EFI:讀懂加密市場結構歷史演變，了解 CeFi 與 DeFi 融合的未來_加密貨幣市場行情分析

撰文：ArjunBalaji，加密風險投資機構Paradigm投資合伙人

編譯：詹涓

在2010年代早期，加密市場由少數聚焦散戶的小型經紀商組成。在過去的十年里，這個市場已經發展到每天超過150億美元的交易量，橫跨現貨、衍生品和鏈上市場。如今，BTC已經躋身于全球流動性最強的資產之列。

加密資產的怪異性創造了一個新穎的市場：加密市場是全天候開放的。全世界的用戶都可以訪問完全可互換的資產。公共區塊鏈使得用戶能在幾分鐘內無摩擦地轉移加密貨幣和法幣。個人可以像銀行一樣安全地自行保管資產。與紐約證券交易所或納斯達克不同，散戶可以直接在最大的加密交易所進行交易，而無需中介。

由于全球趨于碎片化并在迅速變化，再加上加密市場參與者的多樣性，即使有了上述優勢，加密市場的結構仍然是不透明的，人們對其知之甚少。

本文概述了過去十年來加密市場的兩次重大演變，并闡述了對未來可能的愿景。

市場結構1.0：2010年至2017年

加密市場的前史始于通過Bitcointalk和IRC進行的P2P交易。2010年7月，隨著Mt.Gox的推出，第一個真正的市場結構開始出現。在接下來的五年里，許多早期的交易所都推出了服務于個人的法幣平臺。

隨著比特幣新生，獲得穩定的銀行渠道成為了一個挑戰，這就導致Tether等穩定幣興起。

隨著采用率不斷增長，場外交易(OTC)開始為少數早期機構公司提供服務。此時還沒有成熟的做市商，流動性很差。跨境和跨地區的價差通常以個位數百分比來衡量。

Raoul Pal：看起來CeFi將加密貨幣借貸風險推給零售投資者的商業模式已經基本結束:金色財經報道，前高盛高管Raoul Pal在社交媒體上稱，看起來CeFi將加密貨幣借貸風險推給零售投資者的商業模式已經基本結束。今后必須是DeFi和批發貸款市場，擁有更大的傳統資產負債表和規范的更好的傳統風險管理。[2022/11/17 13:17:03]

到了2017年12月，新市場參與者的涌入使得交易所每天都不堪重負，這標志著一個時代的結束。

沒有必要進一步反思過去的這個時代；但要感謝早期的建設者，是他們引領我們進入今時今日。

市場結構2.0：2018年至今

自2017年12月以來，加密市場發展到2.0迭代，從一個為個人設計的市場成長為一個機構可以進入的市場。在此期間，衍生品交易量增長了超過25倍，而買賣價差下降了10倍。市場從手動、昂貴、以BTC計價的市場成熟到完全電子化、廉價、以穩定幣計價的市場。

這一轉變的主要驅動因素是：

衍生品流動性令現貨市場黯然失色

自2017年以來，加密貨幣流動性的中心從現貨市場轉移到了衍生品。加密衍生品在2017年的交易量落后于現貨，但現在的交易量是現貨的3-5倍，超過100億美元/天。隨著雙邊流動性增加，比特幣波動率大幅下降，目前60d波動率為2-4%；相比之下，2017-18年為4-8%，2013-14年為7-10%以上。今天的衍生品格局也是多樣化的，納入了美國監管市場、全球參與者以及國際現貨交易所提供的產品。

俄羅斯央行反對在本地的結算中使用加密貨幣:金色財經報道，俄羅斯央行反對在本地的結算中使用加密貨幣。俄羅斯央行行長Nabiullina表示，她“反對在結算中使用私人加密貨幣\"，盡管她表示她“支持數字金融資產的發展和金融的數字化”，但她還表示“數字金融資產不限于私人的加密貨幣”。[2022/11/10 12:45:18]

