CAG:毛發醫療行業之雍禾醫療研究報告_LAND價格DTO價格

1.雍禾醫療：中國領先的一站式毛發醫療服務集團

1.1.發展歷程：專注毛發服務，深耕行業十余年

雍禾醫療是專門從事提供一站式毛發醫療服務的醫療集團，深耕中國毛發醫療行業十余年，已經成為中國植發醫療機構中最知名及值得信賴的品牌，利用豐富經驗和精湛技藝，為客戶提供真實有效放心的植發醫療服務。

國內最大植發醫療機構，把握行業發展機遇。2010年，公司成為中國首家通過ISO認證的植發醫療服務提供商。從2018年開始，公司憑借強大的醫療服務能力和史云遜在毛發修復方面的豐富經驗，策略性地進軍醫療養固服務領域，以“店中店”模式成功設立史云遜醫學健發中心；此外通過與中山大學等著名大學合作，全面推動毛發醫療服務行業邁向產學研發展的新階段，進一步鞏固行業領導地位。截至2021年底，公司已在中國各地成功開設53家植發醫療機構，為中國最大及覆蓋面最廣的連鎖植發醫療機構。

1.2.專注植發醫療，拓展業務邊界，提供全流程一站式服務

1.2.1.主要業務：專注植發醫療，拓展醫療養固服務

公司專注于提供植發醫療服務，同時不斷拓展業務邊界。公司針對不同類型的毛發問題提供包括植發和醫療養固服務的兩大治療方案，目前公司以植發業務為主，2021年上半年植發醫療服務占公司收入75%，醫療養固服務占24.1%。植發治療主要針對于禿發等較為嚴重的毛發問題，通過設立“普通級”、“優質級”以及“專享級”的不同服務等級，全面覆蓋客戶需求；醫療養固服務則著眼于更大范圍的、龐大且未被滿足的需求，顧客復購率不斷提升。兩大服務結合構成一站式毛發醫療體系，提升了公司滿足不同患者需求的業務能力。

1.2.2.業務流程：診斷、治療、治療后全流程服務

業務流程科學，提供一站式毛發醫療服務。總體來看，雍禾醫療服務流程包括：1）就診與檢測：利用自主研發的毛囊檢測儀；2）診斷和治療規劃：通過醫生對患者報告的專業意見，根據患者的不同狀況采取植發、醫療養固等治療規劃；3）治療和治療后服務：專業術后服務團隊為患者提供術后咨詢和關懷服務。

1.2.3.組織架構：結構清晰提升標準化程度

公司的內部組織由總部、區域和院部三個部分組成，使其能夠在全國院部網絡執行統一標準；并且建立嚴格的質量控制框架，以確保醫療機構所提供醫療服務的安全和質量。

1.3.股權結構較為集中，管理層行業經驗豐富

1.3.1.第一大股東為張玉，股權較為集中

公司第一大股東為董事長張玉，股權較為集中。公司目前由創始人兼董事長張玉先生合計持有30.65%的股權，最大的外部股東則為中信產業基金，其通過磐茂上海持有公司17.43%的股權，前三大股東以外股東共計擁有股權34.49%，公司的股權較為集中。

1.3.2.團隊管理經驗多元化，毛發行業經驗豐富

多元化背景管理團隊，具有豐富行業經驗。公司核心高管團隊具備多元化的管理經驗，在戰略規劃、運營管理、醫療養護、植發技術、財務管理等維度平衡互補。執行董事張玉先生是雍禾醫療的創始人，投身醫療養固服務超過16年，曾擔任中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會毛發醫學與頭皮健康管理學組副組長。醫療服務總監李小龍先生，擁有臨床醫學和工商管理雙學位，曾擔任解放軍總參謀部管理保障部衛生局副局長，從事醫療服務行業超過10年。

2.毛發醫療行業：“頭等大事”漸獲關注，植養固一體發展空間

廣闊隨著生活水平提升及顏值經濟的推動，脫發問題獲得大眾高度關注，同時生活壓力、環境等因素導致脫發原因增加、脫發率提升。植發作為應對嚴重脫發問題的有效手段受到消費者青睞，當前國內植發市場滲透率為0.21%，2020年醫療服務市場規模為134億元，預計2025年將達到378億元，五年CAGR為14.9%，而醫療養固作為植發的重要補充和植發機構優化商業模式的關鍵方式預計未來市場空間廣闊。

