LOT:小鵬汽車深度研究：行業邏輯、競爭路徑、市場空間_PILOT

小鵬汽車：互聯網基因，年輕人的第一臺智能車

“我希望大家看到小鵬的產品時，能夠聯想到智能、品質和潮酷的標簽，而在提到小鵬這家企業的時候，能夠意識到這是一家保持探索和堅守可持續路徑的公司。”——何小鵬，小鵬汽車聯合創始人、董事長兼首席執行官

小鵬汽車于2015年在廣州正式成立，由何小鵬、夏珩、何濤等人發起，核心團隊主要來自互聯網企業、整車廠、跨國零部件企業與知名金融機構。2018年，小鵬首款面向市場的量產車型小鵬G3發布并交付，2020年小鵬汽車在美國紐約證券交易所掛牌，2021年小鵬汽車在香港交易所掛牌上市。截至2021年11月，小鵬共有G3i、P7、P5三款主力車型在售。2021年前三季度的交付量為56404輛。

管理團隊：互聯網基因+企業家精神，陣容均衡強大

小鵬汽車的核心創始團隊成員主要有何小鵬、夏珩、何濤等人。何小鵬畢業于華南理工大學計算機系，曾創立UC優視，其代表產品UC瀏覽器于2007年擁有超過7億用戶。2014年，UC優視被阿里作價43.5億美元收購，成為當時中國互聯網史上成交金額最高的并購案，何小鵬加入阿里巴巴先后出任了阿里巴巴移動事業群總裁、阿里游戲董事長等職位。2017年，何小鵬以董事長身份正式接棒小鵬汽車，開啟了全新的創業征程。在何小鵬過往的經歷中，我們可以看到敏銳的市場嗅覺、堅定的執行力與強烈的企業家精神。他在小鵬汽車倡導同學文化，希望以同事之間的平等關系激活組織動能、激勵創新思維。

除何小鵬外，夏珩和何濤過往的職業生涯主要在廣汽集團的研究院度過，對于汽車技術的掌握、汽車產品的研發制造具有全面深入的了解。公司的主要管理團隊由來自互聯網及高科技行業、汽車及零部件行業與金融行業的頂尖人才組成，陣容強大且均衡，為公司的長遠發展奠定了堅實的基礎。

自2015年創立以來，公司經歷了多輪融資，何小鵬過往的創業經歷與在互聯網行業的深厚人脈發揮了巨大的作用，以阿里巴巴、IDG、春華資本、小米集團為代表的知名機構紛紛參與投資。

截至2021年3月31日，公司實控人何小鵬擁有22.7%的股權與56.6%的投票權，另外兩位創始人夏珩/何濤分別擁有3.8%/1.2%的股權與9.9%/3.2%的投票權。機構投資者中，最大的是淘寶中國和IDG，分別擁有12.0%/4.8%的股權和14.6%/1.2%的投票權。

截至2021年3月31日，小鵬汽車的研發員工大約有2442人，占比為39.8%，高于理想汽車的34%、蔚來汽車的29%。在小鵬汽車的研發團隊內部，汽車設計與工程領域的研發人員占比為62.1%，自動駕駛領域的研發人員占比為16.3%，智能操作系統領域的研發人員占比為21.5%。

截至2021年6月30日，公司的研發/銷售及營銷/生產/一般及行政/運營員工的數量分別為3091/3447/988/77/320人，占比分別為39%/44%/12%/1%/4%。截至2020年底，長城汽車的生產/銷售/技術/財務/行政/其他人員分別由26008/2157/19347/1014/3396/11252人，占比分別為41%/3%/31%/2%/5%/18%。與傳統主機廠相比，小鵬汽車的研發及銷售人員占比較高，生產及行政人員占比較少。

產品矩陣：產品節奏穩健，定位中高端智能汽車

小鵬汽車主打15-30萬元之間的中高端市場。2018年1月，小鵬發布A級SUV小鵬G3，在美國CES國際電子消費展上全球首發，補貼后價格介于人民幣14.98-19.98萬元之間。2019年，B級轎車小鵬P7亮相廣州車展，補貼后售價為22.99-34.99萬元，該車型于2020年4月正式上市，并于2020年11月推出P7鵬翼版。小鵬P5、G9也于2021年陸續亮相。

目前，小鵬共有P7、P5、G3i三款車型在售，2021年10月的總交付量已經達到10138輛，同比增長233%。公司計劃從2023年開始，每年推出1-2款新車。

小鵬基于David和Edward兩大平臺造車。其中，David平臺主要覆蓋軸距在2600-2800mm的車型設計，G3、G3i、P5即基于該平臺打造。Edward主要覆蓋軸距在2800-3100mm的車型設計，P7、G9即基于該平臺打造。

2018年，小鵬G3開始交付，主要由海馬工廠代工生產。海馬工廠的年產能為15萬臺車，其中5萬臺車的產能專門用于G3的生產。2020年，肇慶工廠投產，年產能為10萬臺車。同年，廣州工廠奠基，有望于2022年底投產。2021年上半年，武漢工廠完成簽約，年產能10萬臺計劃于2023年投產。同年，肇慶工廠二期啟動，年產能10萬臺，有望于2023年投產。2021年底小鵬的年產能大約為15萬臺，2022/2023年底產能有望達到20/40萬臺。

2021年11月，小鵬汽車在廣州車展上推出全新智能旗艦SUV小鵬G9，是國內首款基于800V高壓SiC平臺的量產車，可以做到充電5分鐘，續航200+KM。

G9搭載了最新的X-EEA3.0電子電氣架構、千兆以太網主干通信架構，配備了2顆英偉達OrinX芯片，并有12個超聲波雷達、5個毫米波雷達、12個攝像頭和2個激光雷達。小鵬G9的硬件平臺支持Xpilot4.0智能駕駛。

Armistice Capital持有Stronghold Digital 9.9%的股份:金色財經報道，根據一份文件顯示，對沖基金Armistice Capital持有比特幣礦業公司Stronghold Digital Mining 9.9%的實益所有權股份。該基金持有該公司現有股份，但目前尚不清楚在今天提交申請之前該股份有多大。

