AMT:商用車龍頭，福田汽車：二十載沉浮，產業鏈橫縱全面覆蓋_EPS價格AVL價格

1商用車品類/鏈條全覆蓋，多業務并進發展

1.1商用車行業二十載沉浮，產業鏈覆蓋多條線并進

北汽福田汽車股份有限公司成立于1996年，1998年在上交所上市，是國內商用車整車及零部件生產制造的龍頭企業，業務涉及整車、零部件、汽車金融、汽車后市場四大板塊，整車業務覆蓋卡車、大中客車、輕型客車、皮卡、工程機械與環境裝備、新能源汽車等6大業務單元及18個產品品牌，連續多年商用車銷量排名國內第一。

福田汽車二十余年發展歷程可以概括為三個階段：

1）商用車業務初步開拓：1996-2002年，公司自獲得整車生產資格起，通過收購兼并、投資建廠等方式，逐步拓展皮卡、輕客、重卡等業務。Billions項目組

2）覆蓋橫向全品類以及縱向全產業鏈：2003-2009年，公司拓展大中客業務，實現了商用車橫向全品類發展，并與戴姆勒、康明斯等國際化企業簽訂合作協議，實現縱向全產業鏈覆蓋，同時，公司開始在海外市場和商用車新能源化方面布局。

3）新能源化與智能化并舉，向全球化企業邁進：2010年至今，公司與康明斯、戴姆勒、采埃孚等企業進一步加深合作，成立多家合營企業；并在新能源化與智能化方面進一步加大投入，實現新能源商用車純電、混動、氫燃料體系化發展，車聯網技術取得重大突破。

股權結構穩定，與世界知名企業成立合資公司，協同優勢明顯。

福田汽車為北汽集團控股子公司，北汽集團實際控制人為北京國有資本運營管理有限公司，其背后為北京市國資委，股權結構穩定。

北汽集團業務涉及制造、汽車零部件、出口等多方面，與福田汽車形成協同效應，優勢互補。

截至目前，福田汽車共建立35家子公司及相關實體，并與康明斯、戴姆勒、采埃孚三家國際化企業成立了四家合營企業，分別是北京福田康明斯發動機有限公司、北京福田康明斯排放處理系統有限公司、北京福田戴姆勒汽車有限公司、采埃孚福田自動變速箱有限公司，業務涉及商用車發動機、中重卡、變速箱等，與福田汽車共同布局商用車與零部件全產業鏈，協同效應明顯。

公司品牌矩陣豐富。公司形成集整車制造、核心零部件、汽車金融、后市場為一體的汽車生態體系，涵蓋整車、零部件、金融、汽車后市場四大業務版塊。

整車業務覆蓋卡車、大中客車、輕型客車、皮卡、工程機械與環境裝備、新能源汽車等6大業務單元及18個產品品牌。

公司整車以輕卡為主導，同時涵蓋中重卡、客車、微卡等全系列商用車；專用車種類覆蓋完善，有不同的車型可供選擇。

公司發動機由合營企業福田康明斯以及福田歐康動力系統事業部生產，福田康明斯主要產品為F系列和X系列，福田歐康動力系統事業部主要產品為歐康F2.0發動機與歐康F2.5發動機，滿足不同車型動力需求。

1.2商用車龍頭地位穩固，業績受投資收益等影響較大

公司營收總體上行，整體隨行業波動，業績受行業下行因素影響階段性承壓。

2008年開始，四萬億計劃推動基建發展，卡車需求大幅增加，福田汽車營收明顯提升。

2012年，全球經濟增速在“后危機時代”整體下調，受國家經濟增速放緩、鼓勵政策集體淡出等影響，國內商用車銷量整體下滑；且2012年公司與戴姆勒成立合營企業，歐曼業務被劃歸到合營企業中，業務收益基于合資50%比例計入投資收益，統計口徑變化，公司營收大幅下降。