Osmosis提議從社區池中分配最高80萬枚OSMO，以匹配Kava Rise獎勵:金色財經報道，Osmosis社區發起了一項新提案，建議從Osmosis社區池中分配最多800,000枚OSMO，以匹配Kava Rise獎勵，在匹配三個月的Kava Rise分配后，多簽DAO中剩余的任何OSMO將返回到社區池。由于激勵措施分層，這可能需要三個月以上的時間。

該提案旨在引導USDT流動性進入Cosmos，并將Osmosis打造成原生USDT流動性的領先交易場所，社區投票將于2023年8月30日結束。[2023/8/26 10:03:26]

2.1.行業概覽：脫發人群基數大，植發需求愈發剛性

社會及環境影響增加多種脫發病因。根據國家衛健委2019年數據顯示，中國脫發人群已達2.5億人，其中男性約1.63億，女性約0.88億，脫發問題已經受到大眾高度關注。熬夜和不規律的作息引起的頭皮問題已成為年輕的95后及90后最普遍的脫發誘因，除了工作壓力帶來的低睡眠質量外，手機等電子產品也成為了睡眠質量低下的幫兇。從總體人群來看，83%的公眾存在睡眠煩惱，其中年輕人比老年人受到更加嚴重的困擾。除此之外，壓力帶來的脫發、產后休止期脫發、營養性脫發困擾著不同群體。

各方面因素疊加導致脫發群體趨于年輕化。現代經濟高速發展下，人們的工作與生活壓力不斷增加，加上現代娛樂設施增加造成的熬夜或者飲食不規律等問題均造成脫發人群的不斷增加，年輕人中脫發的比例也在不斷增加，脫發人群的困擾造成護發、養發和植發需求的增加。據2018年HCR數據調查顯示，有脫發困擾的人占到調查總人數的77%，其中大眾普遍稱為“年輕人”的30歲以下人群占到有脫發困擾人群總數的69.8%，而年齡在40歲以上的人群只占到30.2%；根據國家衛健委2019年調查數據顯示，30歲前脫發的人群占比高達84%，比上一代人的脫發年齡提前了20年，呈現明顯的低齡化趨勢。

植發人群較為年輕，男性偏剛需目前占比高。根據頭豹研究院，隨著審美意識的提高，中國已植發群體較為年輕，25-35歲人群占60%-70%，這部分年齡段人群往往面臨求職、結婚等情形，對外貌有較高的要求；從性別上看，男性脫發問題更為嚴重，對于植發的需求更高，已接受植發治療人群中男性占比60%-70%；從職業上看，已接受植發治療的人群中，IT行業從業者、高校教師等工作壓力大的崗位占比高。

雄性激素源性脫發是一種最為常見的脫發類型，人群基數大。在我國，男性雄脫患病的比例為21.3%，女性患病的比例為6%，根據弗若斯特沙利文數據，中國男性雄性激素源性脫發患者在2020年達到9440萬人，預計在2028年達到9780萬人，男性雄性激素源性脫發患者的規模呈現穩定增長的趨勢。

植發需求多樣化，女性美觀型項目類型多。根據植發項目作用部位，可以將植發劃分為頭發種植、發際線調整、眉毛種植、睫毛種植、美人尖種植、胡須種植和鬢角種植七類，其中胡須種植和鬢角種植適用于男性消費者，女性消費者的植發項目逐步擴展至眉毛、睫毛等部位，更多出于美觀需求。

2.2.行業規模：植發行業未來五年CAGR超20%，醫療養固提供重要驅動

顏值經濟盛行與人均收入提升使得毛發醫療需求日益增加，驅動行業高速發展：

1）顏值經濟時代，消費者對醫美項目的接受度和依賴度大幅提升。相較于受他人看法的影響，取悅自己已經成為醫美消費的主要動力。根據艾瑞咨詢，醫美用戶最初選擇體驗醫療美容項目出于“為自己”更多，約五成用戶認為變美能夠讓自己更快樂，希望通過醫美改善自身外貌/身材的缺點或是維持自己的最美狀態。近三成醫美用戶選擇醫美是受到身邊朋友的帶動，或是受到當下“看臉社會”的影響，認為提升容貌可以迎合當下審美潮流，在生活中獲得很好的優待。

