做客上海交通大學上海高級金融學院建院十周年系列活動之“SAIF-CAFR名家講堂”，就FinTech、BigTech、金融科技與金融政策的相互作用以及eMoney和Libra等熱點話題做了深刻的解讀和分析，并和高金教授、同學及校友展開互動交流。

(本文作者介紹：原中國人民銀行行長)

責任編輯：張文

本文來源：新浪專欄意見領袖

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