場外交易執行的電子化

自2017年以來，場外交易價差已壓縮了一個數量級，對于8位數的BTC交易來說，從50-200個基點壓縮到了5-10個基點。2017年時場外交易主要通過語音和聊天進行。如今已經完全電子化，由Jump、B2C2、Amber和AlamedaResearch等量化交易公司主導。客戶不需要開動Skype，而是可直接連接到做市商托管的平臺，通過API流式報價、執行交易。

借貸的出現

在2017年，加密貨幣的信貸幾乎為0。如今，交易公司可以獲得超過20億美元的BTC和穩定幣借貸，服務臺可同時為零售和機構貸款者提供中介服務。借貸市場降低了做市商的資金成本，有利于利差較小的機構客戶和收益率為高個位數的散戶。

穩定幣作為加密金融儲備資產

2017年，幾乎所有加密資產的主流交易對都是以BTC計價的，這導致在高波動期出現嚴重的價格錯位和流動性蒸發。如今，在排名前30位的加密資產中，流動性最強的交易對基本都是以穩定幣計價的。穩定幣已經取代BTC成為加密市場的儲備資產，從2018年1月比特幣發行總量增長10倍就可以看出這一點。

街機鼻祖雅達利Atari品牌代幣ATRI將于2022年底前發行:10月31日消息，街機鼻祖雅達利Atari此前已宣布推出區塊鏈計劃“Atari X”并推出了基于以太坊區塊鏈的ERC-20品牌代幣ATRI。最新消息稱，隨著在組建團隊和關鍵合作伙伴方面取得了很大進展，Atari X團隊預計將在今年年底之前發行ATRI，目前正在最終確定一些具體細節，比如代幣效用、治理模式、以及代幣經濟學。（blockster）[2022/11/1 12:02:25]

機構服務和產品

2017年，機構只能通過零售渠道進入市場。如今，除了Coinbase和Genesis/BitGo等現有機構外，機構還可以與數十個合格的托管機構、電子執行機構以及借貸市場的新進入者合作。像Paradigm.co這樣的電子溝通網絡已經改進了區塊交易工作流程，而像LMAXDigital這樣的專業場所現在引領著全球BTC/USD交易對的流動性。

市場結構3.0：～2020至？

我們正處于下一個結構性演變，即從2.0到3.0的早期階段。在成熟期，3.0迭代將：從根本上提高資本效率；連接中心化市場和新興的去中心化金融(DeFi)市場。

1.資本效率

由于市場分散且缺乏全行業的信用評估，加密交易的資本效率仍然很低。

如今，交易所對保證金的要求很高，公司不能全倉保證金，也就是用在一家經紀商或場所繳納的保證金來抵押擔保其他地方的頭寸。這就迫使公司要為其幾乎全部交易活動提供全部資金，而且交易結算要受制于許多大宗確認。在高度不穩定的環境中，如果碰到鏈上擁堵最嚴重時，全額融資尤其繁重。

“新債王”岡拉克：目前還不是購買加密貨幣的好時機:金色財經報道，億萬富翁、“新債王”杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）警告稱，通縮風險增加，現在是看空股市的時候了。

岡拉克還表示，現在加入加密貨幣熱潮還為時過早，因為美聯儲可能會進一步加息。在被問及當前市場條件下是否是購買加密貨幣的好時機，岡拉克回應稱，“我今天肯定不會買。”當美聯儲從加息政策轉向并開始其“免費貨幣”政策時，將是購買加密貨幣的時機。（News.Bitcoin）[2022/9/18 7:04:08]

由于這類交易效率過低，永續合約已成為短線資金的主要來源，加密永續「為增量資金效率而來，為20倍杠桿而留」。

依賴永續合約市場作為市場融資的支柱是非常不理想的：在2020年3月，層層清算導致僅在BitMEX就造成了超過16億美元的名義清算，其中大部分資金在一個更高效的市場中應該是可以避免的。