郵儲銀行在雄安新區發放首批數字人民幣企業貸款貼息資金:金色財經報道，中國郵儲銀行河北雄安分行攜手雄安新區改革發展局、中國人民銀行雄安新區營業管理部，成功為 6 家當地企業發放數字人民幣企業貸款貼息資金，這是郵儲銀行發放的首批數字人民幣企業貸款貼息資金，進一步拓寬了數字人民幣應用場景。（上證報）[2023/4/20 14:15:29]

男性和女性對于毛發醫療的需求不同，男性患雄激素脫發的比例達21.3%，且嚴重程度高于女性，所以男性傾向于選擇植發手術解決脫發問題；而女性則會有更多樣化的毛發需求，更加傾向于毛發養固中包含的頭皮護理、頭發保養等多種毛發護理項目。95后女性更希望通過醫美取悅自己，目前選擇毛發移植的消費者群體大部分仍然是男性，但是隨著人們對“美”的需求不斷提高，女性對于毛發醫療的需求比重也在穩步提升。

2）人均可支配收入提升，醫療保健意識持續增強。

中國人均可支配收入逐年提高，2020年中國人均可支配收入達到32,189元，城鎮居民人均可支配收入達43,834元。同時，隨著大眾醫療保健意識的增強，醫療保健消費整體快速增加，城鎮居民人均醫療保健支出從2018年起突破2000元大關，占人均消費支出的占比呈上升趨勢。

3）價格對標海外具備提升空間。根據Medihair數據，以每場植發手術移植2500個單位毛囊計算，2020-2021年加拿大/澳大利亞/美國/英國/德國植發手術費用分別為1.75/1.38/1.36/0.81/0.74萬美元；以日本I-LANDTOWERCLINI的i-direct技術植發手術2022年2月價格計算，若移植2500個毛囊手術費用將高達近人民幣15萬元。相較于全球發達國家，根據艾瑞咨詢中國總體人群植發手術的花費的平均價格為17000元左右，價格仍有提升空間。

毛發醫療市場增速高，行業呈高景氣。根據弗若斯特沙利文，中國毛發醫療市場從2016年的78億元增長至2020年達到184億元，復合增長率23.9%，預計2025年，毛發醫療服務市場將超過560億元，2030年達到1381億元，2020年-2025年復合增長率約為25%，行業長期保持高速增長，景氣度高。

植發醫療高份額，醫療養固低占比高增速。中國植發醫療服務的市場規模遠超醫療養固服務，2020年植發醫療市場規模134億元，醫療養固服務市場規模50億元，分別占毛發醫療服務市場的72.8%和27.2%，二者長期保持兩位數高速增長。醫療養固作為非手術服務，2020年滲透率約為1%，與植發相比更方便且更易負擔，根據沙利文的預測，未來植發醫療服務增速將放緩，醫療養固服務將長期保持25%+的增長，市場份額將不斷增加，預計到2025年及2030年，醫療養固服務將占毛發醫療服務市場的32.9%和45.3%。

醫療養固服務是植發醫療的重要補充，能夠為不同毛發問題的患者提供術前和術后的養護服務以及長期養護方案，由于需要配套治療方案進行長期治療，因此消費者傾向于選擇先前光顧的機構，毛發醫療機構依靠醫療養固服務提高復購率和客戶粘性。

2.3.競爭格局：行業存在壁壘民營機構居多，雍禾醫療排行業第一遠超第二

毛發醫療市場較為分散，民營機構市場份額高。醫療養固和植發醫療服務市場均較為分散，服務機構包括公立醫院和民營醫療機構。植發醫療服務市場上公立醫院主要通過開設植發科提供植發服務，民營機構提供植發服務的主要包括連鎖植發機構、個體執法機構以及美容機構的植發部門。我國植發服務中民營醫療機構占市場份額高，公立醫院較少提供植發服務，2020年公立醫院植發科占市場份額14.8%，民營機構占市場份額的85.2%。民營機構中，連鎖機構占市場份額高，2020年我國僅四家全國連鎖民營植發機構就占據市場分額23.9%。

NFT藝術家Beeple在查爾斯頓開設數字藝術畫廊:金色財經報道，NFT藝術家Beeple在南卡羅來納州的查爾斯頓開設了Beeple Studios，這是一個占地50,000平方英尺的數字藝術空間，以展示他的藝術并建立一個創作者社區。（CoinDesk）[2023/3/14 13:02:03]

