GMV:阿里健康專題報告：背靠阿里資源，發力自營藥品_GMV價格CAG價格

1、醫療體制改革：提升資源使用效率，加強保障力度

我國互聯網醫療行業的發展里程可謂一波三折，從2015年前后大量初創企業涌現，至2018年在監管政策下冷卻，在2020年疫情后又出現了新的機會。從業者對互聯網醫療商業模式的探索也還在繼續，在一些細分領域中至今仍未找到成熟盈利模式。互聯網醫療行業的復雜性體現在以下幾點：

、牽一發而動全身，我們無法孤立的去談論其中某一個環節，例如醫藥電商的發展與醫院、醫保、線下藥店都有緊密關系；、強政策性，醫療行業的重大改革幾乎全部是自上而下的，我國醫療行業目前仍處于重大變革時期，疫情后對互聯網醫療的支持態度逐漸明朗，但未來政策不確定性依然存在；、決策者、購買者、受益人經常是分開的，如醫生決定購買何種處方藥、患者收益、醫保參與支付，這在其他行業中并不多見，也決定了成功的商業模式必須能夠觸及所有環節并構建閉環，目前不同企業依據自身能力切入醫療的不同環節，但終局形態可能是相似的。

阿里健康、京東健康從醫藥電商切入互聯網醫療，其模式相對于問診等醫療服務更容易變現，原因在于當下消費者對藥品的支付意愿依然高于服務。通過卡位醫藥環節，可以累計現金流為未來布局其他環節做好鋪墊，商業模式韌性更強。想要了解這一類醫藥電商的現狀，我們必須先理解目前醫療改革的整體構架和互聯網在其中的定位。

我國醫療體系面臨公平和效率的挑戰

一方面，我國優質醫療資源長期稀缺，不同地區所能享受的醫療條件差異較大。2019年，主要集中在城市地區的三級醫院以9.38%的數量占比，接待了超過50%診療人次；作為對比，廣泛分布在鄉鎮及農村地區的未定級醫院，雖然數量占比達50.43%，但接待的診療人次僅在5%左右。另一方面，醫保基金面臨開支壓力，減少過度醫療，提升基本保障覆蓋面成為改革的方向。我國基本保基金總收入從2016年的1.31萬億元增長至2020年的2.46萬億元，同比增速在最近兩年下降到個位數。

醫院改革方向是促進醫藥分開、改革考核制度、推動分級診療

2017年以前，藥品銷售一直是醫院收入的主要來源，“以藥養醫”現象十分嚴重。為了打破這種局面，切斷醫療機構與藥物銷售之間的利益鏈條，促進醫療資源的合理利用，國家力圖促使醫藥分開。

處方外流是推動醫藥分開的重要舉措。2017年3月23日，北京市人民政府印發《醫藥分開綜合改革實施方案》，重點在于：1）取消藥品加成、掛號費、診療費，設立醫事服務費；2）設立分級診療體系；3)規范醫療服務價格；4)加大醫保保障和支付方式改革力度。

處方信息共享平臺的建設是處方藥外流的基礎。2018年4月《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》的出臺，促進了處方線上化進程。今年6月4日，國務院辦公廳印發《關于推動公立醫院高質量發展的意見》指出，要建立藥品追溯制度，探索公立醫院處方信息與藥品零售消費信息互聯互通。處方流轉平臺是互聯互通的重點，是處方外流能夠落地的必要前提。7月初，國家衛健委、中醫藥管理局和中央軍委后勤保障部聯合發布《醫療機構處方審核規范》，明確處方仿制藥必須使用通用名，有助于加速處方外流。

醫保支付標準也必須一致，否則集采藥和談判藥低于零售藥店，可能導致回流。據醫保局統計，2019年全國約20萬家醫療機構、39萬家零售藥店已經納入醫保定點。5月10日，醫保局與衛健委共同發布了《關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》。擬將定點零售藥店納入談判藥品供應保障范圍，對納入“雙通道”管理的藥品，在定點醫療機構和定點零售藥店施行統一的支付政策。

在對醫院考核機制上，DRG付費、DIP付費即將推廣。2020年3月，《中共中央國務院關于深化醫療保障制度改革的意見》發布，提到未來醫療服務將“以按病種付費”為主。目前DRG、DIP試點城市超過200個。DRG是指按疾病診斷相關分組，根據疾病診斷、治療方式、并發癥及合并癥等因素，將臨床特征與醫療資源消耗相近的患者分入同一組，以組為單位打包確定價格、收費及醫保支付標準。DIP即基于大數據的病種分值付費。簡單來說，就是基于之前DRG的基礎上運用大數據技術進行分類組合后進行的分值付費。

