中心化交易所:HashKey：從Uniswap解析去中心化交易所發展趨勢與瓶頸_去中心化交易所

撰文：錢柏均，就職于HashKeyCapitalResearch

審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家

本文從?Uniswap?近期的發展來研究?去中心化交易所?(DEX)的成長性。結論是，近期DeFi項目啟動?流動性挖礦?以來，去中心化交易所的鎖定資金大幅增加。去中心化交易所作為DeFi生態中的重要?基礎設施?，資金涌入也推動了去中心化交易所的流動性及資金池深度。而算法型去中心化交易所擁有?自動做市商機制?且用戶體驗良好，逐漸取代訂單型去中心化交易所的市場份額。但是，去中心化交易所尚存許多問題，未來去中心化交易所如何克服?安全?的顧慮以及?流動性問題?將會是其繼續成長的關鍵。

得益于近期成長爆發的?DeFi?，2020年八月去中心化交易所的月交易量達到?110億美元?，相較整個2019年24億美元的總交易量，多了將?近五倍?。去中心化交易所有無許可、非托管的優勢，且大部分無須注冊登錄及KYC審核。過去去中心化交易所在用戶體驗及資金深度上遠遠不及中心化交易所，但是近期流動性挖礦及DeFi的熱潮讓資金大幅涌入，讓去中心化交易所鎖定的資金量從不到中心化交易所上資金的1%，成長到如今的?2%?，未來成長性可期。

本文分為三個部分:第一部分分析去中心化交易所的?現狀與機制?。第二部分研究?Uniswap?機制及迭代。第三部分探討去中心化交易所的未來成長性及瓶頸?。

去中心化交易所的現狀與機制

去中心化交易所的機制

去中心化交易所與中心化交易所的區別，主要體現在?技術?和?治理?兩個維度。從技術維度來看，去中心化交易所是一個建立在區塊鏈之上的?DApp?，通過智能合約，實現資產管理及交易兩個模塊。從治理維度來看，去中心化交易所是一個開放的、由社區驅動的、權利和義務高度分散的?去中心化組織?。

目前去中心化交易所有兩種類型:第一種是?訂單型?交易所，采用?競價模式?來完成交易。第二種是?算法型?交易所，?基于流動性池?的交易所，通過自動做市商(AMM)來完成交易。

訂單式去中心化交易所

訂單型?去中心化交易所中，需要分別匹配一名交易者的買入指令與另一名交易者的賣出指令來完成一筆交易，所有的買賣掛單都存儲在區塊鏈中的?訂單簿?上。訂單交易的核心概念類似中心化交易所，差別在于中心化交易所采取?中心化匹配機制?，流動性較強，投資人也無需承擔過多滑點。訂單型交易所允許交易者提交兩種類型的訂單，分別是限價訂單和市價訂單。用戶提交市價訂單，以最佳的價格購買加密貨幣。通過將買賣雙方的買賣訂單配對完成交易。而限價訂單則是交易者設定一個指定的價格來購買一定數量的代幣。

HashKey風投部門獲香港證監會監管批準，可管理100%虛擬資產投資組合:9月13日消息，加密金融公司HashKey的風險投資部門HashKey Capital獲得香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）的監管批準，完成Type 9資產管理許可證的變更，可將其投資組合100%轉移到與加密貨幣相關的虛擬資產項目中。

此外， HashKey將作為持牌虛擬資產管理公司，按照香港證監會的規定管理專門投資于虛擬資產的資金。（PRNews）[2022/9/13 13:25:48]