雍禾醫療市場份額占比第一，遠超行業第二。雍禾醫療發展時間較長，占據較高市場份額，2020年雍禾醫療的植發醫療和醫療養固服務分別產生收入14.13億元和2.13億元，占市場份額約11%和5%，處于行業第一，遠超行業第二。

雍禾醫療醫生人數及機構數量行業第一，遠超行業第二。2020年雍禾醫療在全國擁有48家營業機構，行業第二僅擁有32家機構；醫生人數上，2020年雍禾醫療注冊醫生人數達189人，為行業第二的2.7倍，短期內，其它市場參與者難以超越雍禾醫療。

毛發醫療行業壁壘主要存在于植發服務上，體現在醫療牌照、醫生技術、品牌聲譽等綜合實力上：

1）醫療牌照壁壘。植發醫療屬于醫療服務，植發醫療服務機構必須擁有醫療執照，受監管部門監管，并對醫療條件、護理環境有嚴格要求。非專業機構往往難以達到監管要求。在國家加大力度監管醫美行業、打擊違法違規醫美機構的背景下，行業將進一步規范化，壁壘進一步提高。

2）醫生技術壁壘。植發手術是一種微創手術，需要通過微小的切口實現毛囊取出和移植，與傳統手術相比需要更高的精準度，需要醫生具有精湛的技術。技術精湛的醫生培養需要經過長時間的實踐，新進入者需要較長時間才能培養名醫，對新進入者形成壁壘。

3）贏得消費者認可的品牌壁壘。消費者在選擇植發機構時，往往優先選擇聲譽良好的服務機構，而聲譽的積累需要較長的時間，一方面需要擁有技術精湛的醫生，另一方面需要擁有全面的服務能力，為消費者提供全面的診斷和治療，配合醫療養固服務提供一站式解決方案。新進入者難以在短時間內獲得全面的毛發管理能力，贏得品牌聲譽。

2.4.發展趨勢：毛發行業逐步向民營化+規范化+一站式邁進

2.4.1.滲透低線城市，民營機構份額進一步提高

民營機構向低線城市滲透，市場份額進一步提高。與民營機構相比，公立醫院提供的植發醫療服務有限，低線城市大部分公立醫院甚至不提供植發醫療服務，且公立醫院植發服務靈活性低，而民營機構能夠更靈活地提供服務，針對消費者需求提供個性化護理。隨著城鎮化和人均可支配收入的提高，低線城市和農村地區正變得越來越富裕，有夠負擔起優質的毛發醫療服務，民營機構將逐漸滲透低線城市，為民營機構提供發展空間。2020年公立醫院植發科占14.8%市場份額，民營機構占85.2%的市場份額，未來民營機構的市場份額將進一步提高。

2.4.2.監管趨嚴，規范化連鎖化成未來趨勢

行業監管趨嚴，規范化為未來趨勢。毛發行業屬于醫療美容行業，機構除了要獲取醫療牌照外，還要接受有關部門的嚴格監管。但毛發行業依然亂象頻發，存在價格不透明、虛假宣傳、虛假手術等亂象，行業內也尚未形成統一的行業標準。近年來國家加大力度打擊醫美行業亂象，2021年6月-12月也展開了專項整治活動，規范化將成為醫美行業未來趨勢。

行業規范化背景下，專業性不足的中小型植發機構面臨困難，機構連鎖化為未來趨勢。目前四家頭部全國連鎖毛發醫療機構市場份額已經達到23.9%，監管趨嚴將迫使違法違規、專業性不足的植發機構退出市場，未來，全國連鎖機構占比將進一步提高。

2.4.3.產業鏈進一步整合，一站式綜合毛發管理服務為未來趨勢

為滿足消費者多樣化需求和達到最佳治療效果，一站式綜合毛發管理機構成為行業未來發展趨勢。隨著消費者審美意識提高，消費者對植發和養固有不同的期望，呈現個性化趨勢，單個服務或產品往往難以滿足消費者多樣個性化的需求，而一站式綜合毛發管理服務能夠提供多種治療組合，滿足消費者多樣化需求。同時，毛發問題往往較為復雜，單個治療方案往往不能根除毛發問題，例如為解決脫發問題，植發后仍需搭配后續養固服務，才能有更佳的效果。一站式綜合毛發管理能夠提供毛發相關疾病篩查及診斷到植發治療、治療后康復再到醫療養固的全周期護理，為消費者提供個性化、針對性的綜合治療計劃，搭配藥物、手術及毛發養固產品等，達到最佳的治療效果。隨著消費者需求多樣化發展，毛發醫療機構業務或將拓展至“假發”、“健發”等領域，毛發產業鏈將進一步整合。