Stronghold Digital上周重組了其與WhiteHawk Finance的5490萬美元貸款，并與Foundry簽署了為期兩年的托管協議。它在一份聲明中說，它能夠將任何強制性本金攤銷付款（總計2900萬美元）推遲到2024年7月。[2023/2/15 12:07:02]

財務分析：營收增長，重視研發，有望于2025年前后營業利潤轉正

2021年前三季度，小鵬汽車總交付量為56404輛，營業總收入為124.32億元，同比增長315%，單車營業收入為22萬元。公司前三季度的歸母凈利潤為-35.76億元，同比減少84%；毛利率和凈利率分別為13%/-29%，相較于去年全年分別增長了8/18個百分點。隨著交付規模的大幅增長，公司的盈利能力不斷改善，毛利率已于2020年轉正，負凈利率的規模也明顯收窄。

單三季度，公司交付量達到25666輛，營業總收入為57.20億元，同比增長187%，環比增長52%；營業利潤-19.82億元，同比下降13.40%，環比下降37.08%；歸母凈利潤-15.95億元，同比下降38.83%，環比下降33.50%。毛利率14.35%，同比提升10pct，環比提升2pct；凈利率-27.88%，同比提升30pct，環比提升4pct。公司售價較高的P7車型占比提升，G3車型的生產逐步轉向自有工廠生產，生產效率進一步提升，助力公司毛利率和凈利率持續向好。

在小鵬汽車的主要競爭對手中，蔚來汽車2021年前三季度的交付量為66395輛，營業總收入為262.36億元，單車營業收入為40萬元。前三季度的凈利潤為-83.93億元，同比下降104%；毛利率和凈利率分別為20%/-7%，相較于去年同期增長了12/34個百分點。

理想汽車2021年前三季度的交付量為55270輛，營業總收入為163.89億元，單車營業收入為30億元。公司前三季度的凈利潤為-6.17億元，同比下降138%；毛利率和凈利率分別為21%/-4%，相較于去年同期分別+5/+1個百分點。小鵬汽車2021年前三季度的交付量在蔚來、小鵬、理想三家造車新勢力中排名第二。由于主力車型定位不同，小鵬的單車營收與利潤率暫時落后。

研發方面，2018-2020年，小鵬汽車的研發費用從10.51億元增長至17.26億元，年均復合增長率為28%。2021前三季度，小鵬汽車的研發費用為27.63億元，研發費用率為21%。由于規模原因，在造車新勢力中，小鵬汽車的研發費用金額與蔚來持平、高于理想，研發費用率在三家中最高。

造車新勢力目前普遍處于虧損狀態，小鵬汽車2021年前三季度營業利潤為43.54億元，歸母凈利潤為-35.76億元。由于歸母凈利潤受非經營性損益干擾，因此我們主要對小鵬汽車未來3年的營業利潤做分拆和預測。

簡化來看，在小鵬汽車的財報中，銷售收入-銷售成本-期間費用+其他收入=營業利潤。為了更好的測算公司銷量增長帶來的規模性應，我們將公司的銷售成本與期間費用合并，劃分為固定成本與可變成本。其中，固定成本主要包含折舊、攤銷、研發費用、銷售費用、行政及一般費用，銷售成本與期間費用中的其余部分則為可變成本。其他收益由于金額較小、變動規律難以捕捉，我們不做單獨的跟蹤測算。由此可得，小鵬汽車的營業利潤=銷售收入-固定成本-可變成本。

由于軟件收費、服務收入現階段體量較小，難以跟蹤測算，我們在這里主要聚焦汽車銷售業務，公司實際的盈利能力得益于其他業務的加持會更優。2018-2021H1，汽車業務的營業收入從0.04億元增長至63.95億元，單車營收從14.32萬元增長至20.80萬元。單車營業利潤從-5845萬元增長至-7.64萬元，負向營業利潤率收窄至-37%，盈利能力有明顯改善。

成本端來看，2018-2020年，小鵬汽車的固定成本從17.89億元增長至50.84億元，2021H1達到35.32億元。可變成本方面，由于2018年的汽車銷售業務體量過小，服務業務收入相對體量更大，對可變成本的估算造成了較大的干擾，可變成本出現過微小的負數，但這一干擾的影響隨著汽車業務的快速成長而迅速淡化。2021H1，公司的可變成本大約為52.09億元，單車可變成本為16.95萬元。

2021-2023年，我們預計公司的銷量分別有望達到10/20/31萬臺，汽車業務營業收入分別有望達到197/379/595億元，固定成本分別有望達到98/136/198億元，可變成本分別為164/307/466億元。在只考慮汽車銷售業務的情況下，公司的營業利潤有望達到-64/-64/-69億元，營業利潤率為-32%/-17%/-12%。

綜合考慮軟件收入及服務收入，我們預計2021-2023年，公司的營業總收入分別為209/402/635億元，毛利率分別為14%/19%/22%；營業利潤分別為58/-50/-41億元，營業利潤率分別為-26%/-13%/-6%。隨著公司的負向營業利潤率不斷收窄，我們認為公司在2025年前后有望實現營業利潤轉正。

觀點：監管機構阻止了加密貨幣引發的經濟衰退:金色財經報道，Prospect執行編輯David Dayen發文稱，2008 年金融危機的一個根本原因是監管機構未能認識到不斷膨脹的房地產泡沫中的風險并將其從更廣泛的系統中分離出來。這個教訓是 Gensler 在加密貨幣慘敗中吸取的教訓。盡管客戶資金蒸發令人遺憾，但與數字資產無關的人基本上沒有受到傷害。該系統致力于控制加密混亂。這是 Gensler 明智策略的直接結果，其他監管機構現在正在支持這一策略。

我確信國會將嘗試介入并在加密領域“做點什么”，并聲稱必須馴服這個不受監管的地帶。但重要的是要認識到最重要的監管已經完成。銀行和證券監管機構保護經濟免受加密貨幣引發的低迷。這表明讓合適的人員到位做出決定的重要性。隨著數字資產行業繼續搖擺不定，至少與加密貨幣無關的人不會為此付出代價。[2023/1/11 11:06:17]