訂單型交易所包括?EthFinex?、?IDEX?和?EtherDelta?等交易所。最具代表性的是IDEX，訂單型去中心化交易所用戶體驗與中心化交易所類似，登錄交易所的方式換成了?登錄錢包?，發出限價訂單交易的同時也完成了交易。訂單型去中心化交易所的優點是直接通過錢包交易，透明度和安全性較高，但由于整個交易流程都在鏈上，交易速度較慢，確認時間較長，?用戶體驗?難以比擬中心化交易所。訂單交易資金深度不夠，交易費用較高，也可能因為鏈上的一些擁堵、Gas費等原因導致交易失敗等情形的發生。訂單型去中心化交易所的好處在于，訂單型交易所的做市商可以精確控制他們想要購買和出售代幣的價格點位。這意味著?高資本效率?，但同時要求交易所積極參與以及監督流動性的供給。

算法型去中心化交易所

第二種去中心化交易所是基于流動池的算法型去中心化交易所，以?Uniswap?、?Balancer?及?Bancor?作為代表。算法型去中心化交易所出世的背景在于，去中心化交易所在啟動之初往往面臨流動性不足的問題，而算法型去中心化交易所則用算法方式提供交易的?流動深度?。算法型去中心化交易所的核心概念在于，資產的價格只有當?交易發生?的時候才會發生變動，更少受到外部的操縱，機制與訂單匹配模式有很大的差異。

訂單匹配模式中的做市商負責在交易所上提供報價行為。如果沒有交易活動，交易所將會失去流動性。做市商為了賺取收益，從自己的賬戶買入和賣出資產。他們的交易活動為其他交易方?創造流動性?，降低大型交易的滑點。

算法型去中心化交易所則是利用?自動做市商?(AutomatedMarketMakers)來模仿做市商的報價行為。常見的做市商算法為恒定乘積做市商及其函數衍生的算法。?恒定乘積做市商?由Bancor及Uniswap采用，其機制如下：

假設恒定乘積做市商已經為這一流動性池注入了100枚A代幣和1,000枚B代幣的資金。Uniswap將這兩個數量相乘并設定交易目標：無論交易量大小，該交易對都將始終保持10萬的交易對乘積數量。恒定乘積做市商是基于函數?x*y=z?建立的。其中x和y是流動性池中的?代幣數量?，z是?乘積?。要想保持z恒定，x和y只能相互反向變動。該函數根據每個代幣的流動性來確定兩個代幣的價格范圍。如果交易者對A代幣的供應量增加，那么B代幣的供應量必須減少，反之亦然，以保持乘積z恒定不變。如果將該函數繪制出來，發現這是一個雙曲線，其中流動性始終存在，但是價格會越來越高，并在兩端接近無窮大。

Hashflow推出Gasless Trading功能:7月1日消息，去中心化交易平臺Hashflow現在允許用戶在交易時無需持有ETH來支付Gas費用，添加Gasless Trading功能后，用戶可以從做市商那里收到已經包含Gas費的報價。Hashflow的Gasless Trading功能目前處于alpha階段，在以太坊上支持USDC、USDT和DAI，之后還會支持更多資產和鏈。[2022/7/1 1:44:19]

但是，這樣造成自動做市商模式普遍交易深度不足的情況。由于?y=z/x?，在z不變的情況下，x的值越大，y的值越小。這意味著當用戶向交易合約中放入越多數量的代幣A，換回的代幣B數量越少，即交易價格越高。因此，用戶難以在Uniswap等算法型去中心化交易所上進行?大額交易?，否則將要支付很高的價格。

恒定乘積函數下交易對價格

而隨著基于AMM模式的流動性的發展，?混合恒定函數?做市商也隨之出現，它結合了多種功能和參數，以達到特定的目的。如調整流動性提供者的風險敞口，或者降低交易的價格滑點。例如，?Curve?的AMM結合了恒定乘積及恒定平均值做市算法，以提供資金池的流動性，從而?降低滑點?。

但是，算法型交易所目前尚有一些問題有待解決。第一，?無常損失?(ImpermanentLoss)。流動性提供者所面臨的最主要的風險是無常損失，即隨著時間變化，流動性提供者在流動池中存入代幣和自身在錢包里持有代幣之間存在價值差。只要流動池內的代幣的市場價格往任意一方偏離，就會產生無常損失。由于流動池內部不能自動調整代幣市價的兌換率，因而需要?套利者?通過買入價格偏低的資產或者賣出價格偏高的資產。當一個代幣的外部行情發生變化時，套利者可以買入或賣出流動池中現在相對折價的任何代幣。在這個過程中，套利者抽取的利潤來自于?流動性提供者?的口袋，這會導致無常損失。

