區塊鏈:對傳統衍生品的重構：如何理解Paradigm的乘方永續合約？_DIGAU幣

原標題：《如何理解Paradigm的乘方永續合約？》

頂級投資機構Paradigm在上周發布了一篇介紹新型金融衍生品「乘方永續合約」的論文。論文一經發布，就在區塊鏈的核心用戶社群內引發了廣泛的討論。

那么，乘方永續合約到底是全新的衍生品類別，還是僅僅對已有衍生品進行了改進。是更加接近期權類衍生品，還是更像我們熟悉的永續合約。本文將通過盡量簡明的語言，嘗試為讀者分析這種新型衍生產品的意義與價值。

當然，希望進一步深入了解「乘方永續合約」的讀者，還是建議直接閱讀論文原文或由律動轉載的中文翻譯，以及文章中引用的參考鏈接。

線性函數與凸函數

目前所有的金融衍生品，不論其產品的具體結構設計如何變化，其核心都是要構造一個底層資產價格對衍生品價格的映射函數。在這個思路下，主流衍生品可以按照其映射函數的類型分為以下兩類：

IMF副總裁：應采取監管行動以避免加密貨幣對傳統金融帶來系統性風險:金色財經報道，國際貨幣基金組織（IMF）副總裁呼吁在監管方面采取更多行動，以避免加密貨幣的起伏影響銀行和傳統金融機構。國際貨幣基金組織金融監管司副處長杉本信泰和國際貨幣基金組織副總裁李波認為，鑒于傳統金融與加密貨幣之間的聯系日益緊密，加密貨幣的波動性可能會給現有金融體系帶來系統性風險。

IMF 博客文章指出，發達經濟體也容易受到加密貨幣帶來的金融穩定風險的影響，因為機構投資者在之前 的低利率環境中被更高的回報率所吸引，增加了穩定幣的持有量。[2023/1/22 11:25:38]

第一類為線性函數類衍生品，其衍生品的價格會根據現貨價格的變動而線性變化，對應的產品就是傳統金融中的期貨合約，在此不做過多介紹。

盛大公鏈CEO趙永亮：區塊鏈自身特性可以對傳統商業模式升級改進:金色財經現場報道，9月20日，由金色財經主辦，水橋區塊鏈總冠名的“共為·創業者大會”在廈門舉辦。盛大公鏈首席執行官趙永亮做了主題為《前行中的數字經濟企業如何破局發展》的演講。趙永亮表示，區塊鏈可以打通現有商業模式的閉環，升級企業數字改革的風控體系，對產品提供溯源解決方案等。區塊鏈對傳統經濟的企業和機構進行改革，是利用區塊鏈的去中心化、共識機制、不可篡改等特性，對原有商業模式、產業模式、激勵體系、用戶體系等進行升級改進。[2020/9/20]

而第二類為凸函數類型衍生品。其典型特征為衍生品的價格與現貨價格的變動成非線性關系，比如在現貨價格上漲時衍生品價格上漲的幅度更大。而在數學上，凸函數也有明確的幾何特征，在不追求嚴謹數學定義的前提下，凸函數可以被簡單的理解為一個函數曲線向上或向下彎曲的函數。

聲音 | 王學宗：鏈改是對傳統企業進行區塊鏈經濟化改造:12月1日,鏈改發起人、鏈改大陸創始人、中國區塊鏈改革技術聯盟首席經濟學家王學宗,主講了主題為《區塊鏈技術改革是人類一場偉大的社會經濟實驗》的講座。

王學宗演講中指出,鏈改就是對傳統的股權制企業,進行區塊鏈經濟化改革或者改造。鏈改是新的賽道,區塊鏈經濟化改造,或者區塊鏈經濟化改革,將給我們的傳統經濟提供一條邁向未來經濟,邁向數字經濟,擴大中國的數字財富,為換道超車提供一個加速器,提供一個絕妙的方法論。[2019/12/4]

下圖是隨機生成的一條函數圖像向下彎曲的凸函數，如果我們使用這個函數構建一個衍生品，其中x軸代表現貨價格，y軸代表衍生品的價格。那么這個衍生品的持有者，就會獲得一種不對稱的風險與收益，當現貨價格上漲時，衍生品持有者的收益增長幅度更大，而當現貨價格下跌時，衍生品持有者虧損的速度卻會更小。

聲音 | 黃震：區塊鏈是互聯網+的發展 不是對傳統金融的模仿:中國互聯網金融創新研究院院長黃震在新金融新趨勢暨2018年金融科技峰會上表示，未來區塊鏈是互聯網+的發展，區塊鏈不是顛覆互聯網，而是在互聯網發展到新階段的整合工具。創新必須在互聯網+的基礎上進行新的整合，而不是對傳統金融的模仿，進入網絡空間的復制，必須在網絡空間將原有的金融碎片化、結構之后進行重構和創新。[2018/6/29]