2016年，GB1589-2016號文件統一了商用車對外廓尺寸和重量的超限認定，單車運力普遍下降，行業整體銷量提升，推動公司營收提升。

動態 | 軟銀參與的CBSG組織計劃在2020年初推出利用區塊鏈的結算系統商用案例:軟銀等大型通信運營商參與的電信運營商區塊鏈研究組（CBSG）計劃在2020年初推出利用區塊鏈的結算系統商用案例。該組織已開發了利用區塊鏈的移動錢包，旨在構筑通信運營商之間的交叉結算系統。軟銀已于今年1月與臺灣遠傳電信共同進行了這項技術的現場試驗。（Cointelegraph日本站）[2019/9/25]

2018年，受大中客訂單時間晚于預期，乘用車業務銷量大幅下降影響，公司營收下滑。

2021年后，國內商用車市場發展放緩，公司卡車銷量下滑較多。

2022年，公司實現營收464.47億元，整車銷量46萬輛，同比下降29.21%，略優于行業降幅。

未來，隨經濟逐步回暖，行業銷量逐步回歸中樞水平，公司營收有望迅速復蘇向上。

車輛銷售收入穩定，輕卡支撐業績中樞。

自2007年開始，公司營業收入的80%-90%左右均來自于車輛銷售收入，其中輕卡業務占最主要的部分。

2012年，公司與戴姆勒成立合營企業，主要生產中重卡的歐曼業務劃歸到合營企業中，體現為公司對合聯營企業的投資收益，中重卡營收占比大幅下降。2013年以來，輕卡營收占比持續維持50%以上，營收占比穩定。

國內市場貢獻營收主力，海外市場持續發展。

2013-2022年，公司國內營收維持較高水平，而國外收入占比在逐漸提升，且國外業務毛利率相對較高。

2022年公司國內與國外營收分別為340.18/124.29億元，營收占比分別為73.24%/26.76%，國外營收同比增長95.94%，盈利能力大幅提升。

福田康明斯持續貢獻投資收益，寶沃乘用車業務開拓不順。

2013年，福田戴姆勒成立之后，公司對合聯營企業的投資收益扭虧為盈，持續提升，合營企業中，福田康明斯持續貢獻正向投資收益。

2015年，公司收購寶沃品牌，進軍乘用車，而2016年開始，寶沃品牌持續3年虧損，同時提高公司的廣告費用等，對公司業績造成較大的負面影響。

2019年，寶沃品牌引戰，公司出售寶沃67%股權，寶沃資產減值對投資收益有較大的負面影響；截至2022年減值集體完畢，公司輕裝上陣，2023年寶沃正式宣布破產。

2022年，受國內重卡市場發展放緩影響，福田戴姆勒凈利潤大幅下滑，對投資收益造成較大的負面影響。

盈利能力總體穩定。

公司歸母凈利潤與營收呈現大致相同的變化趨勢，剔除2018至2021年寶沃品牌影響外，歸母凈利潤維持相對穩定。受訂單時間晚于預期，乘用車成本上升，費用上升等影響，2018年歸母凈利潤大幅下滑。

受到多種負面因素影響，寶沃資產處置后回款情況較差，寶沃資產減值持續影響，2021年歸母凈利潤同比減少35.53億元。2022年，寶沃影響減小，公司實現歸母凈利潤扭虧為盈，達到0.65億元。

費用率穩定，降本增效持續推進。

2018年，寶沃品牌持續三年虧損，為了提高產品知名度，打造品牌形象，公司增加廣告投入，銷售費用率提高。之后公司出售寶沃汽車67%股權，寶沃無形資產重分類，2018年管理費用攤銷增加。

2018年后，公司持續進行費用管理，推進供給側結構性改革，推進管理費用、財務費用和銷售費用持續下降。

2022年，銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.75%/3.20%/3.43%/-0.18%。銷售費用同比-4.33%，主要系2022年售后服務費減少導致；管理費用率同比-6.23%，主要系2021年寶沃抵債資產計提減值影響2022年折舊減少所致。財務費用同比下降較多主要原因系2022年美元等主要外幣升值，公司匯兌損益加強管理，本年度匯兌收益增加較多。