行業邏輯：智能電動勢不可擋，自主崛起聚沙成塔

“那些率先看到變化、積極擁抱時代、始終保持定力、不斷提升加速度的企業，將會跨越這道被認為‘不可能’的鴻溝。”——何小鵬，小鵬汽車聯合創始人、董事長兼首席執行官

以小鵬汽車為代表的國內造車新勢力兼具智能電動與自主品牌的雙重身份，這雙重身份同時對應著當前整車行業的兩大主線，對小鵬汽車的研究應在行業變革的大框架下進行。智能電動是明線，技術快速進步、關注度快速提升、滲透率快速增長，短短數年之間成為勢不可擋的共識；自主崛起是暗線，從燃油車時代開始默默耕耘、延續至今，技術追趕、管理優化、品牌賦能，終于在智能電動時代聚沙成塔、實現突破。

汽車行業作為國民經濟的支柱性產業之一，2020年據我們測算的數據，占據國民生產總值的大約3%，而在內燃機時代的深入人心的外資品牌背景下，2020年自主品牌車企全球份額僅占14%。全球雙碳背景下，汽車從能源端對核心技術環節進行顛覆，中國憑借完備的三電供應鏈、靈活響應的車企管理機制、類消費電子的全新商業模式，有望在新能源車時代強勢突圍。

對比空調、手機產業，自主品牌乘用車全球份額仍具較大提升空間。自主品牌乘用車過去多年維持15%以內的全球份額，相較于自主品牌空調60%的全球市場份額，自主品牌手機40%的全球市場份額，自主品牌汽車在全球仍有較大提升空間，而新能源即為自主品牌汽車份額增長提供了突破口。

新能源帶動新品牌，“蔚小理”等國產新勢力近三年銷量快速提升。2018-2020年，小鵬汽車的交付量從29輛增至27041輛，2021年前三季度的交付量已達56404輛；理想汽車的交付量從2019年的1000輛增至2020年的32624輛，2021年前三季度的交付量已達55270輛；蔚來汽車的交付量從2018年的8101輛增至2020年的43728輛，2021年前三季度的交付量已達66395輛。三家造車新勢力2021年前三季度的合計銷量相較于2020年全年增長了72%，遠超乘用車整體增速。

2021年10月，最暢銷的10款燃油車型中，自主品牌僅占2款；最暢銷的10款新能源車型中，自主品牌獨占8款，除特斯拉以外合資或外資品牌車型無一上榜。自主品牌在新能源汽車市場已經取得了遠超燃油車市場的優異表現。

從市值角度看，以特斯拉、蔚小理為代表的新勢力向上突圍。十年前，全球車企市值前十集中于豐田、本田、戴姆勒、寶馬等頭部外資品牌。自2020年開始，特斯拉、新勢力作為新生力量強勢攪局，激活電動智能車市，市值激增，強勢入圍全球市值TOP20，其中特斯拉以64968億元人民幣的市值遙遙領先，蔚來、小鵬、理想分別以3259、2397、1993億元人民幣的市值緊隨其后。

從發動機到電動機：汽車技術的演變與自主品牌的追趕

行業變遷：電動車改變了汽車行業的游戲規則在傳統燃油車時代，發動機、底盤、變速箱是汽車的三大核心零部件，供應鏈體系相對封閉，機械性能構成了整車的核心競爭力。同時，由于零部件數量龐大，整車廠的生產管理與質量把控構成了產品力的堅固防線。

突出特征：機械性能主導，以發動機為代表的核心零部件直接影響燃油車的競爭力。以本田為例，1963年，本田計劃進軍汽車行業，決定先去參加F1比賽來證明自己的發動機技術。在第一年的失敗后，第二年本田對發動機的輕量化和冷卻系統進行優化，自主研發的RA272E發動機馬力達到240匹，超過了法拉利TIPO158發動機的210匹馬力，在F1賽場上大獲全勝，開始和豐田、日產平起平坐。1973年，本田CVCC發動機橫空出世，助力本田汽車在美國的市占率一路走高。

產品節奏：由于內燃機的基本原理不變，燃油車的技術路徑經過多年發展，趨于穩定，導致技術迭代的節奏相對緩慢。燃油車產品力的提升在很大程度上依賴于已有技術的改進和優化，一款優秀車型的競爭力可以延續很長時間，后發企業除了從頭追起或逆向防制以外，沒有捷徑可走，已有的市場格局難以松動。

質量控制：傳統燃油車有大約3萬多個汽車零部件，集成整合的生產技術與工藝要求高。同時，由于變速箱等核心零部件的內部機械構造極為復雜，容易發生噪音、震動、異響等品控問題，對消費者的體驗構成負面影響。能夠提高質量管控水平、降低故障發生率的整車廠擁有突出優勢。

在電動車時代，以電池、電機、電控為代表的三電系統取代了傳統的動力系統，以計算平臺和電子電氣架構為代表的科技硬件奠定了汽車產品力的基石，以智能駕駛、智能座艙為代表的軟件生態構成了品牌差異化的核心壁壘。

美聯儲明年2月加息25個基點的概率為67%:金色財經報道，據CME“美聯儲觀察”：美聯儲明年2月加息25個基點至4.50%-4.75%區間的概率為63.4%，加息50個基點的概率為36.6%；到明年3月累計加息25個基點的概率為21.3%，累計加息50個基點的概率為54.4%，累計加息75個基點的概率為24.3%。[2022/12/26 22:07:26]

突出特征：電池影響續航里程，電機、電控影響動力性能，電動車的三電系統取代了傳統燃油車的動力系統。國內的三電系統產業鏈與配套廠商的實力相較傳統燃油車的產業鏈更強，技術更成熟。2020年，中國新能源汽車電機市場格局中，前三名的企業有兩家中國品牌，前五名的企業中有四家中國品牌；中國動力電池裝車量排名中，前三名的企業同樣有兩家中國品牌，前五名的企業中有四家中國品牌。扎實的產業鏈基礎助力小鵬汽車可以在創業之初直接采購方正電機和精進電動的電機，寧德時代與億緯鋰能的電池，而無需像燃油車時代的吉利、長城那樣自研發動機、變速箱。

