GMX:GMX 會在牛市中崩盤嗎？_PERP

“雖然GMX在當下的熊市里呼風喚雨，但它可能會在牛市中崩盤。”一個朋友最近又開始散播關于GMX的FUD。“GMX的機制設計會導致牛市中多頭/空頭頭寸之間的不平衡，從而降低GLP回報，并引發死亡螺旋。”

我的第一反應是把這當笑話看。GMX?是2022年表現最好的DeFi協議之一。牛市只會增加其熱度并把?$GMX?價格推得更高。

但在反復思考后，我意識到這并不完全是胡說八道。所以我試圖用數據驗證上述情形是否真的有可能發生。

我的發現如下：

在牛市中，基本不會有交易者在GMX上開空。

由多頭主導的GMX會在一定程度上降低GLP回報，但這并不意味著流動性提供者會因此退出。

GMX的機制缺陷在熊市中被掩蓋了，但所謂的GMX牛市死亡螺旋理論站不住腳。

我在下面詳細分享我的分析，歡迎大家拍磚。我不在乎我是對還是錯。我只關心我是否應該在下一個牛市到來時繼續持有我的$GMX。

什么是GMX

在過去的半年里，$GMX的表現明顯優于市場，而像?$DYDX?這樣的DeFi藍籌項目的價格則一落千丈。

GMX提供零滑點的現貨和保證金交易。GMX讓用戶與GLP池進行交易，這與傳統的Perp交易所不同。在傳統的Perp交易所中，用戶互為對手方。吹毛求疵的話，GMX不能算Perp交易所，但是其保證金交易的用戶體驗與Perp非常相似。

Andrew Kang在GMX上的BTC/ETH多頭頭寸昨日被清算，損失約56.7萬美元:金色財經報道，據Lookonchain監測顯示，加密貨幣風險投資公司Mechanism Capital聯合創始人兼合伙人Andrew Kang在GMX上的BTC/ETH多頭頭寸昨日被清算，損失約56.7萬美元，其杠桿倍數高達41倍。[2023/4/28 14:33:23]

GLP是GMX的資金池，其中約50%是穩定幣，另一半是加密貨幣，如?$BTC和?$ETH?。GLP池是GMX上每筆交易的對手方。LP通過將資產存入GLP池為GMX提供流動性。作為回報，GLP持有者獲得GMX平臺產生的費用的70%。如果交易者虧錢，GLP持有者還會贏得額外的收益，反之亦然。

真實收益率

GMX在2022年迅速崛起，因為有關真實收益率的討論席卷了CryptoTwitter。Degens從高度通脹的Token轉向了像GLP這樣提供$ETH收益的Token。在2022年的大部分時間里，GMX的GLP持續實現了20%+的APR，這甚至在Terra最輝煌的日子里使Anchor相形見絀。盡管宏觀環境導致加密市場整體下行，但是GLP在保持極具競爭力的APR的同時，實現了逆勢增長。

這里APR=每日費率/GLPAUM*365。

GMX社區提議將協議部署至Coinbase的Base上:3月21日消息，去中心化衍生品交易所 GMX 治理論壇上的一篇帖子顯示，GMX 社區的一些成員支持在 Coinbase 的Layer2 區塊鏈 Base 上部署 GMX 協議。GMX 交易所目前在 Arbitrum 和 Avalanche 上鎖定了 5.82 億美元的總價值。[2023/3/21 13:17:29]

GLP的挑戰

GLP最大的挑戰是在牛市中保持競爭力，因為它的設計缺陷在熊市中體現得不太明顯。

每一種設計都是權衡取舍。雖然GMX允許交易者以完全去中心化的方式執行零滑點交易，但GMX要求交易者向GLP支付借款費用，無論它們是多頭還是空頭。這與在真正的Perp交易所交易不同。

在傳統Perp交易中，根據Perp價格和現貨價格之間的差異，總有一方交易者向持有相反頭寸的對手方支付資金費用。例如，當市場看漲，資金利率為正時，持有多頭頭寸的交易者向持有空頭頭寸的交易者支付資金費。在交易中，總是有一方收到資金費用以保持其頭寸。