聲音 | 帥初：區塊鏈特征和傳統云服務的融合，是區塊鏈走向大規模商用的必經之路:2019杭州區塊鏈周·Chainge技術開放日大會上，量子鏈創始人兼CEO帥初表示，目前整個行業沒有明確的方向，加密貨幣去中心化是沒有問題的，但是應用則需要中心化和去中心化的結合。純粹的DApp是錯誤的方向，而基于區塊鏈技術搭建的應用是有前途的，任何一個賬戶都是由公私鑰創立的賬戶體系，有一套內部的支付體系，其金融屬性和流動性可衍生出更多的應用場景。 他還指出，未來區塊鏈行業會不斷分成不同的賽道，貨幣是一個賽道，去造就一個貨幣的品牌，比特幣就是非常好的貨幣品牌，但比特幣未來不可能成為應用的平臺。目前所考慮的一個方向是把區塊鏈完全地往cloud（云服務）的方向融合，“區塊鏈的特征+傳統的cloud（云）的服務”的深度融合，是區塊鏈走向大規模商用的必經之路。[2019/5/16]

盈利能力總體穩定，現金流維持健康水平。

剔除寶沃品牌影響后，公司凈利率中樞保持在2%左右，盈利相對穩定，2022年，公司銷售凈利率為1.98%，ROE為2.21%，基本恢復到2014年的水平。

1.3渠道鋪設全面，產能布局充足

區域代銷為公司整車產品主要銷售方式。

整車方面，公司主要采用區域代理銷售模式。公司國內服務網絡有7000多家，遍布31個省市，平均服務半徑40km。2022年代理銷售營收372.48億元，其他方式銷售營收35.46億元。通過直銷業務實現銷售6.5萬輛，占公司銷量比例為14%。

公司持續圍繞6個“1+1”的分銷戰略方向，重構分銷渠道模式，構建以“福田e家”、“ICM3.0/直銷版”、“服務商PMS”為主的三大門戶和六個運營支持平臺，推進銷售流程優化。

產能整體穩定，產能利用率按行業環境影響上下波動。

基于技術進步及業務開拓布局等多種因素影響，2020年后公司整車規劃產能小幅提升，但實際產量隨全球宏觀因素影響波動較大，2020年以來整車產能利用率小幅下降。

公司根據市場情況靈活調整優化。發動機整體銷量與商用車呈現正相關，受原材料價格波動、國內商用車市場發展放緩的影響，發動機產能略有下降，產能利用率小幅下滑。

2以輕卡業務為核心，商用車市場多點開花

2.1輕卡行業復蘇，福田“產品+技術+營銷”全面布局構建高壁壘

2.1.1三重因素共振驅動輕卡行業總量向上

輕卡行業銷量與政策及整體經濟形勢具有較強相關性，2023~2025年有望迎來穩步復蘇。

2022年輕卡行業銷量觸底，全年銷量同比下滑23.4%，至162萬輛。

2023~2025年，在經濟向好復蘇，內需明顯改善趨勢疊加國六替換國五，國四加速淘汰以及出口行業繼續增長等三種因素疊加下，輕卡銷量有望穩步復蘇。

驅動因素1：封控放開，經濟復蘇，物流貨運需求增加。

2010年之后，淘寶等電商平臺迅速發展，對運輸的需求推動物流業迅速發展，收入水漲船高，作為物流行業主要運輸工具的輕卡銷量迅速提升。

2020年以來消費受疫情影響較大，同時受前期輕卡市場需求透支，藍牌輕卡新規落地時間較慢等多種因素影響，輕卡市場持續走低，疫情封控政策放開有望為消費注入新一輪活力。