產品節奏：以智能駕駛與智能座艙為代表的軟件內容可以快速迭代升級。區別于傳統燃油車技術進步速度趨緩，智能駕駛與智能座艙行業在近幾年興起，正處于日新月異的高速發展期，迭代速度較快。國內的互聯網產業高度發達，軟件工程師數量龐大，在算法開發升級的效率方面具有明顯優勢。小鵬汽車全棧自研的智能駕駛算法Xpilot從2017年開始基本可以實現每年一次大更新，在開發效率上領先大部分傳統車企。

質量控制：電動車的零部件大幅減少，數字化產線大幅提升了整車生產的自動化程度，二者共同降低了整車廠的品控難度。同時，由于自主品牌在產線改造、生產工藝、質量管理方面的不懈努力，至2019年，自主品牌與國際品牌在新車故障率方面的差距已經明顯縮小。

自主品牌：小步快跑，奮力追趕，差距一直在縮小

自主品牌的強勢崛起在電動車時代才被大部分消費者所感知，因此它們在燃油車時代的努力耕耘、奮力追趕往往容易被忽視。實際上，自主品牌對合資品牌、外資品牌的差距早在燃油車時代就一直在縮小，在此過程中的技術積累與產業鏈培育為電動車時代的優異表現埋下了伏筆，最直觀的反映就是以小鵬汽車為代表的造車新勢力從傳統整車廠吸收了大量人才，大部分傳統汽車零部件都可以直接在國內的供應商體系中挑選采購。自主崛起的邏輯一直在整車行業以暗線的形式存在，直到近幾年水滴石穿、聚沙成塔，終于借新能源的東風獲得市場的廣泛認可。

燃油車時代：以發動機為代表的傳統技術方面，自主品牌的迭代速度遠遠快于頭部合資品牌。長城汽車的發動機換代時間大約為3年，而大眾需要6-7年時間。2011年長城自研的第一代1.5T發動機綜合性能與三菱淘汰的發動機相比也沒有明顯優勢，但是2020年的第三代1.5T發動機已經可以與大眾EA888三代發動機一較高下。

燃油車時代的技術追趕與積累為中國汽車行業培養了優秀的人才資源，他們的加盟助力造車新勢力得以在巨人的肩膀上摘蘋果，不被傳統汽車技術拖后腿。在小鵬汽車的核心創始團隊中，除何小鵬外，夏珩和何濤都是來自廣汽集團的研究院，直接吸收學習了中國汽車行業多年來的技術積累與寶貴經驗。

電動車時代：首先看三電技術，以造車新勢力為代表的自主品牌技術進步的速度相較于外資品牌更快。2019年，特斯拉Model3國產版上市，在續航里程、電機功率、百公里加速、最高車速等硬性指標上普遍優于自主品牌競品。但是，到了2021年，特斯拉ModelY國產標準續航版上市，與自主品牌的競品車型相比在直觀參數上已無明顯優勢。

智能化方面，除特斯拉以外，自主品牌對外資品牌或合資品牌擁有明顯優勢。我們以價格相近的版本做對比，小鵬P7在智能駕駛的硬件配置上已經遠遠超過大眾ID.4X。小鵬P7搭載英偉達Xavier芯片，算力高達30TOPS，而大眾ID.4X搭載的MobileyeEyeQ4芯片算力僅有2.5TOPS。小鵬P7搭載14個攝像頭、12個超聲波雷達和5個毫米波雷達，同樣全面領先ID.4X的5個攝像頭、8個超聲波雷達和3個毫米波雷達。

總結而言，電動智能大環境下，整車競爭格局重塑，新勢力強勢突圍，自主品牌崛起。1）新勢力：特斯拉、蔚來、小鵬、理想憑借高性價比的電動智能車突圍，智能化新功能不斷解鎖，并帶來新的整車架構、商業模式、出行方式，新勢力向上突圍為此輪汽車周期的特征。2）自主品牌：電動智能車時代，新的車型架構、新的人車交互關系，自主品牌不甘示弱，迅速布局新能源新車型，其背后源于我國的工程師紅利、ICT文化、產業鏈配套、制造能力。

從“WEY”到“小鵬”：汽車品牌的轉型與自主意識的覺醒

行業變遷：科技屬性強化，工具屬性回歸

從整個汽車行業來看，汽車品牌的發展趨勢受兩方面因素影響。一方面，大量ICT技術的落地應用強化了汽車的科技屬性，由此帶來品牌形象的塑造向個性化、未來感轉變。另一方面，中國人均收入的上升與汽車價格的整體下降，汽車象征社會地位的作用被削弱，逐漸回歸工具屬性。

科技屬性方面，在傳統燃油車時代，由于產品路線穩定、技術進步趨緩，整個產業都被成熟、穩重、避險的策略主導，高端的汽車品牌往往與奢華、典雅、可靠等形象聯系起來。但是在智能汽車時代，產品快速迭代，新結構、新設計、新算法一再顛覆消費者對汽車的固有印象，高端品牌更加需要強調科技感、未來感、時尚感，這恰恰是以特斯拉、小鵬汽車為代表的造車新勢力的強項。

CryptoQuant分析師：ETH“資金費率”已降至14個月以來的最低值:8月29日消息，據CryptoQuant分析師maartunn發文稱，ETH“資金費率”（fundingrate）指標已降至14個月以來的最低值。

“資金費率”是一個衡量以太坊期貨市場交易者相互交換的定期費用指標。當該指標值為負，意味著空頭交易者正在向多頭交易者支付溢價以保持其頭寸，通常暗示看跌情緒在市場中占據更為主導的地位；當該指標為正，意味著目前多頭壓倒空頭，表明大多數人情緒是看漲的。數據顯示，目前該指標已觸及2021年7月（大約14個月前）以來的最低點，而且是高度負值，這可能導致空頭擠壓。[2022/8/29 12:54:47]

工具屬性方面，根據世界銀行的數據，2007-2019年，中國的調整后國民凈人均收入從2259美元增長至8394美元，增長了將近3倍。同時，大部分車型在中國市場的整體價格不增反降。以豐田卡羅拉為例，以美元匯率6.5做簡單測算，2007款豐田卡羅拉頂配版售價17.28萬元，相當于普通中國居民12年的收入；2019款豐田卡羅拉頂配版售價15.98萬元，相當于普通中國居民3年的收入。大部分車型的價格相對于國民收入大幅下降，逐漸從高端奢侈品轉變為日常耐用品，炫耀功能逐漸被弱化，回歸工具屬性，海外品牌自帶的高級光環也被大幅削弱。