在DRG付費、DIP付費制度下，醫保基金按照治療病種付給醫院固定費用，而不考慮醫院實際發生的費用。這就改變了以往醫院多住院多開刀就能獲得更多醫保支付的激勵方式。為獲得盈余，醫院必須控制治療成本，或者提供高水平醫療獲得更高分值的醫保支付，有助于改變目前以藥養醫的現狀。

分級診療正在推進。針對我國醫療資源在地區、城鄉及醫院間分配的不均衡，2015年，國務院辦公廳發布了《關于分級診療制度建設的指導意見》，推動建立分級診療制度。在分級診療制度下，常見病多在一級醫療機構進行診治，慢性病往往在二級醫療機構進行診治，疑難病癥和危重病則在三級大型綜合醫療機構進行診治。

藥品流通改革方向是減少流通層級，大幅壓低價格

兩票制在一定程度上抑制了藥價虛高。2016年12月26日，國務院醫改辦等八部門聯合印發《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見的通知》。兩票制是指藥品、醫用耗材生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。國家出臺兩票制的初衷是打擊擠壓過票、洗錢掛靠、偷漏逃稅空間，抑制藥價虛高。藥品“兩票制”已經落實，由于耗材“兩票制”落地存在難度，目前暫時擱置。

零加成有利于促進醫藥分開。2006年，國家開始針對藥品加價率進行規制，2012年開始在全國范圍內的公立醫院系統取消藥品加成。截至2017年底，國家衛計委宣布全國所有公立醫院已經取消藥品加成。因此醫院在理論上已經不能通過售藥獲利。

阿里云丁險峰：區塊鏈將會是數字世界最為重要的基礎設施:11月19日，由螞蟻鏈、羅漢堂、新浪財經聯合出品的《尋找區塊鏈力量》系列節目如期開播。阿里云IOT事業部CTO丁險峰在直播中表示，在未來假如我們有一萬億數字實體，每一個數字人最需要的是電子錢包。電子錢包不是用來描述他所擁有的錢的，電子錢包有個賬本，未來會有這個物聯網實現以后，假設一個垂直場景，比如物流場景，所有的數字人都有一個賬本。比如今天卡車出入的數據，倉庫出入的數據，面向消費者的菜鳥驛站的出入數據，這個時候每一個人都會有一個分布式賬本。所以區塊鏈將會是數字世界最為重要的基礎設施。（新浪財經）[2020/11/19 21:20:53]

醫保談判和集中采購旨在壓低藥品價格，通過一致性評價的原研藥和仿制藥按相同標準支付，或者以仿制藥替代原研藥。到2019年，醫保談判模式已經趨于成熟，醫保目錄調整傾向以改革存量換取增量。2019年啟動的國家醫保目錄調整結果于2020年1月開始執行。新增納入的70個藥品以平均60.7%的降幅準入目錄，同時也調出150個藥品，27個續約藥品降價26.4%，為調入騰出空間。

藥品集中采購包括帶量采購，量價掛鉤、以量換價，集采的規模和品種在過去幾年快速上升。2021年6月的第五批集采涉及采購額達550億。入選品種都有大幅降價。2021年，藥品集中帶量采購涉及107個品種，降價52%-56%。

2021年初國務院發布《關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見》提出，凡是用量大、采購額高的品種都將進行帶量采購，生物類似藥和中成藥也將納入集采。國家級集采每年兩批，對大品種的集采將于2022年完成。前3批國家集采共節約1000多億元，省級集采每年節約240億。

支付層面改革方向是擴大醫保覆蓋和使用便利程度、控制成本

醫療保險制度在城鎮居民醫療保險與農村居民醫療保險合并為居民醫療保險后，簡化為城鎮職工基本醫療保險與城鄉居民基本醫療保險兩大板塊，截至2020年底合計覆蓋我國13.61億人口，覆蓋率達97.2%。

個人賬戶改革降低了自有使用額度，但擴大可使用范圍。在改革之前，醫保個人繳費的2%和單位繳費的30%計入醫保個人賬戶。2021年4月，國務院辦公廳印發《關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意見》。此次改革主要帶來三大變化：一是職工醫保門診費用擬納入報銷，門診報銷提高至50%起；二是單位繳費擬不再進入個人賬戶，調整統賬結構后減少劃入個人賬戶的基金主要用于支撐健全門診共濟保障；三是個人賬戶的使用范圍擴大至家屬。

