BTC:GBTC 如何從「牛市發動機」變成「暴雷導火索」_GBTC價格

無論是曾經的一線VC三箭資本，還是一度估值高達30億美元的BlockFi皆踩坑灰度發行的比特幣信托基金GBTC。

熊市是流動性樂章的休止符。

著名投資者CharlieMunger曾經說過一句話：「有三種方式可以讓一個聰明的人破產：酒、女士和杠桿。」

對于見慣了市場周期輪轉的CharlieMunger而言，他已經見識到杠桿的威力。而在加密市場中像BlockFi、三箭資本這樣的新貴們，卻在牛市豐沛流動性的無序擴張后，逐漸迎來了屬于自己的終局。

當我們回顧「加密大敗局」，無論是曾經的一線VC三箭資本，還是一度估值高達30億美元的BlockFi皆踩坑灰度發行的比特幣信托基金GBTC。

曾經的牛市發動機，如今卻成為導致眾多機構暴雷的「油桶」，這一切究竟是如何發生的？

GBTC，牛市套利機器

GBTC全稱GrayscaleBitcoinTrust灰度比特幣信托基金，由Grayscale推出。Grayscale是一家由DigitalCurrencyGroup于2013年成立的數字資產管理公司。

GBTC的推出旨在幫助美國高凈值投資者們在當地法律允許的范疇內投資比特幣，就像購買基金一樣，但實際上GrayscaleBitcoinTrust算是一支被閹割了的「類ETF基金。」

灰度CEO：若GBTC無法轉換ETF，或將嘗試要約收購等方式返還部分投資者資金:12月19日消息，灰度（Grayscale）首席執行官Michael Sonnenshein在一封致投資者的信中表示，若最終無法將GBTC轉變為比特幣交易所交易基金（ETF），或將提出對已發行的107億美元信托基金的20%進行要約收購。Grayscale表示，將GBTC轉換為ETF將有助于使其股價與其潛在價值保持一致。市場參與者將能夠創建和贖回GBTC的股份。Michael Sonnenshein稱，對于何時探索轉換為ETF以外的選項，灰度沒有具體的時間表，但已為所有情況做好準備。[2022/12/19 21:54:23]

按照正常邏輯，投資者在一級發行市場，可以將自身的BTC申購GBTC份額，也可以通過相應GBTC，贖回BTC。但自2014年10月28日起，灰度比特幣信托暫停了其贖回機制。

其次，GBTC在一級市場發行后，經歷6個月的鎖定期才可以在二級市場交易。

在新冠大放水的宏觀背景下，加密市場變成了機構眼中的一塊香餑餑。出于對未來比特幣價格增長的良好預期，在2020年-2021年很長一段時間內，GBTC長期處于正溢價。這意味著如果投資者想要購買代表1個BTC的1000股GBTC，需要付出比購買1個BTC更高成本的價格。

灰度正與SEC合作將GBTC轉換為現貨比特幣ETF:金色財經消息，灰度CEO表示，灰度正積極與SEC合作將GBTC轉換為現貨比特幣ETF。[2022/4/13 14:20:44]

那么，為什么投資者們會選擇購買擁有溢價的GBTC，而不去真正持有BTC呢？

在二級市場中，GBTC的主要持有者是合格的個人和機構投資者，大部分散戶都可以通過401的賬戶直接購買GBTC，不需要支付收益稅。因而GBTC溢價率只要在一個散戶可接受的區間，他們就可以通過規避稅收的利差來獲利。

除此之外，也有一些傳統機構因為監管原因無法買幣持幣，同樣會通過GBTC來進行相關的加密貨幣投資。

也有人猜測，Grayscale人為地推動了正溢價的產生，以吸引更多的投資者參與投資。就像電影《華爾街之狼》中的經典橋段，如果我們想讓消費者購買我們手中的一支筆，創造需求是最好的辦法，正溢價便是「需求」，即投資者對于利潤的追求。