總結來看，科技屬性的強化，工具屬性的回歸，二者對汽車品牌的共同影響在于，對于消費者來說，汽車的選購逐漸從跟隨大流轉變為表達個性。汽車品牌的核心價值從迎合社會觀念轉變為輸出自我意識。

自主品牌：個性化是傳統強項，自我意識覺醒如虎添翼

燃油車時代，自主品牌為暫避合資品牌的鋒芒，常常針對中國市場的細分需求推出個性化產品，個性化是自主品牌的傳統強項。相反，合資車企的強項是技術積累、品牌沉淀，短板在于缺乏對中國市場的深入認知與挖掘。大部分合資車企的模式是“中方提議，外方決策”，本土團隊在車型導入、新品開發方面受制于外方決策，即使有個性化的思路也難以施展。

以SUV市場為例，從2010年開始，國內SUV市場開始爆發式增長，至2019年，SUV銷量占乘用車銷量之比從9%增長至43%。但是外資品牌、合資品牌推出SUV車型的速度卻遠遠慢于自主品牌。以長城汽車為代表的自主品牌迅速把握本土市場的SUV需求，以個性化、高性價比的SUV產品獲得成功。

隨著國內車企的競爭力、產品力不斷加強，在品牌塑造方面自主品牌的個性化意識也開始覺醒。2016年長城汽車的WEY品牌，其名稱來源于長城汽車創始人的姓，其LOGO設計則來源于保定當地的“保定直隸總督府大旗桿”。在這一批造車新勢力當中，理想汽車、小鵬汽車的品牌名稱都直接來源于創始人的姓名，帶有強烈的個性化色彩，品牌形象與創始人的個性深度綁定，自主品牌在個性化形象的塑造方面再次走在了行業前列。

競爭路徑：主打中高端市場，構筑智能化壁壘

“大家都知道，小鵬的標簽是智能，智能是小鵬的最核心優勢。”——何小鵬，小鵬汽車聯合創始人、董事長兼首席執行官

在智能電動疊加自主崛起的行業大框架下，小鵬汽車作為雙重邏輯的直接受益者，其核心的打法思路、競爭路徑在于，專注于中高端市場，主打智能化賣點。

市場選擇：中高端市場空間巨大，小鵬汽車錯位競爭

小鵬汽車目前在售的三款主要車型G3、P7和P5，G3的售價在14.98-19.98萬元之間，P7的售價在21.99-40.99萬元之間，P5的售價在15.79-22.39之間。根據汽車之家的數據，截至2021年11月，這三款車型共有28款配置在售，其中22款位于15-30萬元之間的中高端市場，占比高達79%。

在中國乘用車市場中，小鵬汽車所主打的15-30萬元價位段中高端市場，2020年屬于第二大細分市場，市場規模達640萬輛，僅次于8-15萬元價位段的820萬輛。公司預計2020-2025年，該細分市場的年均復合增長率有望達到9.7%，市場規模有望達到1010萬輛，成為乘用車行業中的第一大細分市場。

在中國電動車市場中，2020年15-30萬元價位段的中高端市場規模達到40萬輛，占比38.3%，已經是電動車行業中的第一大細分市場。公司預計到2025年，該細分市場的銷量有望達到190萬輛，占比達到45%，電動車行業內第一大細分市場的地位更加穩固。

從實際執行效果來看，小鵬汽車主打15-30萬元價位段，在一定程度上起到了錯位競爭的效果。當前最有影響力的幾家造車新勢力中，蔚來和理想的所有車型起步價格都在30萬元以上，特斯拉只有Model3和ModelY的少數低配版本在25-30萬元之間。實際上，和其他幾家造車新勢力相比，在15-30萬元的中高端市場中，小鵬汽車獨享了15-25萬元之間的廣闊市場，在25-30萬元之間只與特斯拉的少數低配車型正面競爭。小鵬汽車通過精準的市場定位和錯位競爭的產品路線，在最廣闊的電動車細分市場中做了前瞻而又全面的布局。2020年小鵬汽車的總交付量為27041輛，15-30萬元價位段的銷量大約為2.1萬輛，在該細分市場的份額大約為7%。

IOHK高管反駁Vasil硬分叉延期傳聞：準備工作接近尾聲，正在做最終評估工作:6月20日消息，有傳言稱Cardano原定于6月底進行的Vasil硬分叉將延期至8月，IOHK社區和生態系統副總裁Tim Harrison回應稱，“截至本月中旬，我們已經非常接近目標，但最終需要評估DApp、交易所、SPO等的準備情況。我們將在周一提供最新信息。”（U.Today）[2022/6/20 4:39:46]

智能化：EEA持續迭代，智能駕駛加速升級

EEA：X-EEA3.0，中央超算+區域控制

汽車電子電氣架構奠定車輛底層框架。汽車電子電氣架構是由車企所定義的一套整合方式，是一個偏宏觀的概念，類似于人體結構和建筑工程圖紙，也就是搭了一副骨架，需要各種“器官”、“血液”和“神經”來填充，使其具有生命力。具體到汽車上來說，EEA把汽車中的各類傳感器、ECU、線束拓撲和電子電氣分配系統完美地整合在一起，完成運算、動力和能量的分配，實現整車的各項智能化功能。

無人駕駛進程中的車輛架構從分布向集中發展。全球零部件龍頭企業博世曾經將汽車電子電氣架構劃分為三個大階段：分布式電子電氣架構-域集中電子電氣架構-車輛集中電子電氣架構，三個大階段之中又分別包含兩大發展節點，一共六個發展節點，細化了電子電氣架構將從分布式向車輛集中式演變的過程。伴隨汽車自動化程度從L0-L5逐級提升，目前大部分的傳統車企電子電氣架構處在從分布式向域集中過渡的階段。