就像之前提到的，GMX不是Perp，它只是提供類似于Perp的交易體驗。DelphiDigital在他們的分析中簡短地提到了這一點，但沒有深究。

在熊市中，交易者較為平均地分為多頭和空頭，真正的Perp交易所和GMX之間的差異不大。

但在牛市中，交易者都會看多。真正的Perp交易所通過強迫多頭向空頭支付資金費來平衡這一偏差。然而，GMX上的空頭不僅收不到資金費，還必須支付借款費用。因此，在牛市期間，在GMX上做空的人腦子都瓦特了。

數據：GMX鎖倉量接近6億美元創歷史新高:金色財經報道，據DeFilLlama最新數據顯示，Arbitrum生態衍生品協議GMX鎖倉量接近6億美元，本文撰寫時達到5.9516億美元，創歷史新高。此外，GMX于2月16日凌晨突破82美元ATH，當前小幅回落至81.99美元，過去24小時漲幅10.5%。[2023/2/16 12:10:01]

在牛市中，GMX將全是多頭，這帶來兩個影響。

首先，這使得GLP池的資本效率降低，因為由穩定幣組成的一半池子將毫無用處。交易者只會從GLP池中借出$BTC和$ETH進行多頭押注。這就像駕駛一架只有一側發動機在工作的飛機，你不會立即從天上掉下來，但你會變得不那么安全。

其次，GLP將一直虧錢給交易者，因為他們將$BTC和$ETH的上漲潛力都出租給了交易者。GLP只能依靠平臺費用分紅來彌補損失。GLP回報的下降可能導致流動性提供者去其他地方尋找更高的回報率。牛市意味著他們可以很容易地找到龐氏幣，這些龐氏幣可以在狂歡結束前實現1,000,000%的年利率。

GLP總額的下降導致交易者可以借入的資產減少。如果沒有足夠的流動性，交易者將只能轉向其他平臺。交易者減少導致平臺產生的費用減少，這進一步削減了GLP的回報，并引發死亡螺旋。

GMX的牛市死亡螺旋

GMX的牛市死亡螺旋由四個步驟組成：

GMX上的交易者在牛市中只會做多。

只做多將限制GLP的利用率并降低GLP回報。

期權協議Lyra已上線Arbitrum，并與去中心化衍生品交易平臺GMX集成:2月1日消息，期權協議Lyra已正式上線Arbitrum，并與去中心化衍生品交易所平臺GMX集成。

Lyra表示，隨著Lyra Newport的部署，社區解鎖了許多技術特性和可用性優勢，包括現金抵押，降低了AMM的成本；更小的利差，降低交易者的費用；模塊化設計，提高靈活的部署能力。[2023/2/1 11:40:09]

GLP回報下降將導致人們從GLP池中移除資產。

更小的GLP池將意味著更少的交易者和更少的費用。

我將用數據來驗證其中的每個步驟。

GMX上的交易者在牛市中只會做多

這是95%正確的。

由于空頭頭寸可以在其他交易所獲得資金費用，但必須在GMX上支付借款費用，因此任何理性的交易者不會在牛市期間在GMX上做空。

數據支持這一結論。

GMX15個月的歷史可以分為兩個部分。第一階段從2021年9月1日到2021年11月10日，是一個短暫的牛市，ETH沖到了歷史高點。從2021年11月10日起的第二階段，是漫長而痛苦的熊市，ETH下跌了70%以上。

盡管交易者在第二階段中做多和做空幾乎各占一半，但在第一階段，GMX95%的未平倉量都是多頭。歷史多半將在下一個牛市到來時重演。

數據：過去24小時，DEX平臺GMX交易費用超比特幣網絡轉賬費用一倍:8月23日消息，據Crypto Fees數據，過去24小時，DEX平臺GMX日交易費用為45.79萬美元，超過比特幣網絡轉賬費用22.6萬美元。此外，據DefiLlama數據顯示，GMX當前TVL為6億美元，其中Arbitrum上TVL達5.07億美元。[2022/8/23 12:42:52]