正溢價對于加密機構來說，這將是一個穩定的套利手段——購買BTC，存入Grayscale，在GBTC解鎖期結束后以更高的價格傾銷給二級市場的散戶和機構。

數據：GBTC負溢價率收窄至-5.88%:據歐科云鏈鏈上大師數據顯示，截至美東時間7月26日，灰度投資已發行的13支單一資產信托基金總價值為332.49億美元，環比上升16.66%。同期灰度增持3090枚LINK和581枚FIL，其余幣種未見增持。GBTC和ETHE負溢價收窄至-5.88%和-7.10%。[2021/7/27 1:17:28]

而這也是2020年下半年BTC上漲的主要動力之一。隨著市場上可供購買的現貨不斷減少，BTC的價格自然水漲船高，而美國投資者們也就更有動力去投資GBTC，這也是GBTC長時間維持正溢價的由來。

GBTC與它的冤種機構們

GBTC套利，BlockFi和三箭資本已再熟悉不過。

據此前Grayscale曾經披露的SECForm13F文件來看，僅BlockFi和三箭資本兩家機構的GBTC持倉占比一度達到了11%。

這便是新貴們的杠桿之一——將用戶的BTC用于套利，將BTC鎖入Grayscale這個只進不出的貔貅中。

比如，BlockFi此前以5%的利率從投資者吸儲BTC，按照正常的商業模式，它需要以更高的利率借貸出去，但是比特幣的真實貸出需求并不大，資金利用率很低。

因此，BlockFi選擇了一條看似穩妥的「套利之路」，把BTC轉化成GBTC，犧牲流動性，獲得套利機會。

觀點：GBTC需求降低、馬斯克等因素導致比特幣年內走勢逆轉:投資策略師Lyn Alden表示，她正在研究可能觸發了比特幣今年走勢逆轉的基本面催化劑。在接受采訪時，Alden解釋了機構投資者如何利用GBTC提供的交易機會。Alden強調，雖然機構投資者可以出售他們的GBTC份額，但所涉及的比特幣不能賣回市場。競爭對手入場削弱了GBTC需求，因此降低了BTC以冷存儲的方式被鎖定的速度：“所以當我們看到這種情況發生在2021年1月時，比特幣開始鞏固了一段時間，創下新高，但隨后勢頭減弱了。然后我們開始關注馬斯克，他的行動和言論影響了已經處于橫向整合的比特幣市場，在一定程度上引發了下跌。所以我認為這起到了一定作用，但更根本的問題只是比特幣本身的供求平衡。”（The Daily Hodl）[2021/7/21 1:07:12]

靠著此番手段，BlockFi此前一度成為GBTC最大持倉機構，后來被另一家冤種機構超越，那就是三箭資本。

公開信息顯示，2020年年底，3AC持有GBTC份額的6.1%，此后一直穩居第一大持倉的位置，當時BTC交易價格為27,000美元，$GBTC溢價為20%，3AC持倉超過10億美元。

KingData監控：2月9日灰度BTC基金將有價值為7746枚BTC的GBTC股票解鎖:據KingData數據顯示，明日（2021/02/09），灰度BTC基金將有價值為7746枚BTC的GBTC股票解鎖，可進入OTCQX市場自由交易。當前BTC價格$38371。更多數據或KingData下載見原文鏈接。[2021/2/8 19:11:33]

「GBTC第一大持倉機構」的新聞讓3AC迅速成為行業明星，當然更多人的疑問是，3AC怎么這么有錢，這些BTC怎么來的？

現在一切答案浮出了水面——借的。

深潮TechFlow了解到，3AC長期以超低利率無抵押借入BTC轉化成GBTC，然后又抵押給同屬于DCG的借貸平臺Genesis，獲得流動性。

在牛市周期，這一切都很美好，BTC持續上漲，GBTC存在溢價。

好時光不長，加拿大3只比特幣ETF面世后，GBTC需求減少，以致于GBTC的溢價快速消失并且在2021年3月出現負溢價。

不僅3AC慌了，灰度也慌了，2021年4月，灰度宣布計劃要將GBTC轉型成為一只ETF。

3AC兩位創始人的推特發布內容和頻率基本上是3AC的晴雨表，2021年6月至7月，他們在推特都安靜了下來，開始談論TradFi，談論避險押注，甚至有一段時間很少提及加密貨幣。