分布式的電子電氣架構主要用在L0-L2級別車型，此時車輛主要由硬件定義，采用分布式的控制單元，專用傳感器、專用ECU及算法，資源協同性不高，有一定程度的浪費；從L3級別開始，域集中電子電氣架構走向舞臺，域控制器在這里發揮重要作用，通過域控制器的整合，分散的車輛硬件之間可以實現信息互聯互通和資源共享，軟件可升級，硬件和傳感器可以更換和進行功能擴展；再往后發展，以特斯拉Model3領銜開發的集中式電子電氣架構基本達到了車輛終極理想——也就是車載電腦級別的中央控制架構。

小鵬汽車的電子電氣架構設計已進入3.0時代。從最早的1.0時代分布式電子電氣架構，到發布P7的2.0時代引入功能域控制器，2021年11月發布的小鵬G9更是采用了X-EEA3.0的電子電氣架構，實現了中央超算+區域控制。

2020年交付的小鵬P7采用了SEPA智能電動平臺架構，屬于跨域融合集中式電子電氣架構，整車動力域、智能駕駛域和智能互聯域，具有模塊化、輕量化等特點。SEPA架構采用了車載以太網通信，最高速率可達到100M，車內所有ECU全部聯網，整車可進行OTA升級。在小鵬P7的架構中，智能駕駛域控制器采用了德賽西威基于英偉達Xavier芯片打造的IPU03，算力高達30TOPS，高通820A處理器則支持智能座艙及網聯的相關功能。

2021年11月，小鵬發布G9，對軟件架構、通信架構與相關的硬件架構進行了革命性重構，打造了全新一代X-EEA3.0電子電氣架構。X-EEA3.0電子電氣架構采用了中央超算+區域控制的高融合硬件架構，支持更高性能的芯片與更高級別的智能駕駛功能。

1）軟件架構，整車級分層式軟件架構，將整車軟件做了系統軟件平臺、基礎軟件平臺、智能應用平臺的分層定義，通過中間件實現底層軟件和應用軟件的解耦，有效縮短應用開發與升級的研發周期；

2）通信架構，G9實現了全車無感OTA，用戶在駕車的時候也可以實現升級，多控制器同步刷新，整個升級的時長被控制在30分鐘之內；

3）電力架構，用電設備供電100%可控，根據場景需要進行開關，提高電力利用效率。

智能駕駛：Xpilot持續升級，做更懂中國的智能車

小鵬汽車堅持全棧自研智能駕駛軟件，自主開發包含定位和高精地圖融合、感知算法和傳感器融合及行為規劃、運動規劃和控制的全棧式自動駕駛技術，并在量產車型上落地應用。公司為自動駕駛系統的研發建設了頂尖的人才隊伍，截至2021年3月31日，小鵬汽車的研發員工大約有2442人，其中智能駕駛領域的研發人員大約有398人，占比大約為16.3%。其中，吳新宙擔任公司的自動駕駛副總裁及自動駕駛院董事。吳博士曾擔任高通公司的高級工程總監及自動駕駛/高級駕駛輔助系統團隊負責人，現在是小鵬汽車自動駕駛領域的領軍人物。

2017年，Xpilot進入Demo階段，進行系統設計與軟硬件匹配；2018年，Xpilot2.0正式產品化落地，自主研發的L1級自動適應巡航系統實現量產，端到端自研實現數據閉環的自動泊車系統量產；2019年，Xpilot2.5問世，支持自動變道輔助，自主研發的L2級行車輔助系統實現量產；2020年，Xpilot3.0實現第三級智能駕駛釋放，高速NGP實現量產；2021年，Xpilot3.5發布，實現全場景第三級智能駕駛，并有望于2022年上半年推送。

小鵬汽車在智能駕駛方面的專有算法包括：

1）定位和高精地圖融合：公司的高精度定位能力基于以下項目的融合：(i)定位傳感器，包括支持實時動態的雙頻GPS接收器和高精度慣性量測單元，結合XPILOT專有定位算法，在所有狀況下提供米級全球定位精度，及(ii)高德的高精地圖，將定位精度進一步提高到分米級，具有豐富的幾何和語義特征的高精地圖，以增強自動駕駛能力。XPILOT3.0亦提供自動駕駛環境仿真顯示功能，在中央面板上顯示車輛狀態和周圍環境，集成了全面、準確、實時的高精地圖數據。SR顯示通過清晰生動的三維顯示，增強用戶的輔助自動駕駛體驗。

2）感知算法和傳感器融合：XPILOT采用深度學習神經網絡，能夠完成復雜的計算機視覺任務，包括在各種駕駛場景中識別各種各樣的物體。公司通過現場數據訓練算法。例如，在部署XPILOT3.0之前，公司通過測試車隊完成了廣泛的虛擬訓練和駕駛測試。在測試過程結束后，公司使用從上路車輛收集的現場數據不斷訓練我們的算法。截至2021年3月31日，公司的自動駕駛數據集包含約590萬個用于算法訓練的注釋影像。同時，所有攝像頭感知輸出均與雷達信號融合，生成車輛周圍的360度視圖。

3）行為規劃、運動規劃和控制：通過XPILOT2.5的開發，公司內部建立了強大的運動規劃和控制能力。為了在不同駕駛狀況下安全、平穩地駕駛車輛，XPILOT采用行為規劃算法來理解當前環境的語義，并對車輛的行為做出決策，如跟隨前方車輛、改變車道、超越慢行車輛等，或向車道左側微移，以顯示即將改道的意圖。公司已經建立了行為規劃的算法開發和綜合模擬能力。

小鵬汽車最新的智能駕駛系統Xpilot3.5預計將于2022年上半年推送，新增了城市NGP功能和停車場超級記憶泊車功能，率先落地于搭載激光雷達的小鵬P5。Xpilot3.5的主要優勢在于：

1）強感知：小鵬P5是全球首款量產搭載激光雷達的智能汽車，雙激光雷達，最遠探測距離可達150m，覆蓋前方150°視野，距離精度可達厘米級。支持在高速路、城市道路和停車場復雜場景下更安全、更舒適的智能駕駛。小鵬P5的感知硬件數量同級最多，擁有2個激光雷達、5個毫米波雷達、12個超聲波雷達、13個高清攝像頭、1組高精定位單元，共32+1個感知硬件。Xpilot3.5融合視覺、雷達與高級駕駛輔助地圖，360°雙重感知能力，范圍可覆蓋最遠200m。激光雷達的夜間性能更好，距離的測算更加精準，超高空間分辨率，與前向三目攝像頭搭配，更好的種類區分與距離冗余識別。