ETH/DAI流動池隨幣價波動造成的無常損失

第二，?多代幣風險敞口?。算法型去中心化交易所通常會要求流動性提供者存入兩種不同的代幣，用意在于為交易雙方提供相等的流動性。而去中心化交易所上的ERC20代幣?品質參差不齊?，這意味著流動性提供者會被強迫承擔雙代幣風險，無法保持對單一代幣的長期風險敞口。

HashFin、TokenInsight宣布參加HBTC Chain主網節點競選:據霍比特HBTC 1月13日官方消息，Staking生態服務機構節點資本礦池事業部HashFin、知名數據研究與服務機構TokenInsight宣布參加HBTC Chain主網節點競選，兩者投票均已超過50萬HBC。

截止至今日17:30，HBTC Chain主網節點投票競選，成功參選的節點數量已達19個，HBC總投票數量為13021183.75，HBC總投票質押率62.01%，質押價值已超過5000萬USDT。

HBTC Chain基于DPoS共識算法，精選優質節點作為HBTC Chain主網區塊驗證者。HBTC Chain將對競選節點進行篩選及管理，意欲參選的項目方及個人可通過HBTC Chain節點競選投票頁面進行申請操作。更多詳情請點擊原文鏈接。[2021/1/13 16:04:41]

第三，?資本利用率低?。為了達到低滑點，算法型去中心化交易所的流動池需要儲備大量流動性。而由于流動性提供者無法決定流動性的價格點位，價格被動地藉由套利者來平衡，因此大部分算法型去中心化交易所的?流動性利用率?維持在很低的水平。

去中心化交易所現狀

7月以來去中心化交易所日成交量?增長510%?。UniswapV2的交易量占據了去中心化交易所總量的?43.9%?。7月份，UniswapV2的日交易量上升1.16億美元，增長?835%?。截至9月8日，去中心化交易所平均日交易量超過4億美元，而UniswapV2占了去中心化交易所日交易總量的66.9%，前五大去中心化交易所占據整個市場份額的92%。

2020年去中心化交易所平均日交易量占比

我們可以發現的是，這兩個月去中心化交易所的大幅成長主要集中在?算法型去中心化交易所?，而去中心化交易所的市場份額也逐漸被算法型去中心化交易所占據。主要的原因是DeFi與訂單式去中心化交易所?并不兼容?。DeFi領域還處于早期階段，用戶數量不足，無法保證市場上有更多交易者參與進來。由于DeFi平臺流動性不足且交易量大，其價格更容易波動。這種價格波動在訂單式去中心化交易所中會被放大，造成交易滑點過高且交易效率低下，因此價格波動較大的代幣不容易被訂單式去中心化交易所所接受。

分析 | LongHash：波點錢包疑似套現行為可能影響TRX幣價:LongHash發文稱，波點錢包自稱為波點官方合作的錢包，依靠承諾的高額“定存利息”和拉人頭返現，錢包余額最高時曾達到12億枚TRX。2月中旬之后，波點錢包以主網升級為由停止了TRX充提現，錢包總余額一直維持在7.7億個TRX左右。但是從3月18日開始，波點錢包在未告知用戶的情況下，開始將所持有的TRX轉入到10個新建地址，原波點錢包地址TRX余額從6.85億個TRX下降到約2百萬個TRX，按當前TRX價格計算總計提現約1800萬美金。 3月23日，波點錢包將新建地址中的4000萬個TRX轉入幣安交易所，疑似砸盤套現。之后，波點錢包又進行了多次大額轉出，目的地均為幣安交易所。雖然TRX價格的下跌不一定由波點錢包的套現行為導致，但也是起到了推波助瀾的作用。當前波點錢包總共還有約5.14億枚TRX。[2019/4/12]