數據：Otherdeeds去年版稅收入近5千萬美元，排名第一:1月3日消息，加密KOL Milk Road統計了過去一年NFT項目版稅收入。Definitive數據顯示，Otherdeeds去年版稅收入4990萬美元，排名第一；Azuki以4150萬美元收入排名第二；BAYC以3230萬美元收入排名第三。[2023/1/3 22:23:16]

3.核心競爭力：研發+營銷+數字化助力植發業務穩步拓展，前瞻布局發力新成長曲線

公司站穩植發行業龍頭地位，門店按計劃穩步拓展，同時持續加大研發奠定技術基礎，通過精準營銷沉淀品牌資產，完善管理體系培養醫生團隊，打造價格分級提升高端客單。目前已構建綜合一站式治療方案，通過收購史云遜健發中心進軍醫療養固服務市場，未來計劃單獨設立醫療級養發門店，同時切入女性植發和假發市場領域滿足不同患者需求，打造第二成長曲線。

3.1.植發業務多指標位列第一，門店拓展步伐穩定

3.1.1.多個指標行業第一，龍頭地位難以超越

雍禾醫療是中國最大的植發醫療服務提供者。雍禾醫療在植發行業中占據穩健的龍頭地位，公司的多個關鍵的財務和運營指標，包括收入、醫生數量、植發患者人數和植發機構數量，均在中國植發行業中排名第一，2020年植發總收入和注冊醫生人數都超過第二、第三名之和。憑借優質的服務及業內領先的營運能力，公司實現了比中國整體植發醫療服務市場更為快速的增長，2018至2020年間，公司植發業務收入的復合年增長率達24.1%，同期中國植發醫療服務市場復合年增長率僅為16.7%，排名行業第一。

公司業務覆蓋全國主要核心城市，具備增長潛力。公司業務布局全國，首先在省會城市設立醫療機構，通過已建立業務城市的現有基礎設施、運營經驗和品牌知名度，擴展到同一省份的其他城市。除了地理上的擴張，公司也通過設立綜合毛發醫院，以服務有不同毛發問題的患者，實現跨區域的醫療資源分享和調配，為全國各地患者提供標準化的優質服務及就診便利，未來將提供增長潛力。

3.1.2.模式可復制性高，門店穩步擴張

醫療機構按照各自的開設日期分為三個類別，包括成熟院部、發展期院部和新建院部，其中同店銷售額的比較不包括醫療機構數量增加而實現的收入增長，展現了通過提升現有醫療機構的營運實現增長的能力。

商業模式地理和模式上均具有高度的可擴展性。基于高效的組織能力，以及總部在建設、設備采購和人才招聘等方面支持，一般不超過八個月就能建立一個占地約2,500平方米的新醫療機構，根據弗若斯特沙利文資料，雍禾醫療機構的平均初始收支平衡期為三個月及平均現金投資回收期為14個月，低于中國民營醫療機構的平均水平。

根據過往經驗，公司認為地點為醫療機構長遠取得成功的重大決定性因素，選址標準主要包括：1）地方社區的人均GDP及人口密度；2）是否存在能產生客流量的活動中心，如寫字樓、購物綜合體及住宅區；3）公共運輸工具的暢達程度、交通情況及停車位數目；4）商業地區競爭對手的數目及性質；5）租金成本、租賃經濟及投資的估計回報，根據標準細心考慮每個新醫療機構的選址并進行有系統的評估。根據計劃，公司當前計劃主要于中國的二線及低線城市建立約50家新植發醫療機構。

3.2.研發奠定堅實基礎，營銷沉淀品牌資產

3.2.1.高度重視研發多方位提升

創新服務全方位關懷消費者，與頂尖大學合作保障技術領先。雍禾醫療擁有6項目醫療技術發明專利，用以提高手術安全性，開展不剃發植發、無痛手術、術中舒適關懷、手術室減壓等創新醫療技術服務，提高服務水平。同時，公司與中山大學進行合作，研究異體毛囊移植免疫排斥解決方案、新型預防焦慮誘導脫發的小分子藥物開發、多功能型植發手術床、溫和型泡沫洗發水等，并初步取得成果。