2）優決策：小鵬P5搭載英偉達Xavier超級計算平臺，512核VoltaGPU，定制8核CPU，8KHDR視頻處理器，30TOPS同級最強算力，30W功率下每秒可執行30萬億次操作，并擁有深度學習加速器與視覺加速器。這是全球唯二全棧自研算法，超過4萬名用戶使用Xpilot，安全行駛超1億公里。

3）多場景：Xpilot3.5國內行業首創，新增城市NGP功能，同級別唯一覆蓋高速、城市的自動導航輔助駕駛，該功能可以將地圖信息與感知信息融合，理解不同車輛間的關系，基于全局動態交通信息和靜態路網結構精準導航，更好地解決黑夜、弱光、逆光、隧道明暗交替等疑難場景，安全冗余提高。停車場超級記憶泊車功能，憑借多雷達、多攝像頭的傳感器融合方案以及智能決策算法，記憶泊車可以應對出入庫車量、對向來車、行人穿梭、連續直角彎等復雜場景，完成車輛自動泊車輔助。

算法層面，小鵬延續了自主品牌在本土化、個性化方面的傳統強項，對于中國城市的使用場景進行了重點優化，有效改善了智能駕駛的消費者體驗。Xpilot對中國的特定路況做了深入挖掘，包括獨特的車道安排和紅綠燈、高速公路上的非標準卡車、城市街道上的自行車和摩托車，以及不同類型的建筑標志和交通標志。此外，Xpilot的自動泊車功能可以對中國城市停車場空間較小、布局不規則的特征做針對性處理。

42Mark曾經組織了一場特斯拉NoA、蔚來NOP與小鵬NGP的對比測評，分別選用了小鵬P7、蔚來ES6、特斯拉Model3進行測試，最終小鵬/蔚來/特斯拉的總分分別為89.3/63.4/62.5分。小鵬汽車在變道超車策略、匝道通過能力以及可使用范圍方面均占一定優勢。

2021年2月，有車以后APP發布了特斯拉ModelY、蔚來EC6與小鵬P7的智能駕駛橫向測評，從量化數據來看，小鵬汽車自動駕駛總得分為59分，居于領先地位。其中，小鵬汽車人工介入率低，4次進入普通匝道3次成功，4次進入隧道并成功保持NGP狀態，可以識別雪糕筒，總體表現優于特斯拉ModelY與蔚來EC6。

智能座艙：依托XmartOS，智能交互流暢體驗

XmartOS系統支持多種智能互連功能，如人工智能語音助手、智能導航和應用程序商店，涵蓋多個模塊，其中包括高速公路駕駛NGP、全場景語音輔助、車載應用生態系統和個性化設定。于2021年6月，小鵬通過為P7進行OTA固件升級推出XmartOS2.6.0，并推出新功能及升級，包括高級自動泊車功能ValetParkingAssist。

1）人工智能語音助手。XmartOS人工智能語音助手能夠支持自然和連續的對話，開發了基于深度學習神經網絡的自然語言處理和自然語言理解能力，能夠識別關鍵詞、分類文字和理解語義。此外，基于深度學習神經網絡技術，人工智能語音助手可以專注于一個人的指令，可以動態減少車內的語義噪音。人工智能語音助手目前可以在25秒內接收和執行多達10個請求。2019年、2020年及2021年第一季度，人工智能語音助理的使用率均維持于超過99%。

2）智能導航。與其他整車廠通常采用的從第三方采購導航系統的方法不同，小鵬汽車自主開發的導航系統能夠提供卓越的客戶體驗，并可對系統進行快速改善。小鵬基于阿里巴巴的高德引擎構建了高度定制的導航系統，公司的高級自動駕駛系統采用了高德的高精地圖，實現了自動駕駛系統和導航系統之間更好的協作。2021年3月，約54%的客戶選擇每日使用小鵬的車載智能導航指導行程。2021年3月，小鵬的車載智能導航功能的月均使用率約為97%。

3）第三方應用和服務的生態系統。XmartOS車載應用商店提供多種應用，包括與音樂、有聲讀物、游戲和視頻相關的應用，對第三方應用開放且可予擴展。為了構建智能互連生態系統，小鵬亦向第三方應用程序開放若干車輛硬件功能。例如，卡拉OK應用程序集成了P7的環境照明及音響系統。此外，P7上部署了支付寶，可供用戶方便地在車載應用程序上支付交易費用。

4）數字車鑰匙。小鵬開發了兩種類型的數字車鑰匙，以提高客戶的便利性。首先，小鵬汽車移動應用程序利用藍牙提供車鑰匙功能。通過小鵬汽車移動應用程序，客戶可以方便地授權他人使用其智能電動汽車。第二，通過與第三方的合作，小鵬在某些具備NFC功能的第三方設備上啟用了車鑰匙功能。基于數字車鑰匙，小鵬智能電動汽車可以自動切換為駕駛員的個性化設定，包括有關座椅位置和娛樂的設定。

5）智能建議。XmartOS系統根據客戶行為、客戶偏好、車輛狀況、交通狀況或其他相關因素提出智能建議。例如，XmartOS可能會推薦附近的停車場和充電站、避免交通擁堵的替代路線或在適當條件下啟用自動駕駛。

6）遠程控制。小鵬汽車移動應用程序亦提供各種遠程控制功能，例如(i)遠程啟動哨兵模式以監控安全風險和(ii)進入車輛前遠程打開空調。此外，小鵬P7提供了智能音樂座艙增強選裝包，搭載丹拿Dynaudio劇院級影響系統+18揚聲器方案，可以OTA升級的方式推送給用戶，售價1.8萬元。此外，小鵬P5提供了智能生活空間與智能睡眠空間選裝包，售價分別為2萬元/1.2萬元。