此次改革后，統籌基金結算延伸到了藥店，對于網上購藥服務使用統籌基金支付也在政策上掃清障礙。通過個人賬戶在定點藥店購買的商品從藥物拓展到醫療器械、醫用耗材。

跨省異地就醫促進醫保支付便捷化。2018年9月，京津冀、長三角和重慶、四川、貴州、云南、西藏五省市區開展門診費用跨省直接結算試點工作。2020年9月印發《關于推進門診費用跨省直接結算試點工作的通知》，進一步擴大門診費用跨省直接結算范圍。截至2020年底，共聯網定點醫療機構1.02萬家、定點藥店1.18萬家，累計直接結算302萬人次。異地醫保人群可在零售藥店跨省使用醫保購藥，將減少異地藥店購藥的醫保報銷顧慮。

2、互聯網醫療：定位為實體醫院的補充、助力分級診療和處方藥外流

全方位的醫療改革為互聯網醫療的發展提供了完整的政策框架，線上問診、售藥等業務也逐漸走出監管的模糊地帶，互聯網醫療的邊界和在整個醫療體系中的定位已經開始清晰。

互聯網醫院被定位為實體醫院的補充

2019年之前，我國針對互聯網醫療的政策在鼓勵和管控之間有所搖擺。我國從1999年開始提出遠程醫療的概念，2015年以后提出互聯網醫療的概念，并在2016年的國家“健康中國2030”中提升為國家戰略。2017年面對互聯網診療過熱的局面，原衛計委發布《關于征求互聯網診療管理辦法》，叫停了許多互聯網醫療機構，明確互聯診療機構不得參與首診。2018年衛健委關于印發互聯網診療管理辦法(試行)等3個文件的通知規定互聯網醫院必須有實體醫療機構作為線下支撐，互聯網醫院所能開展的科室、設置和診療科目不得超出所依托的實體醫療機構的科目范圍。

2019年后，新建互聯網醫療機構數量有所反彈。疫情的爆發直接推動了互聯網診療的發展。2020年2月28日，國家醫保局、國家衛生健康委聯合發布《關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見》，明確提出將符合條件的“互聯網+”醫療服務費用納入醫保支付范圍，鼓勵定點醫藥機構提供“不見面”購藥服務，允許在線開具部分常見病、慢性病處方。2020年4月14日，國家發改委、中央網信辦發布《關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案》指出在衛生健康領域探索推進互聯網醫療醫保首診制和預約分診制，開展互聯網醫療的醫保結算、支付標準、藥品網售、分級診療、遠程會診、多點執業、家庭醫生、線上生態圈接診等改革試點。河北省、浙江省、福建省、廣東省、重慶市、四川省6個省市將有機會率先試點互聯網醫療醫保首診制。

這一階段，實體醫院主導新建的互聯網醫院成為行業主流。由于政策規定互聯網醫院依托于實體醫療機構，實際上互聯網醫院被定位為實體醫院的補充。醫保屬地化的特征也決定了企業主導的互聯網醫院要向獲得醫保額度必須同線下醫院和地方政府逐個商談，無法實現跨地域快速擴張的互聯網打法，醫療行業的互聯網化凸顯了長期性。

動態 | 嵊州市和阿里巴巴簽訂區塊鏈等領域合作協議:日前，浙江省紹興市嵊州市和阿里巴巴集團簽訂2018深化合作框架協議。雙方將在企業上云、實人認證、智慧城市移動支付、釘釘“移動辦公之城”樣板打造、口碑智能營銷工具、區塊鏈、菜鳥智慧物流網絡等方面加大合作。[2018/7/2]

網售處方藥監管政策放松，但醫保接通慢于線下藥店

醫藥電商在政策層面也經歷了曲折的發展歷程。

在初期，政策逐漸趨嚴。1999年頒布的《關于印發處方藥與非處方藥流通管理暫行規定的通知》不允許采用網上銷售方式銷售乙類處方藥。根據2000年的《藥品電子商務試點監督管理辦法》，部分省市開展網上非處方藥銷售試點。隨后，2005年頒布的《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》允許了在網上進行藥品交易，但需要《互聯網藥品交易服務資格證書》，即A、B、C證，并且只允許銷售非處方藥。2013年的《關于加強互聯網藥品銷售管理的通知》規定零售單體藥店不得開展網上售藥業務，零售連鎖企業網上只能銷售非處方藥，并使用符合GSP認證的藥品配送系統自行配送。