驅動因素2：政策維度，新排放標準上線+國標切換等帶來額外更新需求。

動態 | 英特爾推出基于超級賬本的商用區塊鏈軟件包:據cointelegraph報道，英特爾推出了基于超級賬本（Hyperledger）生態系統的商用區塊鏈軟件包，專為希望快速有效地推出自己的區塊鏈的企業而設計。該生態系統將基于Hyperledger Fabric，一種開發具有模塊化架構應用程序或解決方案的基礎。與此同時，該產品將使用英特爾的硬件，如至強處理器和以太網（Ethernet）網絡適配器。[2019/2/14]

2016年開始，國家對多種車型的尺寸、載貨量、重量等進行了新的規定，輕卡單車運力有一定下滑。

2019年，國家對“大噸小標”等問題出臺相關政策，輕卡進一步規范化，同時對生產企業進行嚴格的規定，輕卡單車運力進一步下降。

2022年9月，過渡期結束，不合規輕卡停止生產，廠商清庫存結束。單車運力下降有望推動輕卡銷量提升。

2021H2開始國六A全面切換替代國五，2023年起國六B上線。

更嚴格標準帶來新老車型切換需求。在國五基礎上，國六進一步對尾氣排放限值+價格+報廢時限等做進一步要求，國六A相當于國五/國六的過渡階段，2023H2國六B正式推行后，加速淘汰剩余小部分國三以及國四車型，新老車型替換帶來全新消費增量。

驅動因素3:出口持續增加。多家商用車企持續發力出口市場，海外渠道/工廠/售后體系等不斷完善，重點布局發力南美、東南亞、非洲等新興國家市場，商用車行業出口有望持續提升。

2.1.2行業集中度較低，福田穩居龍頭，競爭優勢明顯

輕卡行業格局較分散，競爭對手較多。福田汽車、東風汽車、江淮汽車、江鈴汽車四家是市場主力，2012年以來市占率穩定在49%上下波動，原有重卡龍頭企業如中國重汽、一汽集團等近年來紛紛在輕卡領域發力，并取得較好的效果。

福田輕卡核心優勢1:輕卡產品布局完善，矩陣豐富。

公司作為輕卡行業龍頭，旗下歐馬可定位高端、奧鈴定位中端、時代定位中低端，三大系列完全覆蓋各個細分市場，深耕品牌、不斷開發新車型助力福田的輕卡業務在城市物流市場不斷提升市占率。同時，公司提前布局新能源，有望實現產品結構優化，中高端產品占比提升。

福田輕卡核心優勢2：渠道布局廣泛，360度汽車生態精微布局提升服務質量。

公司國內服務網絡有7000多家，遍布31個省市，平均服務半徑40km。公司注重用戶體驗，從造車、買車、用車、養車、換車5個方面對用戶體驗全面提升。

福田輕卡核心優勢3：輕卡零部件鏈合全球資源，技術領先。

公司整合全球資源，鏈合戴姆勒·奔馳、康明斯、奧地利AVL、博世、威伯科、美橋等全球優勢技術創新體，強強聯合，使用國內外核心零部件來提升整車的可靠性，通過品牌的加持來提升自身產品的競爭力。

公司已陸續推出M4輕卡、M4中卡、TM微卡、P3皮卡等基礎平臺產品，并進行及時的響應、拓展開發，在各個細分領域不斷地打造“爆款”，比如歐航、奧鈴大黃蜂、歐馬可、祥菱M、大將軍皮卡等。

2.1.3輕卡龍頭再發力，未來有望量價齊升

公司輕卡銷量大幅領先其他廠商，市占率維持在20%左右，位居行業第一。

動態 | 韓國移動電信公司推出2500Txns/s的商用區塊鏈:據韓國先驅報報道，韓國第二大電信運營商KT Corp的區塊鏈網絡最初將有能力處理每秒2500筆交易，2018年底前容量將翻兩番。 根據KT區塊鏈研究相關負責人Seo Young-il的說法，到明年年底，KT Corp計劃將每秒的交易數量增加到100000。[2018/7/24]