信用創造和縮短交易生命周期可以驅動資本效率。信用創造讓企業每1美元可以獲得超過1美元的購買力，縮短交易生命周期意味著同樣的1美元可以周轉更多次，增加每美元的流動性。

我們可以看到信用創造和縮短交易生命周期的一些具體方式：

專門的主經紀商：大型交易所擁有加密領域最穩健的資產負債表，使其能夠直接提供大量信貸。像Coinbase這樣的主經紀商使客戶能夠跨場繳納保證金，而冷存儲通過將轉賬轉移到鏈外，加快了交易生命周期。

加密原生衍生品清算：在傳統市場中，交易所交易的衍生品由中央清算所清算，后者負責維護保證金計算的分類賬。在過去的幾年里，像ZeroHash和ErisX這樣的公司已經嘗試將這種模式直接移植到加密領域。另外，像X-Margin這樣的方法也可以通過在鏈上生成加密抵押品證明來實現這種加密。

數據：以太坊鏈上持有超100萬美元USDC的地址超過了USDT:金色財經報道，CoinMetrics 的數據顯示，以太坊區塊鏈上持有超過 100 萬美元 USDC 的錢包地址超過了持有 USDT 的錢包數量，USDT 仍然是市值最大的穩定幣。CoinMetrics 自 5 月 9 日以來一直在研究區塊鏈數據，當時 UST失去了與美元的錨定，該公司確定了 147 個以太坊錢包地址，它們的 USDC 余額至少增加了 100 萬美元，同時 USDT 余額至少減少了 100 萬美元。其中，新增至少 1000 萬美元 USDC 并處置 1000 萬美元 USDT 的有 23 家。報告補充說，其中許多地址是交易所、托管服務或去中心化金融協議。（Coindesk）[2022/5/26 3:42:25]

正規的回購市場：$2-4T/天的回購市場允許機構在有擔保的短期基礎上借入現金。通過永續合約融資，以及雙向結算的場外回購，加密貨幣已經有了一個非正式的回購市場。無需通過永續合約場所，一個正式的機構回購市場就可以實現可觀的短期借款。

更低的鏈上確認門檻：對公共區塊鏈結算保證建立了更好的理解，能使得已知交易方之間的存款時間更快。Fireblocks的數字資產轉移網絡每月結算超過250億美元，并允許會員選擇即時存款。Fireblocks發起的轉賬都是經過SGX簽名的，并確保每筆交易是給定UTXO的唯一簽署交易。這些擔保使得像FTX這樣的交易所在交易進入內存池后立即接受其他Fireblocks用戶的存款。

2.CeFi?DeFi趨于融合

去中心化金融(DeFi)最早出現在2017年底，與市場結構2.0并行發展。隨著DeFi在結構上的重要性不斷提升，CeFi和DeFi將趨于融合，因為它們在市場參與者、流動性池和產品用戶體驗上都有重疊。

即使在其1.0迭代中，DeFi已經開始顛覆CeFi。舉幾個例子：

流動性首先建立在自動做市商上：2017-18年，在新生資產中建立流動性需要與交易所和做市商合作。隨著AMM實現免許可上幣，被動型的散戶流動性提供者可以在專業流動性提供者擁有代幣庫存之前創造市場深度。對于很多長尾資產，大型的全球性加密貨幣交易所在提供流動性方面，已經成為了后進入者。

最佳執行需要鏈上交互：像Curve這樣的AMM現在擁有近10億美元的穩定幣資金池。直接的含義是，與那些能夠獲得鏈上流動性的經紀商相比，無法獲得鏈上流動性的經紀商將具有直接的劣勢。這種轉變發生得很快；AMM對中心化交易所的影響從2020年3月才開始顯現出來了。對于許多做市商來說，這已經是一個迫使他們加入到DeFi中的強推功能。