讀者可能已經發現，這種風險收益模式就很類似看漲期權的盈虧模型。因此所有期權類衍生品的核心特征，也可以概括為風險與收益的不對稱性，這種屬性也常被稱為凸性或Gamma值。

這種由凸函數帶來的不對稱的風險與收益組合，為投資者提供了一種十分理想的投資組合風險管理工具。因此具有凸性的金融產品，在傳統金融市場中一直占據著很大的市場份額，常被專業投資機構用來調整投資組合的風險敞口，或構建更為復雜的衍生產品。

清華經管何平：區塊鏈對傳統行業的改造可能比互聯網更徹底:清華大學經管學院中國金融研究中心主任何平在不久前舉辦的“清華大學區塊鏈應用與投資論壇”上表示，“區塊鏈作為繼互聯網革命之后最為顛覆性的創新，隨著區塊鏈底層技術和各基礎鏈的逐漸成熟，未來幾年，區塊鏈技術將逐漸應用到各大領域，區塊鏈將會再次改造傳統領域，這種改造可能比互聯網對傳統領域的改造還要徹底。”[2018/5/7]

然而美中不足的是，傳統的期權類產品受制于買權、賣權交易的具體實現形式，因此總是難以徹底擺脫產品會不斷到期以及需要行權的缺點。雖然業內一直在進行相關的探索，嘗試構建一種沒有到期日的「永續期權」產品，但效果卻一直不甚理想。

由Paradigm最新論文提出的「乘方永續合約」，便是對這一經典命題的最新回復。它嘗試結合已經成功驗證過的永續合約產品結構，并通過將其核心函數由線性函數調整為凸函數，試圖解決曾經的「永續期權」一直沒能真正解決的問題，那就是：構造一個不會到期也不需要行權，同時具有凸性的衍生品類別。

對傳統衍生品的重構

我們參照上文的思路，利用永續合約經典的資金費模式，分別對兩種映射函數進行產品重構，便會得到兩種新的衍生品形式。

從上表中可以看出，所謂乘方永續合約，就是利用了永續合約的資金費機制，構建了與期權風險模式類似的不對稱風險敞口的產品。這種結合了資金費機制以及期權類風險敞口的「乘方永續合約」，較傳統期權產品具有了以下明顯優勢：

1.產品結構更為純粹，不再有交割期、行權價等額外環節，買賣雙方可以單純交易具有凸性的風險敞口；

2.從根本上解決了同一交易對的流動性割裂問題，交易效率大大提高；

3.底層邏輯更簡單，方便在計算資源有限的公鏈上進行產品實現；

4.統一了凸函數類與線性函數類衍生產品的底層函數。從上表中可以看出，y=x其實就是

在n=1時的特殊形式。因此一個衍生品協議，可以僅依靠同一個底層映射函數公式，便能模擬期貨與期權兩類不同的風險敞口；

乘方永續合約如何體現期權交易的四種風險敞口

我們知道，傳統的期權類產品包含四種不同的風險敞口，他們分別是：買入看漲期權、賣出看漲期權、買入看跌期權和賣出看跌期權。

他們的定價函數圖像如下：

中n的取值，嘗試構造與傳統期權函數相似的四種函數圖像。

買入看漲期權

當n>1時，則函數圖像會向下突出。乘方永續合約的多方在現貨價格上漲時收益增幅更快，現貨價格下跌時虧損速度較慢，可以較好的模擬看漲期權的風險敞口。

函數圖像本身，黃線是考慮溢價之后的理論成交價格，而黃線高于藍線的部分，就是乘方永續合約的多方向空方支付的風險溢價。

那么下一個問題自然是，黃線應該高于藍線多少才屬于合理的溢價？論文中用復雜的公式詳細討論了這個問題，而在這里讀者可以暫時不去理解復雜的數學公式，只要知道這個溢價的大小會受哪些因素的影響就可以了。

與傳統的期權產品一樣，乘方永續合約的價格，也就是上文中的溢價，會受到底層資產的波動性、無風險利率的影響。底層資產的波動性越高，乘方永續合約買方支付的溢價就越高，也就是黃線與藍線的距離越大。此外，代表曲線彎曲程度的n的絕對值越大，代表產品收益與風險的不均衡程度越多，也會使得溢價金額變高。

本文僅基于基本的理論推導，嘗試對乘方永續合約可能的應用場景進行討論，如有不足之處還請專業人士批評指正。我個人對這項創新的第一時間感受是，如果這種模型真的能夠落地并被產品化，且沒有在應用階段被證偽，那么其有可能是一個與現貨AMM交易機制同等重要的創新。

非常期待能有專業團隊將乘方永續合約的設想產品化，并使其能夠在真實的市場環境中接受考驗。

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