公司1998年開始生產輕卡，維持先入優勢，競爭對手進入輕卡市場后，市占率有一定下滑，但始終維持行業第一的地位。

2018年后，公司輕卡市占率小幅回升，目前維持在20%左右，2022年比行業第二名高7.66pct，具備明顯領先優勢。

持續優化產品結構，單車均價不斷提升。2011年以來，公司持續優化產品結構，提高中高端產品占比，單車均價顯著提升，自2011年3.68萬元提升至2022年7.83萬元。

經濟宏觀因素決定輕卡業務營收，毛利率受行業影響短期承壓。

整體來看，公司輕卡業務營收受宏觀經濟影響較大，2022年受商用車行業整體下行影響，輕卡業務營收243億元，同比減少30%。

公司輕卡業務毛利率中樞維持在10-12%左右，行業整體下行、原材料價格波動、行業競爭加劇等因素造成2022年輕卡業務毛利率短期承壓，2023年有望恢復。

未來核心聚焦輕卡銷量，持續推進輕卡市占率提升。

公司將以新產品為支點，以區域市場突破為抓手，持續擴大規模效應：

1）輕卡中期改款產品全面上市，產品力進一步提升；

2）完善新能源產品布局，純電和混動同步發展，強化商業模式創新，大力提升新能源營銷能力；

3）加大弱勢區域資源傾斜，強化區域性政策支持，快速提升市場份額，持續擴大規模效應；

4）2023年6月，福田采埃孚“傳迅”輕型5AMT、6AMT自動擋變速箱發布，全面覆蓋福田輕卡車型，預計2025年中輕卡自動擋車型占比達到50%，自動擋輕卡產品競爭力較強，充分滿足輕卡用戶對舒適性的追求，將進一步推動福田輕卡市占率提升。

2.2中重卡市場份額穩定，行業回暖有望貢獻增量

重卡行業集中度高，格局穩固，當前國內重卡行業集中度較高，2022年全年一汽集團+中國重汽+陜汽集團+福田汽車+東風汽車五大行業龍頭CR5為87%，與2005年基本相同，福田汽車穩定維持重卡行業第5的水平，市占率在10%左右，份額相對穩定。

中重卡年銷量整體呈現增長趨勢。2006年，公司中重卡銷量為3.5萬輛，到2022年銷量增長至10.2萬輛，市占率達到13.3%，增長趨勢明顯。

中重卡出口擴張推動中重卡業務營收逆勢增長。2012年，福田戴姆勒成立，主要生產中重卡的歐曼業務被劃歸到合營企業中。2022年，公司中重卡銷量大幅下滑，但海外中重卡營收逆勢增長，海外營收達到45.77億元，同比增長143.94%，原因是中重卡海外出口量增加，且福田中重卡海外競爭力強勢，單車均價高于國內。

毛利率波動維穩。2007年以來，受原材料成本、行業競爭強度等多種因素影響，公司海外中重卡業務毛利率波動較大，毛利率中樞維持在8%-13%，總體呈現提升的趨勢。

福田戴姆勒銷量與凈利潤隨行業周期影響波動變化。2022年，市場“國五”庫存消化，疊加宏觀經濟增速放緩、房地產市場低迷、消費不振、油價持續高位，中重卡行業整體銷量下滑，同比減少51.23%，福田戴姆勒中重卡銷量同比減少48.16%，略優于行業降幅。受銷量下滑影響，福田戴姆勒2022年凈虧損9.43億元。

BCG何大勇：區塊鏈的大規模商用階段應用目前只有比特幣:全球戰略管理咨詢先驅、美國波士頓咨詢公司（BCG）的董事總經理何大勇稱，除比特幣以外，區塊鏈在其他場景的大規模應用還未到商用階段。[2018/6/4]