穩定幣市場占比：USDT30.9%，USDC29.7%，BUSD21.1%:金色財經報道，Dune數據顯示，目前USDT在穩定幣市場的占比30.9%，USDC約29.7%，BUSD約為21.1%。[2022/12/5 21:22:32]

機構配備醫療機構配備先進的設備及器材，可為患者提供準確的診斷及治療，同時盡量減少治療過程中的痛苦及時間；另外，為促進手術后的快速恢復及提高醫療護發的效果，公司還提供各種便攜式醫療設備，如頭部按摩器、激光健發頭盔和多功能健發梳，供患者在家中使用，未來將計劃不斷改進和升級設施及設備，為患者提供更好的服務。

研發智能化設備提高服務水平。公司積極使用智能化設備為消費者提供服務，毛囊檢測儀具備智能圖像識別、大數據算法等技術，可以為患者提供包括頭皮環境分析、皮脂檢測分析、毛囊健康分析、頭發密度分析、頭發直徑分析等精準的醫學檢測報告，為患者提供診斷結果及醫療意見，能大幅提高服務專業度和患者就診體驗，并減少勞務成本。

數據系統提高行業透明度，賦能精準營銷。雍禾醫療是中國首家建立數據分析的民營毛發服務提供商，是國內唯一一家可實時獲取患者人數、植發手術數量及毛囊移植數量的連鎖醫療機構。在行業透明度低的背景下，雍禾醫療的服務透明度高，提高了消費者體驗；同時通過數據分析公司能夠精準發現并滿足患者需求，對患者需求進行預測，發放針對性廣告進行精準營銷。

3.2.2.營銷鏈路清新，逐步沉淀品牌資產

設計全面營銷策略，線上和線下渠道相結合使用多種形式廣告宣傳產品及服務：

1）品牌廣告：與騰訊和字節跳動等中國大型線上渠道合作，投放展示廣告，以接觸廣泛的潛在客戶群及提高品牌知名度，對于具有大量人口及對植發及醫療毛發服務有較大需求的重點城市亦在地鐵站、大型寫字樓、購物綜合體及電影院等客流量大的線下站點投放展示廣告。同時，公司通過贊助流行體育游戲和眾多電視節目的直播來尋求迎接社交營銷的最新趨勢。

2）效果廣告：與中國許多領先的線上渠道進行合作，投放不同類型的效果廣告。例如，與百度合作，展開以搜索引擎為基礎的推廣；同時與微博、嗶哩嗶哩及抖音等大型社交網站及線上社區合作，旨在設計更具針對性及更明確的營銷策略，從而有效地接觸和吸引來自該等網站的潛在客戶。

2019年、2020年公司向五大供應商作出的采購額分別為2.806億元和2.787億元，分別占各期間采購總額約25%和20%；向最大供應商的采購額分別為1.689億元和1.149億元，分別占各期間采購總額約15%和8%，集中度有所下降。同時，公司根據社會流量變化及時作出變化和調整，2020年搜索引擎相關廣告占比大幅降低，重心逐步轉移至社區和社交網絡。

3.3.培養強大醫療團隊，業務分級提升價格帶

3.3.1.醫生培養制度完善，經驗豐富團隊穩定

高度標準化的服務流程、大規模專業醫療團隊保障公司的醫療服務能力。公司擁有高度標準化的服務流程，保障不同醫療機構的患者得到優質醫療服務；在人員方面，公司具有經驗豐富的龐大醫療團隊，截至2021上半年執業醫生人數226人，領先于行業，執業醫生平均擁有五年行業經驗，通過結構化的培訓教育保持醫療團隊的專業高水準。

高平均從業年限、低流失率保障機構團隊穩定。公司的醫生、護士及其他醫療專業人員均須根據中國相關醫療行政管理部門規定進行注冊。根據弗若斯特沙利文，截至2021年6月30日，公司執醫療機構執業的醫生平均擁有五年行業經驗，醫療機構執業的護士平均擁有三年行業經驗，超過行業競爭對手。公司為醫療專業人員提供具有競爭力的薪酬待遇、持續醫療教育機會以及良好的工作環境及職業發展規劃，過去三年醫生人數出現大幅增長，但是2018至2020年以及截至2021年6月30日，醫生的流失率分別為4.4%、4.4%、4.8%及3.2%，其遠低于中國類似植發醫療機構的平均醫生流失率。