算法型去中心化交易所則完全適合于?DeFi代幣?。它們利用算法操作，匯集做市商和交易員的流動性。算法通過設置參數來完成平臺上的交易，每個自動做市商交易所都將買方和賣方的資金存儲在一個鏈外流動性池中。DeFi使用者用戶體驗較好，交易效率高且在小額交易的情況下滑點較低。

除此之外，我們可以由下圖發現?用戶黏性不強?。2018年去中心化交易所市場剛興起，IDEX平均日活躍用戶數遠高于其他平臺，獨占整個市場。2019年各平臺日活躍用戶數量較2018年有所減少，?0x?、?Kyber?與?Uniswap?進入市場競爭，IDEX的日活躍用戶數量下降最明顯。

到了2020年，隨著?DeFi概念的爆發?，去中心化交易所整體交易量與各平臺日活躍用戶數量出現明顯增長。而市場競爭也愈發激烈，目前是Uniswap日活躍用戶人數占比最高，市場占比超過1%平臺數量也達到10個。?流動性挖礦?的興起帶來大量的用戶增長，算法型去中心化交易所為這波熱潮的受益者，而如何留住用戶成為他們未來最大的難題。

去中心化交易所各平臺平均日活躍用戶數量

Uniswap的機制與迭代

UniswapV1機制與特點

Uniswap?是一個運行在以太坊區塊鏈上的流動性協議，支持去信任的代幣互換，這意味著該交易所上的所有交易都是由智能合約自動執行的，用戶無需依靠某個中介也無需信任某個第三方。在Uniswap平臺上，存在三種角色：第一是?流動性提供者?，其風險中立，目的是賺取交易者的手續費。第二是?交易者?，他們在平臺中是真正的買家和賣家。三是?套利者?，他們在平臺價格與市場價格出現偏差時進行交易獲利，并被動的調節平臺上的價格。

金色財經現場報道 Alto創始人兼CEO Chase Freo：區塊鏈與游戲結合會給開發者帶來更多自由度:金色財經現場報道，在4月3日舉辦的2018年世界區塊鏈峰會現場，Alto創始人兼CEO Chase Freo表示，3區塊鏈實際上它是一種不可修改的一種數字的賬本，是用于經濟交易的，它是能夠進行編程，能夠記錄所有的虛擬的價值，所以它實際上是云端的賬本，因此它適合安全有關的，因為區塊鏈的這種副本它是在世界上所有的電腦上面所保存的。區塊鏈和游戲結合到一起，就可以給游戲開發者帶來更多的自由度，比如說他們來開發他們的游戲，如何來監測他們的游戲，如何讓玩游戲的這些群體來玩他們的游戲。[2018/4/3]

2019年開始，Uniswap發展迅速，截止年底，Uniswap鎖定額總價值是?2910萬美元?。到了2020年，Uniswap發展更加快速。過去一個月的時間里，Uniswap交易量增長了10倍，流動性則增加了?200%?。Uniswap之所以在這段時間無論是交易量或用戶數量都大幅增加有四個原因：

Uniswap的實施?機制簡單?。Uniswap設計復雜性低，只需智能合約及算法部署完畢，便能自行運營，啟動成本低。除此之外，Uniswap的用戶不需要注冊，也不需要經過繁瑣的KYC流程，而只要有以太坊錢包就能進場交易。由于目前以太坊1.0有性能上嚴重的限制，Uniswap的gas費低廉成為一大優勢。