未來，針對中重卡業務，公司將重點穩住牽引車市場基盤，在大馬力市場、手動擋市場、載貨車市場主動發起進攻；新能源方面進一步優化現有業務模式、提升競爭力；同時，公司也將重點做好新產品上市投放和上市推廣，提升中卡產品競爭力，同時發揮多品牌的業務協同優勢，持續提升分銷及服務能力，重點深耕冷鏈及快遞快運市場，重塑市場地位。

2.3客車營收穩中向好，新能源化推動市占率提升

公司客車業務營收穩中向好。客車業務營收受行業波動影響較大，2007年至2016年持續增長，2016年后波動中下降，總體來看，營收整體呈現增長趨勢。

2007年客車營收15億元，至2022年達到93億元，同比增幅5.2倍。

國內大中型客車行業觸底，國內需求復蘇+海外出口爆發推動行業向上。

客車行業2016年前銷量持續增長，2015至2016年對新能源客車的補貼政策大幅透支客車需求，2016年后，銷量連續6年下行。2022年客車行業觸底，2023年將迎來更換高峰期，行業整體銷量有望提升，進入新一輪上行周期。

公司中大型客車銷量受補貼政策和客車存量因素影響較大，市占率小幅提升。

2017年前，客車補貼較高，公司中大型客車銷量隨行業穩定提升，市占率逐漸提高；2017年后，行業整體下行，公司銷量逐漸下滑。

2022年公司銷量逆勢增長，達到5594輛，市占率提升至6.2%。大中客行業格局相對集中，行業龍頭宇通客車、中通客車、金龍客車優勢明顯，福田汽車大中客業務預期市占率整體維持穩重小升的態勢。

單車均價維度，整體呈現小幅提升趨勢。

2007年～2016年，福田汽車大中型客車單車均價持續提升，自30萬元提升至120萬元。2017年以來，行業整體下行，公司單車均價持續波動，略有下滑。未來，公司將持續對新能源客車投入，新能源客車滲透率將逐步提升，公司產品結構有望改善，高價值量新能源產品占比提高，單車均價將繼續呈現提升趨勢。

中大型客車盈利能力改善。

公司中大型客車訂單分布不均，一般上半年訂單較少，而下半年訂單較為集中，造成產能分布不均，成本升高。

2022年，公司進行了相應的制度改革，將下半年訂單移至下一年上半年生產，實現生產優化，單車制造費用大幅下降，由2022年以前的10萬下降為目前的5萬。

輕客業務行業市占率不斷提升，均價穩重小升，量價齊升未來有望貢獻較大增量。

2011年以來，公司輕客銷量整體呈現上升趨勢，市占率穩定提升，2022年市占率達到11.7%。

2014年后，公司輕型客車單車均價整體維持穩定，呈現緩慢上升的趨勢。公司輕客新能源轉型效果顯著，未來市占率有望持續增長，伴隨公司產品結構優化，均價提升，輕客業務有望獲得較大突破。

未來，1）對于輕型客車，公司將重點推進新能源、大VAN升級等新車型投放，持續提升產品競爭力；同時做好傳統能源+新能源+專用車三網聯動，全面提升分銷能力。

2）對于中大型客車，公司將堅持以利潤為導向，以實現持續盈利為目標，聚焦價值客戶，聚焦重點區域；重點完善產品組合，完成城市、城間、校車產品換代升級；持續優化現有網絡能力，深挖商務、醫療等高端專用車市場，提升業務盈利能力。

2.4商用車核心零部件全覆蓋，引入合資技術提供堅實保障

2.4.1發動機業務：福田康明斯貢獻主體銷量

發動機業務以福田康明斯為主，提供核心支撐。

公司2005年與康明斯簽訂合作協議，2007年成立福田康明斯，進軍發動機領域。

目前，公司發動機主要由合營企業福田康明斯以及福田歐康動力系統事業部生產，福田康明斯主要產品為F系列和X系列，福田歐康動力系統事業部主要產品為歐康F2.0發動機與歐康F2.5發動機。