培訓體系完整，持續為患者提供優質前沿服務。公司一般招聘具有相關執業經驗的注冊醫生，提供結構化的培訓及教育計劃：每位新聘醫師均需接受為期四至六個月的系統培訓，其中包括在院長一對一的監督下進行為期至少一個月的臨床實踐培訓，培訓期結束后將通過測試他們的理論知識及實踐技能來評估醫師的專業能力。同時，公司注重醫療專業人員提供全面的在職培訓，例如與國內知名的醫療機構積極對話及開展信息交流，定期邀請頂尖專家或知名專科醫生分享臨床經驗及行業最新進展；未來還計劃與中國最知名的醫學院及著名的醫院合作以建立人才儲備。

3.3.2.業務分級，高檔價格帶提升

2018年，公司引入名為“雍享”的高端服務團隊，以提供個性化植發醫療服務，策略性地建立一套多等級服務體系，以滿足患者的多樣化需求。截至目前，公司提供三級根據醫生經驗及技能加以區分的植發醫療服務，包括：(1)普通級服務，針對接受標準植發手術的患者；(2)優質級服務，針對接受由院長、主任或副主任醫師進行升級和定制化植發手術的患者；(3)貴賓級“雍享”服務，針對接受由業內知名植發專家進行個性化植發手術的患者。

治療費用呈階梯式分布，標準服務、優質服務和高端雍享受服務費用分別在2-3萬元、3-5萬元和10萬元以上，我們預計在雍享服務帶動下高價格帶支出逐步走高。

3.4.完善一站式服務體系，新品牌發力第二成長曲線

3.4.1.一站式服務體系滿足全方位需求

構建一站式毛發醫療服務體系。目前公司已構建了以醫學毛發狀況為核心，輔以手術、儀器、藥物等多種治療手段的一站式醫療服務體系，利用行業領先的毛發問題檢測能力，分析每一位患者的綜合毛發檢測報告，在此基礎上為患者提供專業的綜合一站式治療方案。

哈發達：2017年雍禾完成收購假發品牌“哈發達”，其為專業高端醫學假發品牌，能夠提供專業的醫學假發、高端定制等功能性假發產品及服務，進一步完善脫發市場需求。

發之初：2022年1月公司發布美學雙核——雍禾美學研究中心和專業女性植發品牌“雍禾發之初”，發之初為專屬于女性的美學植發、毛發養固品牌，將從女性出發，關注女性毛發管理的獨特性，提供全方位的專業女性美學毛發管理。

3.4.2.史云遜加速拓展，養發業務發力第二成長曲線

業務擴張助力可持續發展。公司不斷擴大業務范圍，利用2017年收購的史云遜健發中心進軍醫療養固服務領域，提升了滿足不同患者需求的業務能力。該部分的高復購率和快速增長的毛利率保障了公司業績的快速增長，2021H1公司總收入同比增長了75.1%%，同期公司醫療養固業務收入同比增長728.3%，占比提升至24.1%，相較于2020年末提升11.1pct。

中國醫療養固服務行業的先行者之一。自2019年起公司開始通過每家植發醫療機構中以“店中店”模式設立的史云遜醫學健發中心提供醫療養固治療，目前已在中國內地的53家植發醫療機構設有史云遜醫學健發中心。在史云遜醫學健發中心，注冊醫生將為患者提供專業建議和整體治療，結合激光和光療等程序，并使用代表領先毛發科學的醫療設備和藥物。按收入計算，雍禾醫療為2020年中國醫療養固服務行業最大的醫療機構。

4.財務分析：業務擴張后營收凈利快速提升，毛利率維持高水平

4.1.1.營收快速增長，植發服務、成熟院部為主要收入來源

公司近3年營收保持穩定增長，收入集中來自于植發醫療服務，醫療養護業務快速起量。2018/2019/2020年營業收入分別9.3/12.2/16.4億元，2020H1/2021H1營業收入分別6.0/10.5億元，2021H1同比增速達75%，其中植發醫療服務收入同比增速達為39.2%，主要由于現有醫療機構自然增長及新建院部的銷量上升，醫療養固服務收入占比大幅上升至24.1%，其增長驅動力是公司以“店中店”模式開設的史云遜醫學健發中心，為植發患者提供術前術后醫療服務，未來增長潛力較大。