用戶體驗良好。Uniswap的恒定乘積做市算法，提供無限價格范圍報價，小額交易滑點低。而且在Uniswap中提供流動性十分容易，流動性供應來源簡單。

Uniswap平臺上的?代幣無須許可?便可上市，滿足長尾代幣需求。

Uniswap興起間?DeFi的基礎建設?已經十分豐富。現在有借貸、杠桿、期權、保險等各類衍生品，這些基礎設施吸引了大量的資金的進入，為生態提供了充足的流動性。

Uniswap的機制以經濟層面而言相當簡易合理：Uniswap向交易者收取少量手續費，并將手續費作為流動性提供者的激勵基礎，手續費為?0.3%?。流動性提供者按照注入流動性池的代幣數量占整個流動性池數量的比重來分配交易者的手續費。

但是，在UniswapV1中并不支持?幣幣交易?，也就是說，如果交易者要將代幣A兌換成代幣B，必須先用代幣A買入ETH，然后再用ETH買入代幣B。交易者需要支付兩筆交易費和gas費，相當不直觀。

UniswapV2

Uniswap在2020年?3月?進行了一次的迭代，將Uniswap升級為?UniswapV2?，主要的改動有三個。第一，ERC20對ERC20代幣的交易對。UniswapV2不再需要ETH作為中間兌換代幣來協助ERC20幣幣交易。預期可以減少一半的交易量，也能?節約交易的Gas費?。如果交易者試圖交易的代幣之間沒有流動池，可以利用迂回的路由更高效獲得想交易的交易對，而無須通過壅堵的ETH。

第二，?閃電交易?(FlashSwap)。閃電交易的過程有三步驟:一是從Uniswap的流動性池中借出代幣。二是使用這些代幣進行某項操作。三是償還這些代幣。如果這個流程中的任意一階段失敗，所有狀態更改都會撤銷，相關代幣重新回到對應的Uniswap流動池中，交易具有?原子性?。閃電交易主要用途是套利交易，交易者能在低成本的情況下進行套利。獲利的同時將之前借得的代幣價值歸還至Uniswap流動性池內，相比直接使用自己持有的代幣來還款，這種方式消耗的gas較少。

第三，?價格預言機?。Uniswap的價格由函數曲線所決定，因此常常偏離市場價格。UniswapV2引入價格預言機來改善這個問題。在Uniswap一個交易發生之前，每個交易對都會衡量每個區塊開始時的市場價格，每個區塊開始時的價格為上個區塊最后一筆交易的成交價格。若攻擊者試圖操縱價格，需要連續做多筆偏離市場價格的交易，并且其中沒有套利者參與。

除此之外，UniswapV2在智能合約中設定一個累計價格變量，該變量是由?成交價格存在的時間?來加權的。這個變量代表著合約的整個Uniswap歷史中的每秒價格的總和。外部可以使用這一變量在任何時間間隔內追蹤Uniswap中由時間加權的歷史平均價格。采取這種方式可以避免市場崩盤和劇烈的價格波動，以及提升攻擊者的成本。但是，Uniswap利用時間加權平均價格是對結果進行?事后修正?，無法精準地呈現市場價格，對于主流交易對幣種而言，Uniswap無法掌握定價權，需要依賴其他交易所。

SushiSwap?崛起

據DeBank數據統計，?SushiSwap?在9月14日的平均日交易量躍升至第二大去中心化交易所，達到1億5000萬美元。鏈上的鎖倉量也超過13億美元，超過MakerDao成為DeFi?第二大協議?，并讓Uniswap失去超過70%的流動性。SushiSwap可以理解為Uniswap協議加上?流動性挖礦?機制。Uniswap的流動性提供者只有在他們提供流動性時才賺取資金池的交易費。一旦他們撤回資金池中自己的資金，將不再獲得相應的收入。并且，無常損失時常削減他們的收益。

隨著生態發展，流動性提供者越來越多，早期流動性提供者的收益會被攤薄。而SushiSwap的流動性提供者則可以在獲得交易費的同時，以?Sushi代幣?的形式獲得額外流動性挖礦獎勵。并且與Uniswap不同的是，即使流動性提供者不再提供其資金，其原先獲得的Sushi代幣可以轉化為分紅代幣，捕獲SushiSwap未來成長的價值。