總體來看，發動機銷量隨行業整體呈現波動上升趨勢。2022年，受商用車行業整體下行影響，福田發動機銷量下滑。

發動機營收隨銷量波動。除福田康明斯發動機外營收整體隨銷量變化，2022年大幅下降。

毛利率短期承壓。2019年開始，公司發動機外購與自供的比例逐漸提高，受行業競爭加劇，原材料價格波動影響，毛利率下滑至1.5%左右。

未來，公司鏈合全球合作伙伴，同時保持對發動機業務的高研發投入維持競爭壁壘，我們預計發動機外購與自供的比例維持穩定，毛利率預計隨行業復蘇而逐步回升。

商用車總銷量對福田康明斯發動機銷量有較大影響，整體呈現上升趨勢，凈利潤隨之波動。福田康明斯2007年成立，工廠逐步投產，產能逐漸提高，銷量自2011年至2016年呈現上升趨勢。

2016年后，福康發動機銷量整體受商用車銷售總量影響較大。2022年，受商用車行業整體下行影響，福康發動機銷量整體下滑，導致福田康明斯凈利潤下滑，短期承壓。隨經濟逐步回暖，行業銷量逐步回歸中樞水平，福田康明斯凈利潤有望提升。

2.4.2變速箱業務：采埃孚福田貢獻主體銷量

先人一步海量積累，實現AMT全系列卡車產品覆蓋。

2017年,公司與采埃孚達成合作協議，前瞻布局自動擋變速箱產業化落地。

2019年4月，傳勝AMT發布，配備了傳勝AMT的歐曼重卡持續引領行業新形勢。

2023年6月，在原有自動擋產品的基礎上，公司面向重、中、輕型市場最新發布了重型12速小扭矩、中型6AS、9AS和輕型5AMT、6AMT等覆蓋商用車126個應用場景的全系列自動擋變速箱，實現AMT全系列卡車產品覆蓋。

福田AMT優勢明顯：

1）油耗低；2）可靠性強，通過多種極端環境驗證；3）舒適性高，自動換擋提升司機體驗；4）智能化程度高，使用高精度地圖輔助預見性換擋；5）經濟效益高。多方面優勢促進福田AMT卡車產品競爭力提升。

變速箱產量隨規模效應逐步增加，業務扭虧為盈。

2019年采埃孚福田工廠正式投產，變速箱自供比例逐步提高。2020年變速箱產量實現大幅提升，合營企業實現扭虧為盈。

2022年，采埃孚福田實現凈利潤1.75億元，同比增長13%。隨經濟逐步回暖，商用車銷量逐步提高，采埃孚福田凈利潤有望進一步提高。

3持續加碼新能源與智能化轉型，推動出口業務向上

3.1加碼布局新能源，推動能源轉型

新能源發展起步較早，穩定持續推進。公司2003年開始在客車產品進行新能源的運用，發展時間較早；與清華大學、北京億華通等機構合作，深入新能源產品研發；成立智藍事業部，推動商用車純電、混動、氫燃料三線并舉，體系化發展。

2022年，公司與博世集團、億華通等共同成立北京卡文新能源汽車有限公司，主要投入純電和氫燃料兩條技術路線，同時布局新能源關鍵零部件和儲氫系統，生產新能源輕卡和重卡。

新能源轉型成就顯著，發展規劃明確。公司混動產品2008年就實現交付，氫燃料產品登陸奧運賽場；國內首次開發150kw大功率燃料系統70Mpa儲氫系統高速客車，服務2022北京冬殘奧會；開發多種新能源產品，實現多項技術突破。未來，公司將以新能源為戰略方向之一，發展純電和氫燃料智能化產品及相關核心零部件，促進新能源產業發展。