加密原生全倉保證金：DeFi的保證金頭寸從一開始就被代幣化，形式有UniswapLP份額、CompoundcTokens和Synthetixsynths等。DeFi保證金代幣是完全抵押的，可以在鏈上贖回，在組合使用時，可實現透明再抵押。雖然FTX已經率先在中心化交易所推出了代幣化保證金，但設計界面剛剛開放。

DeFi的無摩擦用戶體驗：DeFi的用戶體驗在很多方面都比CeFi好。盡管批評者往往把焦點放在gas費用高上，但DeFi為用戶提供了優越的安全體驗和無摩擦訪問。掃描二維碼，再簽署一下MetaMask交易即可訪問，相比跟傳統的經紀公司打交道，這種體驗更接近于使用Snapchat。

雖然DeFi已經擁有交易深度頗高的現貨交易和借貸市場，但DeFi還沒有蠶食掉CeFi。吞吐量和高昂的gas費仍然是重要的結構性障礙。隨著L2解決方案推出，DeFi對中心化交易所構成了真正的威脅，例如像Synthetix這樣的DeFi應用，它可以復制BTC保證金合成資產，而且用戶體驗與使用FTX相當。

這對CeFi玩家意味著什么？有以下幾方面影響：

更好的DeFi接口：交易所將像提供抵押服務一樣，依靠其規模效益，為用戶提供居間的DeFi服務。中心化交易所可以提供訪問DeFi的接口，能防止鏈上資金外逃。交易所可以激勵用戶通過其界面訪問DeFi產品，從而提供鎖定資產的流動性、較低的費用和額外的鏈下保證金。對于許多用戶來說，交易所賬戶可能是作為默認錢包訪問鏈上協議的最便捷的方式。

非托管交易的規范化：非托管交易產品是抵御資本外逃的另一道天然防線。幣安和FTX已經開始迎接挑戰，分別建立了非托管DEX幣安鏈和Serum。像Arwen這樣的協議可以為采用混合方式的交易所實現非托管交易。較新的項目，如dYdX和DeversiFi正在擴大規模，旨在與由StarkWare基于ZK的L2支持的集中式UX競爭。

「CeDeFi」是真實存在的：除了非托管性的櫥窗裝飾之外，每個主要的CeFi參與者都將嘗試利用「CeDeFi」，省力的解決方案可以是試圖模仿鏈上收益的結構化產品。更全面的解決方案可以包括可以移植DeFi的全EVM兼容鏈，例如幣安智能鏈的嘗試。

機構對DeFi的支持：相對于大型機構而言，散戶在訪問DeFi方面的摩擦較少，但要受制于合規或監管障礙。隨著大型公司開始將DeFi市場視為一等公民，服務提供商將尋求在不影響現有工作流程的情況下為客戶實現無摩擦訪問。隨著時間的推移，我們甚至可能會看到一些項目逐步推出白名單流動性資金池。鏈下DeFi保險可以在無抵押或抵押不足的情況下緩解機制和合約風險，從而提供更多保障。

隨著可擴展性提高，鏈上金融基礎設施將開始與中心化基礎設施競爭。然而，用戶的多樣性和法幣入口的重要性意味著中心化交易所不會很快消失。長期的贏家是用戶，他們可以在信任、價格、風險和用戶體驗方面探索各種選擇。

結語

在前十年，加密市場結構經歷了兩次重大演變。盡管創新速度很快，但市場遠未成熟，也未達到支持數十萬億美元市值所需的規模。

加密市場的變革一直是自下而上的，由創業者和用戶需求推動。樂觀的看法是，從長遠來看創新將催生勝利——今天的加密沙盒是未來每個主要市場的設計。

從歷史上看，加密市場一直不透明，人們對此知之甚少。我們希望，隨著我們在未來十年中建立開放高效的金融體系，本文為將來的對話提供有用的起點。

原文鏈接：https://arjun.af/crypto-market-structure

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