只做多將限制GLP的利用率并降低GLP回報

數據并不能證實或證偽這個說法，但它很可能是錯誤的。

僅僅看GLP利用率和APR的話，GLP甚至在第一階段表現更好，只做多反而提升了利用率和APR。但這是一個不公平的比較。

不過，交易者是否賺錢與ETH的價格走勢密切相關。

賭徒一定會輸錢給開賭場的。這在GMX15個月的歷史的大部分時間里都是如此，但并非全部。去年秋天，在$ETH上漲至歷史最高水平的過程中，交易者扭約200萬美元的虧損為約300萬美元的盈利，凈賺500萬美元。然而，隨著之后$ETH從4,878美元暴跌至1,200美元，GMX交易者揮霍了所有的盈利，還累積了超過4,000萬美元的凈虧損。

雖然樣本很小，但我們不得不承認，在牛市期間，GLP會一直虧錢給交易者。在那種情況下，GLP分得的費用是否足以彌補損失？

我通過將交易者盈利加入平臺費用中來計算GLP的實際回報。

調整后的GLPAPR在牛市階段降低，在熊市階段升高，因為GLP的回報在牛市期間因交易員的盈利而減少，而在熊市期間因交易員的虧損而增加。交易者在熊市中既要上交手續費，還會一直虧錢給GLP。

調整后的GLPAPR平均約為50%，這相當不錯。但這也是數據變得混亂的地方，因為第一個短暫的牛市階段恰逢GMX上線初期，當時的一切都是實驗性的，數據量也有限，因此結論不一定準確。

GLP回報下降將導致人們從GLP池中移除資產

那么，當GLP回報率下降時，LP會逃離嗎？不完全是。

在GMX發展的第一階段，也就是牛市中，GLP的AdjustedAPR經常為負值，但AUM卻持續增長。

如果說圖中能看出什么的話，似乎GLPAUM的減少會導致APR的增加。當餐桌上的GLP持有者減少時，剩下的每個人都會分得更大的蛋糕。這種動態平衡防止了發生銀行擠兌，有助于穩定GLP供應。

更小的GLP池將意味著更少的交易者和更少的費用

數據上也看不出更小的GLP池是否意味著更少的交易者和更少的費用。有太多的因素在起作用，因果關系并不明顯。

GLP池的大幅減少都是由重大事件而不是APR的波動引發的，例如5月的Terra，6月的3AC和11月的FTX。這些事件都導致市場波動很大，交易者也最活躍。因此，GLPAUM的減少通常伴隨著費用的增加。上一節中提到的動態平衡因此被放大，剩余的GLP持有者已經可以獲得更大的份額，而且蛋糕也變得更大：重大的加密FUD→更多的GLP贖回以及更多的交易者和更高的費用→高GLPAPR→更多的GLP鑄造。

不過，流動性枯竭的風險始終存在。就在我撰寫本文時，GMX上$ETH的可用流動性降至不到4萬美元，因為當時出現了小牛市，每個交易者都急于從中獲利。這樣的時刻還會有更多，尤其是在長期的牛市期間。雖然很難預測屆時會發生什么，但基于過去的表現，GMX不太可能立刻崩潰。

來源：GMX

來源：GMX

寫在最后

所謂的GMX牛市死亡螺旋站不住腳。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP仍然是一個具有相當吸引力的印鈔機。GMX為GLP持有者分配的費用足以彌補交易者引發的損失。

然而，多空失衡是真實存在的問題。GMX可以考慮采取措施來減輕這種影響。例如，GMX可以提高多頭頭寸的借款費用，并加入對空頭的資金費，以激勵交易者開設空頭頭寸。GMX還可以降低swap費用，以激勵用戶在GLP池中用$BTC/$ETH交換穩定幣。

在牛市期間，GLP回報率的下降也會對依賴其GLP收益率的項目產生廣泛的影響，例如?Umami、JonesDAO、RageTrade、GMD?等。

Twitter上的敘事是會影響市場情緒和價格的。GMX受益于真實收益率的敘事，也可能會受到其他敘事的傷害。成也蕭何，敗也蕭何。以下情況并非不可能發生：牛市中GMX多頭流動性收緊，交易者無法開設新頭寸，GLP持有者無法贖回，FUD在Twitter上發酵，市場開始相信輿論而不是事實。黑天鵝并不存在，直到冒險家在澳大利亞西部發現它們。

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