直到一波新公鏈引領的山寨幣行情，讓3AC賬面資產騰飛，兩位創始人在推特上也恢復了往日的生機。

其次，3AC面向機構借貸，并無太多即時零散贖回壓力，但是BlockFi向大眾投資者募集BTC，有更多贖回壓力，因此BlockFi不得不頂著負溢價不斷出售GBTC，于2021年一季度，一路拋售減持。

即使2020年和2021年兩年的加密大牛市，BlockFi分別虧損超過6390萬美元和2.215億美元，據某加密借貸機構從業者表示，BlockFi在GBTC上的虧損接近7億美元。

3AC短期沒有BTC的贖回壓力，但是質押著的GBTC存在爆倉風險，以及風險會同步傳導給DCG。

6月18日，彭博終端一度將3AC的GBTC持倉清空為0，彭博社給出的理由是，21年1月4日以來，3AC沒有提交13G/A文件，他們找不到任何確認三個箭頭仍然持有$GBTC的數據，并將其作為陳舊數據刪除。

不到一天后，該數據又恢復，彭博社方面表示，「直到我們確認他們不再擁有該倉位，這可能需要查看13G/A文件。」

目前，可以確認的是在6月初，3AC依然持有大量的GBTC倉位，并且寄希望于GBTC能挽救3AC。

據TheBlock報道，從6月7日開始，3AC旗下場外交易公司TPSCapital大規模推銷GBTC套利產品，允許TPSCapital鎖定比特幣12個月并在到期后返還，并收到一張本票以換取比特幣，并收取20%的管理費用。

某加密機構對深潮TechFlow表示，3AC曾在6月8日左右聯系他們，推銷套利產品，稱通過GBTC套利可以在40天內獲得40%的利潤，最低投資金額為500萬美元。

理論上，嚴重負溢價的GBTC依然存在套利空間。

DCG正積極向美國SEC申請將GBTC轉化為比特幣ETF。

一旦成功，ETF將更有效地跟蹤比特幣的價格，消除折扣和溢價，也就是說當前超過35%的負溢價會消失，從而存在套利空間。

同時，DCG承諾將降低GBTC管理費，并且GBTC的交易場所將從OTCQX升級至擁有更高流動性的NYSEArca。

作為GBTC第一大持倉機構，ZhuSu一直所期待的便是GBTC早日正名上位，從信托升級為ETF，這樣其持倉價值將快速躍升超過40%。

2021年10月，灰度向美國SEC提交了將GBTC轉換為比特幣現貨ETF的申請，SEC批準或拒絕該申請的最后期限為7月6日，因此3AC才對大量機構表示僅需40天就可以獲得超過40%的利潤，本質上是豪賭SEC會批準申請。

但是針對該套利產品，彭博ETF分析師JamesSeyffart表示：

「在傳統金融中，他們將此操作稱為結構化票據，但無論如何，他們都會獲得你比特幣的所有權，同時也利用你的BTC賺錢。他們得到你的BTC，并在任何一種情況下都從投資者那里拿走回報。即使三箭/TPS有償付能力，但這對任何投資者來說都絕對是一筆糟糕的交易。」

據悉，3AC并未依靠此產品獲得太多外部資金，等待3AC或是一次慘烈的清算。

6月18日，GenesisCEOMichaelMoro發布推特表示，該公司已經清算了一個「大型交易對手」的抵押品，因為該交易對手未能滿足追加保證金的要求，并補充稱，將通過一切可能的手段積極追回任何潛在的剩余損失，其潛在損失是有限的，公司已經擺脫了風險。

盡管Moro沒有直接點名3AC，但結合當前市場動態，以及彭博社刻意在這天清空3AC的GBTC持倉數據，因此，市場認為該大型交易對手大概率就是三箭資本。

成敗皆套利，在杠桿上起舞套利的明星終因杠桿墜落。

如茨威格所言，或許是那時還太年輕，不知道所有命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格。在流動性危機下，沒有人能夠獨善其身，由機構購買BTC所推動的機構牛市，終因機構杠桿資產清算而消寂。

他們的名字會墜入歷史長河中，而BTC還是那個BTC。

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