新能源產品布局完善，純電、混動、氫燃料三線并舉。公司旗下多個品牌對公司龍頭產品——輕卡進行了新能源產品覆蓋，車型主要以載貨車和冷藏車為主。歐輝客車同步開發純電客車與氫燃料電池客車，目前純電動產品18款，氫燃料電池產品3款。

銷量與市占率穩定提升。

公司新能源商用車銷量穩定提升，市占率逐步擴大，2022年新能源汽車銷量達到2.2萬輛，細分市場份額達到6%以上。

2018年前，新能源客車補貼力度較大，2015年一度達到新能源業務營收50%。補貼逐漸退出后，新能源客車業務營收略有下滑，2021年后，隨卡車新能源化進程推進，公司新能源貨車收入占比逐漸提升。

3.2持續推進智能化建設，產品競爭力逐步提升

探索智能化轉型，以車聯網和自動駕駛為方向。公司2010年開始基于車隊管理進行車聯網技術研究，逐步推動車聯網產品開發以及自動駕駛技術研發。

目前，公司L2+級智能駕駛覆蓋多種車型，推進更高級別自動駕駛技術研發與運用。

車聯網成果顯著，智能化產品規劃明確。

目前，公司車聯網技術已經運用到車生活、車隊管理、整車服務、內部應用等多個方面，提高公司系列產品的吸引力與競爭力。

未來，公司將進一步推進智能化產品軟硬件升級，推廣智能化產品的商業化運用。

3.3海外市場布局加速，全球化穩步推進

福田汽車為海外市場制定了海外戰略。未來幾年在國內市場存量競爭的環境下，海外出口將成為主要增長點。公司通過產品屬地化、運營屬地化、人才屬地化實現業務突破，繼續鞏固并擴大出口優勢，加速搶灘國際市場。

一是對戰略市場提級管理，加快產業化市場戰略布局和落地轉化；二是針對不同市場存在的不同問題重點突破，補齊業務短板，提升競爭力；三是深入開展國際合作，打造屬地產業生態，構建核心競爭力，促進主營業務向上發展。

公司商用車出口數量整體呈現上升趨勢。

公司出口亞太、中南美、非洲、獨聯體等110多個國家和地區，出口數量與海外營收都呈現上升趨勢。

2022年出口數量顯著提升，達到8.8萬輛，同比增長56.4%，市場占有率15.1%，中重卡業務提升明顯，在美洲、東南亞、西亞等國家優勢突出；完成新能源輕卡歐洲區域上市，為突破發達國家市場奠定基礎。

4盈利預測與估值

基于以下核心假設，我們對福田汽車2023~2025年盈利進行預測：

1）公司2023~2025年收入增速預計分別+29%/+21%/+20%；

2）公司2023~2025年毛利率分別預計12.5%/13%/13%；

3）公司2023~2025年銷售費用率分別為4.1%/4.2%/4.4%；管理費用率分別為3%/3.1%/3.3%；研發費用率分別為3.2%/3.25%/3.5%。

我們預計公司2023~2025年營業總收入為598.59/726.35/872.66億元，歸屬母公司凈利潤為14.27/21.52/28.21億元，分別同比+2092%/+51%/+31%，對應EPS為0.18/0.27/0.35元，對應PE為20/13/10倍。

選取A股市值相近的三家商用車公司作為可比公司，估值均值為20/12/9倍。鑒于福田汽車商用車業務覆蓋完善，盈利維持穩定，長期新能源領域布局持續發力，我們認為福田汽車應該享受更高估值溢價。

5風險提示

商用車行業復蘇不及預期。公司業務均屬于商用車行業，若商用車行業復蘇不及預期，公司業績將難以很好的改善。

原材料價格大幅波動。若原材料價格大幅波動，將影響公司的盈利能力。

行業競爭加劇。汽車市場競爭日趨激烈，整車企業競爭帶來的降價、回款壓力將進一步向配套零部件企業傳遞，同時，零部件企業還將面臨資金安全、產品成本控制、產能效率優化、供應鏈穩定性等多重壓力。

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