此后，政策監管出現一定搖擺。2014年的《互聯網食品藥品經營監督管理辦法(征求意見稿)》規定互聯網經營者可憑處方銷售處方藥，B2B第三方交易平臺、藥品生產企業和藥品批發企業開展網上藥品購銷活動無需審批或備案;B2C牌照不再審批采取備案制。2016年8月藥監局通報結束互聯網第三方平臺藥品網上零售試點工作。2017年1月《國務院關于取消一批行政許可事項的決定》，取消了醫藥電商B、C證的審核，9月，取消A證審批，醫藥電商從重審批進入重監管時代。

2018年以后，藥品線上銷售的品類限制逐漸放開，在醫藥分開、鼓勵互聯網醫療發展的背景下，處方藥的線上銷售放開。同時，限制處方藥外流的難點--醫保支付逐步向線上線下一體化推進。

2018年《網絡藥品經營監督管理辦法(征求意見)》提到目前可以有條件放開，比如通過第三方平臺向個人售藥;不宜開放的暫時仍禁止，網絡藥品銷售者為藥品生產、批發企業的，不得向個人消費者銷售藥品。網絡藥品銷售者為藥品零售連鎖企業的，不得通過網絡銷售處方藥、國家有專門管理的藥品方藥等。2020年《藥品網絡銷售監督管理辦法(征求意見稿)》支持網絡零售企業按照相關要求和規定銷售處方藥。

2020年10月24號《國家醫療保障局關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見》，明確符合條件的互聯網醫療機構可以通過其依托的實體醫療機構，自愿“簽約”納入醫保定點范圍，“互聯網+”醫保支付將采取線上、線下一致的報銷政策。在線醫保支付目前已經在杭州、廣州、金華、青島、遼寧等多地開始嘗試。對于醫藥電商，目前則需要依托線下醫療機構才能進入醫保定點范圍，目前還在探索實現模式。阿里健康目前在金華、廣州、營口、萊西四個城市打通線上醫保購藥，而線下藥店龍頭企業已經有80%以上網點接入醫保。由此可見，網上醫保支付在開放進度上仍然落后于線下藥店。

3、市場規模：互聯網醫療未來十年CAGR29.7%，在線零售藥房為細分市場最大

互聯網醫療行業包括在線零售藥房、在線問診、消費醫療健康服務等ToC端業務模式，以及數字化基礎設施、線上企業服務等ToB端業務模式。根據弗若斯特沙利文的數據，2020年互聯網醫療行業規模達3,140億元，同比增長44%；2020-2025年復合增長率為36.7%，2025年行業規模將達15,010億元；2025-2030年復合增長率為22.9%，2030年行業規模將達42,230億元，由此推算10年CAGR為29.7%。

細分來看，在線零售藥房規模最大，2020年規模1,570億元，占比50%；預計2030年規模將擴大到12,000億元，2020-2025年復合增長率為28.9%，2025-2030年復合增長率為16.5%，10年CAGR22.55%。在線問診2020年規模220億元，2030年規模增長到4,070億元，10年CAGR33.88%；消費醫療健康服務規模將從80億元增長到6,790億元，10年CAGR55.91%。數字化基礎設施規模將從2020年的740億增長到2030年的6,830億元，10年CAGR22.55%。

在后疫情時代，互聯網醫療行業的模式探索逐步成型，線上掛號、購藥、診療等需求持續增長，用戶規模保持快速的增長。根據Mob研究院數據，從互聯網醫療細分的五個領域來看，掛號問診平臺流量最高，在今年6月份月活規模達到3.8千萬人次，同時，醫藥電商平臺用戶增長最快，同比增長66%，其次是醫療健康管理平臺，同比增長31.4%

在線零售藥房目前主要依靠非藥銷售

在線零售藥房的醫藥產品包括藥品及非藥品。根據米內網的市場跟蹤數據，2020年在線零售藥房藥品銷售額占比為15%，非藥品銷售額占比為85%，對比線下藥房藥品銷售占比超70%，非藥品銷售僅占30%左右，在線零售藥房非藥品銷售占比較高。這主要與網售藥品受政策限制較大，且用戶網上購藥習慣處于培養期有關。線下藥房非藥品占比較小，原因在于為防止騙保和違規刷醫保卡，部分地區線下藥店被禁止銷售非藥品，而允許銷售的地方也不能使用醫保刷卡。

