穩定幣:鄒傳偉：數字貨幣、數字資產與數字金融_TOK

題記：12月31日，由清華大學經濟管理學院數字金融資產研究中心主辦的“數字金融：創新、發展與監管”高端研討會在清華大學成功召開。會議上萬向區塊鏈首席經濟學家、清華經管數字金融資產研究中心特邀研究員鄒傳偉向我們分享了他在數字貨幣、數字資產與數字金融方面的真知灼見。本文根據講話內容整理。

我們可以把數字貨幣分為穩定幣和央行數字貨幣兩部分。穩定幣現在越來越受到關注，同時也存在著很大爭議。穩定幣將來是以錨定單一貨幣、有足額法定貨幣儲備的穩定幣為主。2020年10月以來，歐盟和金融穩定理事會都提出了穩定幣監管建議。2020年12月，美國對穩定幣監管也有表態，特別是對于錨定一籃子貨幣的穩定幣可能會有嚴格限制。

鄒傳偉：數字貨幣存在于互聯網上，天然是跨境的:11月23日舉行2020卓越競爭力金融峰會，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉出席會議并發言。關于現金的核心的特征，他表示有三點：第一，現金上不會記錄誰持有過它，第二，現金是一個門檻很低的東西，任何人都可以去使用它，第三，現金是一個點對點交易，不需要第三方人在場做見證。我們希望通過數字貨幣能保有現金的這些特征，同時也希望能超越現金。因為現金用起來還是物理化的東西，數字貨幣存在于互聯網上，使用會非常方便。而且像數字貨幣天然是跨境的，這點是目前現金、銀行卡不具備的一個特征。[2020/11/23 21:47:08]

數字貨幣里最前沿的問題是央行數字貨幣。央行數字貨幣又分為批發型和零售型兩種類型。批發型主要是新加坡（Ubin）、香港（LionRock）、加拿大（Jasper）在做的嘗試，主要是用于中央銀行以及商業銀行之間，應用場景主要有兩種，一是批發支付，特別是證券交易后結算，二是跨境支付。對于批發型央行數字貨幣，國外從2017年開始經過了好幾輪測試，問題研究得比較透徹：一是應用在證券交易場景中時，主要是能否支持券款對付（DvP）；二是應用過在跨境支付中，主要是能否支持跨境同步交收（PvP）。除此以外，批發型央行數字貨幣涉及的其他問題并不是很復雜。

鄒傳偉：央行數字貨幣或可實現與第三方支付雙贏:6月12日，在由《中國經營報》和微吼聯合舉辦的“2020財富公開課”上，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，如果第三方支付機構可以作為DC/EP托管和支付機構，第三方支付行業目前對各種應用場景的滲透，以及建立的二維碼等收單系統，可以在DC/EP應用推廣中發揮積極作用，從而實現雙贏局面。（中國經營網）[2020/6/15]

我們今天討論比較多的人民銀行的數字人民幣（e-CNY）接近零售型央行數字貨幣，但又有一些根本差異。零售型央行數字貨幣涉及的問題要復雜得多。國際清算銀行將零售型央行數字貨幣分為三種（下圖），包括直接型、間接型和混合型。其中，直接型指央行無需中介，直接面向大眾提供零售支付服務；間接型指央行依托中介機構發行數字貨幣，中介機構處理用戶KYC和零售支付，央行處理批發支付；混合型是指央行引入支付服務提供商，支付服務提供商處理零售支付，央行定期記錄零售用戶持有央行數字貨幣的情況。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

聲音 | 鄒傳偉：2大因素將對穩定幣市場構成巨大影響:據火星財經消息，比特大陸首席經濟學家鄒傳偉表示，沒有任何儲備資產的穩定幣可能不會取得成功。從長遠來看，監管合規和透明工作做的到位的企業更有可能取得成功。同時人們要注意兩點，第一是投資組合重組效果，前不久發生的USDT價格跳水就是人們改變投資組合、拋售劣質的穩定幣購買主流貨幣的結果；第二是流動性短缺影響，人們會以較低價格清算劣質資產，導致該資產的流動性大大降低，這對整個市場會構成巨大影響。[2018/10/18]

接下來我們談一談數字資產，我認為可以分為以下三大類：

證券資產上鏈是試圖改變目前證券托管、交易和清結算的流程。在經濟學邏輯上，證券資產上鏈與存托憑證機制類似。

目前討論比較多的問題是，證券和法定貨幣的上鏈是不是有助于提高金融交易效率。金融交易后處理方面，付款端不管是傳統銀行賬戶體系還是央行數字貨幣，都有機構從不同角度做過試驗。比如，新加坡金管局、香港金管局和加拿大央行都做過證券和法定貨幣都上鏈的試驗，他們的結論比較偏正面。

基于央行數字貨幣和穩定幣的可編程性構造金融資產，是一個尚未有很多研究的問題，但可以從目前DeFi領域的試驗獲得不少啟示。這根本上是構建金融功能模塊，再加上央行數字貨幣或者穩定幣，然后封裝起來，變成一個可以交易的金融資產。

最后，關于數字金融。前面講了區塊鏈、央行數字貨幣和穩定幣，這些是屬于Token范式。Token范式本質上是在數字金融領域實現既像現金又超越現金的一些重要特征，比如開放性更好，能提供更好的隱私保護，不一樣的身份管理機制（不需要證明“你是你”，只需證明“你知道特定信息”），以及可以直接點對點交易等。當然，Token范式本身不產生價值，要通過足額法定貨幣儲備和類似證券存托憑證的方式關聯鏈外價值。

為更好理解Token范式，我們可以對比一下賬戶范式。賬戶分為金融賬戶和非金融賬戶。賬戶主要分非金融賬戶和金融賬戶。非金融賬戶給金融賬戶提供場景。非金融賬戶會記錄用戶在衣食住行社交中各種數據。數據與人工智能、大數據技術聯合起來就可以得到風險評估和定價。各種金融活動，包括貨幣和支付，銀行，證券，以及保險，都是依托相應的金融賬戶進行的，而金融活動中資金的流通和資源的配置，都離不開風險評估和定價。數據產生兩個重要問題，一是數據權利，二是市場競爭。但今天要分析這兩個問題，需要理解大型科技公司的影響以及網絡效應和平臺效應。風險評估和定價，數據權利，以及市場競爭，也相應構成金融科技監管的三個重要維度。金融科技創新不斷，給金融科技監管帶來很大挑戰，為此需要監管科技和監管沙箱。這些內容都概括在下面的圖中。

在Token范式下，基于央行數字貨幣和穩定幣的數字金融活動，因為身份管理機制、隱私保護和交易記賬模式等與賬戶范式的差異，在風險管理、市場競爭和金融監管等方面，會與目前金融體系會有較大差異。但具體會有哪些差異，我們今天還看不清楚，有很多問題需要觀察、研究。從上面的圖可以看出，基于賬戶范式的金融活動的體系已很完備，但基于Token范式的數字金融活動則處于發展前期。這說明，數字金融有很大想象空間。

作者簡介：

鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家、清華經管數字金融資產研究中心特邀研究員

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