市場空間：以有限的硬件承載無限的內容

“我們希望用對科技的探索，來引領未來的出行變革，成為未來出行的探索者，這是小鵬新的品牌定位。因為我們更著眼未來，有著更遠大的構想，所以需要一個全新的小鵬去承載。”——何小鵬，小鵬汽車聯合創始人、董事長兼首席執行官

小鵬汽車未來三年的銷量、收入及利潤預測，我們在第一部分的財務分析中已經做過測算，不再贅述。在這里，我們想重點討論一下，以智能為核心賣點的小鵬，其背后智能駕駛算法及生態內容的潛在市場空間。

短期看智能駕駛：銷售盈利

智能駕駛方面，小鵬針對P7的Xpilot3.0交付前購買的價格為2萬元，交付后購買的價格為3.6萬元。落地于小鵬P5的Xpilot3.5系統價格有所提升，交付前購買的價格為2.5萬元，交付后購買的價格為4.5萬元。

長期看智能座艙：生態盈利

我們認為，從長期來看，智能駕駛會在不斷的迭代進化中逐漸成為智能汽車的基礎性功能，智能座艙會伴隨生態內容的搭建完善成為智能汽車的主要盈利來源。屆時，汽車成為移動網絡的優質入口，流量與生態有望成為智能座艙的核心利潤來源。

智能汽車類似于智能手機，具備優質流量入口的三大條件：剛性需求、高頻使用以及開放生態。用戶需求方面，汽車提供的出行服務正如手機提供的通話服務，是用戶生活中的剛性需求，其他終端難以替代；使用頻率方面，從工作日通勤到假期旅游，現代人幾乎每天都有通勤需求，汽車作為重要的交通工具使用頻率較高；生態建設方面，主機產與互聯網巨頭密切合作，大量引入優質的內容服務，一個開放的移動網絡生態已在汽車座艙初具雛形。

其中，剛性需求決定了智能汽車的不可替代性，為高頻使用奠定了基礎；高頻使用孕育了巨大的市場空間，為生態系統的搭建提供了基礎和動力；生態系統的完善將進一步提高使用頻率，強化智能汽車的需求剛性。三者相輔相成，互為依托，助力智能汽車在未來成為用戶接入移動網絡的重要入口。

流量的競爭就是時間與注意力的競爭，考驗的是移動終端搶占用戶使用時間的能力。通勤場景下，根據中國城市規劃設計研究院于2021年7月發布的《中國主要城市通勤監測報告》，2020年全國36個主要城市的單程通勤平均時耗為36分鐘，與2019年持平，則每日的平均通勤往返時間大約為72分鐘，即1.2小時。在主要通勤方式中，自駕通勤的人數占比大約為30%，則中國平均每人、每天的自駕通勤時間大約為21.6分鐘。

旅游場景下，2021年5月中國文化和旅游部、中國旅游車船協會等聯合舉辦了第十屆全國自駕車旅游發展峰會，會上發布《中國自駕車、旅居車與露營旅游發展報告》。2019年全國自駕游總人數為38.4億人，占總旅游人數的比重為63.9%；2020年受疫情影響，自駕游總人數降至22.4億人，占總旅游人數的比重為77.8%，自駕出行時間通常在3天以內。我們預計，2021年及往后，隨著疫情影響淡化，我國自駕游總人數有望突破并維持在40億人的高位。假設每次自駕持續三天，平均每天在車內度過3小時，則中國平均每人、每天自駕時間大約為4.2分鐘。

綜合通勤、自駕游兩大主要用車場景，考慮到還有駕車出差、商用車、特種車等其他用車場景，中國平均每人、每天的用車時間大約為30分鐘，即0.5小時。根據QuestMobile的數據，現階段智能手機是國內最主要的移動互聯網流量入口，2020年，全網用戶人均單日使用時常大約為6.4小時。我們認為，用戶的平均單日使用時間代表了終端對用戶心智的搶占能力，汽車作為智能移動終端，保守估計，搶占用戶心智的能力大約是手機的8%。隨著手機流量見頂，智能汽車新的使用場景不斷被開發，這一占比有望在未來大幅提升。

游戲、廣告、電商是當前移動互聯網互聯網主要的流量變現方式。三者依托流量帶來的用戶數據，利用精準的用戶畫像、前瞻的行為預測與積極的營銷手段，構建起了廣闊的移動互聯網消費市場。

根據前瞻產業研究院的數據，2015-2020年，中國的移動互聯網市場總規模從3.19萬億元增長至16.64萬億元，年均復合增長率大約為39%。當前的移動互聯網由手機主導，汽車搶占用戶心智的能力大約是8%。合理推算，在智能汽車大范圍普及的階段，通過智能汽車接入的移動互聯網市場總規模大約為1.3萬億元。當前的智能手機作為移動互聯網的入口，大約可以從移動互聯網的生態收入中分到30%-40%，同比例推算智能汽車廠商有望從移動互聯網分到的總市場規模大約為3900-4200億元。

盈利預測

當前的整車行業有智能電動與自主崛起兩大主線。技術層面，國內三電產業鏈實力雄厚，互聯網產業蓬勃發展，小鵬等優質車企軟硬件同步發力，快速迭代，充分發揮靈活高效的組織優勢。品牌層面，汽車品牌的核心價值從迎合社會觀念轉變為輸出個性意識，小鵬汽車高調宣布“用普通的名字，做不普通的事”，開啟了品牌建設的新征程。

小鵬汽車聚焦的15-30萬元中高端市場，是電動車行業的第一大細分市場，同時又是主流造車新勢力目前關注較少的市場，小鵬的市場定位起到了錯位競爭的效果。小鵬推出的X-EEA3.0架構已實現中央超算+區域控制，智能駕駛與智能座艙快速迭代、本地優化，在自主品牌中居于領先地位，正逐漸構筑品牌差異化的核心壁壘。小鵬目前在售的三款主力車型P7/P5/G3i產品力突出，智能化特點鮮明，銷量表現持續爬坡。G9亮相廣州車展，市場反應熱烈。預計21/22/23年的營業總收入分別為209/402/635億元。

精選報告來源：。

Tags：LOTPILOTNGPLOT幣LOT價格PILOT幣PILOT價格NGP幣NGP價格

SOL