SushiSwap可以說是Uniswap的進階版，其設計的機制很大程度的吸引了流動性提供者的進駐，但有幾個風險需要注意：

長期而言，SushiSwap流動性挖礦機制無法提升?普通參與者?提供流動性的意愿。由于普通用戶的資金體量有限，因此相對于機構投資者以及擁有大筆資金的投機客而言，普通的流動性提供者獲得的Sushi代幣幾乎可以忽略不計。

SushiSwap發行代幣?總量無上限?，且目前以每天550萬枚代幣的數量挖礦，即使到了第二階段，代幣還是會以每天55萬枚的數量挖出。雖然SushiSwap設計以0.05%交易費速度回購，但SushiSwap有通脹壓低幣值的可能性，進而影響流動性提供者參與的意愿。

SushiSwap雖然聲稱將會將智能合約交由技術審計公司進行審計，但目前尚未有正式的安全審計結果，?代碼安全性?尚未可知。

Uniswap對未來交易所影響與其瓶頸

瓶頸

交易所天然會受到?網絡效應?的影響，因為交易者希望在流動性最好的平臺交易。由于套利者可以調節流動性池，這種流動性的網絡效應也有一定的限度。去中心化交易所相比于傳統的中心化交易所，其去中心化的思想較符合區塊鏈的初衷，若解決了性能及架構設計的問題，長遠來看可能會贏得更多的支持。但在監管方面，傳統的中心化交易所逐漸向?監管合規?靠攏，利用實名制或是KYC等機制進行監管，結合第三方安全公司的支持，可以有效的避免洗錢或加密貨幣犯罪。去中心化交易所則始終難以監管，主要體現在兩個層面：

第一是用戶，Uniswap或一些去中心化交易所無法掌握用戶的基本身份，也不需要進行KYC審查，這意味著?金融犯罪?的可能性。犯罪者可以利用去中心化交易所掩蓋資金流向，甚至利用發行新幣進行洗錢。

第二是項目，大多數的去中心化交易所雖然不會像中心化交易所那樣收取上幣費，但是也造成去中心化交易所平臺上的項目?品質參差不齊?，比如Uniswap上的項目并不需要經過審查即能在平臺上交易，平臺容易承受較大的?法律風險?。除此之外，去中心化交易所的交易深度不足，無法支持大額交易。當有大額交易發生時，容易造成溢價交易。

影響

算法型去中心化交易所?可以對未來加密貨幣交易所有深遠的影響，未來無論是中心化或去中心化的加密貨幣交易所可以在一些基本改進的基礎下應用這個模式。這些改進包括采用聯盟鏈或私有鏈、交易用戶的身份認證及KYC、合規的加密貨幣的使用審查等等。Uniswap模式的應用可以提供傳統證券交易所另一種可能的選擇，主要可以體現在兩個部分：

由于不需要訂單撮合模式，?交易商品的廣度?能大幅增加，且流動性也無須做市商來提供，可以節省相關做市商的成本。由于任何人都可以參與提供流動性并且從中獲利，交易所的運行完全基于市場的需求進行。

越來越多去中心化交易所就Uniswap的?算法進行改良?，試圖解決大額交易滑點高及無常損失等問題。舉例來說，BancorV2通過和?Chainlink?預言機合作，能夠建立波動資產的?低滑點模型?，交易對價格除了由套利者決定外，還可以由預言機提供價格更新，有效地避免流動性提供者的無常損失。

總而言之，目前UniswapV2能在以下交易情況發揮到最大效果:一是?長尾交易者?數量眾多，并且進行頻繁小額交易。二是交易對市場?波動率低?。三是交易對?流動資金池?具備足夠規模。

雖然目前去中心化交易所成長飛速，但是絕大部分的交易量依舊是在中心化交易所里，幣安?平均日交易量接近?50億美金?，而Uniswap最高的日交易量也不過其2%。未來去中心化交易所如何克服?安全的顧慮?以及?流動性問題?將會是去中心化交易所繼續成長的關鍵。

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