分階段看，公司主要收入來源為成熟院部，醫療機構總數不斷增長。公司的醫療機構中，成立三年以上的成熟院部收入占比最高并且不斷增加，2021年上半年占比達到了收入的68.6%。新建院部由于管理營運時間長，其效益低于成熟院部，但總體仍然呈上升趨勢，說明公司的醫療機構網絡不斷擴展。另一方面，雍禾醫療2018-2020年以及2021年上半年新開設運營機構分別為8/7/11/3家，運營機構呈現明顯擴張態勢，總醫療機構數量不斷增加。

4.1.2.毛利率維持70%+高水平

公司毛利率保持在70%以上高水平。公司2018-2020年及2021H1毛利率分別為75.2%/72.6%/74.6%/73.6%，維持在70%+高水平，2019年毛利率下降主要是由于自2019年底開始提供醫療養固服務，而在其營運初期，醫療養固服務的毛利及毛利率相對較低，公司主要專注于毛發移植服務，2019年底開始進行史云遜相關整合后毛利率快速提升。

4.1.3.擴張影響逐步消化，2020年歸母凈利回升

公司的歸母凈利潤2020年高速增長，2021H1主要受營銷投入影響，凈利潤率有所波動。雍禾醫療的歸母凈利潤從2018年約0.54億元增加至2020年約1.63億元，2020年同比增速高達358.5%，歸母凈利率2020年達到10%。2019年歸母凈利潤下降，主要原因是業務擴張導致的期間費用增加。2021H1歸母凈利潤由2020年上半年的0.65億元下降至0.4億元，同比下降40%，主要原因是2021年上半年銷售及營銷開支大幅度上升。

4.1.4.2020年降本成效顯著，期間費用率顯著下降

公司2020年期間費用率下降，銷售和營銷費用率2021年上半年占比上升。2018年至2021年上半年公司期間費用率有所波動，其中2020年出現下降。分各費用率看，2020年公司的規模效應逐步顯現，管理費用率呈下降趨勢；2021年上半年銷售費用率有較大幅度提升。主要原因是公司采取的擴張性策略導致銷售營銷人員增加、銷售營銷費用增加，同時加大品牌廣告投入以提升品牌知名度；研發費用率近年來基本保持穩定。

4.1.5.經營性現金流高速增長，現金儲備充足

公司現金儲備充足，經營活動現金流良好。公司的現金資產處于穩定上升的態勢，2020年同比增長達到226.2%，現金儲備充足；2018年至2020年，公司經營活動現金流整體呈現增長趨勢，營運情況良好。

5.盈利預測

1、植發業務：①門店數量假設：公司門店分為成熟院部、發展期院部及新建院部。公司招股書披露2022年計劃建設14家門店，我們假設23/24年按計劃推進，分別新增17/16家門店，則2022至2024年植發門店總數量分別為67/83/100家。②門店平均營收假設：植發行業高度競爭，預計低價格帶均價下降，而隨著公司旗下醫生從業年限增加，經驗豐富醫師數量逐漸增加，預計多分布于成熟門店，高端價格帶供給增加抵消整體價格帶下移，假設植發業務2021-2023年成熟門店平均收入同比-3%/0%/0%，發展期院部平均收入同比-5%/-2%/-2%，新建院部平均收入同比0%/-5%/-5%。

預計2021-2023年植發業務營業收入分別為17.4/20.86/26.07億元。

2、養固業務：①雍禾植發店中店：門店數量假設與上述一致，當前養固業務處于快速發展階段，假設醫療養固業務2021-2023年成熟門店平均收入同比+60%/+30%/+10%，發展期院部平均收入同比+50%/+25%/+10%，新建院部平均收入同比+50%/+25%/+10%。②單獨門店：公司2022年開始快速鋪設門店，史云遜單店面積較植發門店較小，預計鋪設速度快于植發門店，但服務人數少于植發門店服務人數，假設2022-2024年門店數分別為40/100/200家，單店服務人數分別為400/500/600人。

預計2021-2023年醫療養固業務營業收入分別為4.29/7.43/11.72億元。

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