從線上滲透率來看，藥品滲透率仍小于非藥品。2015-2020年，藥品的線上滲透率從1.15%上升至3.79%，僅為非藥品的1/2左右。無論藥品和非藥品距離25%的消費品線上滲透率都還有很大的提升空間。增速方面，在線藥品的增速一直要高于在線非藥品的增速。

江西省人民政府與阿里巴巴、螞蟻金服合作，利用區塊鏈等技術實現智能監測:江西日報時政頭條6月21日報道，今日，江西省人民政府與阿里巴巴集團、螞蟻金服集團在南昌舉行的戰略合作協議簽署儀式。江西省委書記、省長劉奇與阿里巴巴集團董事局主席馬云共同出席簽約儀式。雙方將聚焦十大領域深入開展合作，加快培育新動能，助推江西轉型發展。在金融服務領域，通過云計算、大數據、移動平臺、人工智能、生物核身、風控安全、區塊鏈等技術和服務，共同推動江西實現智能動態監測以及建立系統性風險防控體系。[2018/6/21]

在政策嚴監管的情況下，醫藥電商平臺在早期都注重從營養保健品、家用醫療器械領域切入。

保健品作為老年群體的剛性需求，作為整個養老產業的重要一環，市場規模已超過2500億元。2013-2020年中國保健品市場規模持續增長，預計到2021年中國保健品市場規模增至2708億元，未來三年仍然保持增長，預測2023年達到3283億元。

根據CBNdata和天貓健康聯合發布的《天貓醫藥館健康趨勢白皮書》，在天貓平臺，銷售量最高的細分功能保健品類包括運動營養類、腸胃營養類、提升免疫力類和口服美容類，形成主力市場，部分細分產品增速超過100%。其他品類如孕嬰、兒童營養、男性活力補充還有較大潛力。

據Euromonitor數據，2020年國內保健品主要渠道占比分布為直銷25%、藥店23%、電商40%。2016-2020年各渠道上銷售規模增速CAGR為直銷-4.11%、藥店1.48%、電商24.49%，電商增速明顯高于其他渠道。

在家用醫療器械領域，近年來，家用血壓計、血糖儀，小型按摩器銷售非常火爆，國產產品也日漸被人們所接受。在醫療器械領域里，家用醫療設備無疑將成為未來最具發展潛力的子板塊。據醫械研究院發布的《中國醫療器械行業藍皮書(2020)》，2019年我國家用醫療設備市場規模為1189億元，同比增加25.4%。根據前瞻產業研究院推算，2020年家用醫療器械市場規模達到1540億元。隨著家用醫療器械繼續沿著輕便化、智能化、可穿戴等方向演進，未來將持續增長。

除此之外，醫藥電商的重要銷售品類還包括隱形眼鏡以及計生情趣用品等。隱形眼鏡和彩色隱形眼鏡線上隱形的消費主要是由女性、90后及95后為主導，目前逐漸由一二線城市向三四線城市下沉，未來仍然能夠保持快速的增長。線上計生情趣市場在過去幾年呈現攀升狀態，保持雙位數的強勁增長。其中情趣用品需求巨大，消費規模占比是計生用品的近三倍。線上計生情趣的消費規模擴大得益于消費人數的高速增長。

處方藥外流為在線零售藥房帶來新市場

從藥品市場終端的增速來看，公立醫院終端的增速從2015年的10.7%降至2019年3.6%，2020年由于疫情進一步下降至-12.04%。零售藥店終端中，實體藥店保持6%左右增速，與藥品市場整體增速類似，2020年同樣由于疫情下降至0.74%，網上藥店則保持高速增長，近幾年在40%左右，2020年由于疫情上升至76%。

從渠道占比看，2017年以前，醫藥銷售終端的結構比較穩定，公立醫院終端占據約68%以上的份額，零售終端占據22%，公立基層醫療機構占據的份額不到10%。2017年取消三證審批，醫藥分開以及一系列在線醫療標準頒布之后，零售終端份額開始上升，公立醫院藥房終端下降，院內藥品外流趨勢顯現。2020年，由于疫情的影響，零售醫藥占比加速上升，為26.3%，同比上升13%，主要來源于公立醫院份額的下降

隨著醫藥分開政策的推進以及醫藥電商的發展，零售渠道終端占比有望穩定上升。對比發達國家，其處方藥和非處方藥都以零售渠道為主，最高達到90%，隨著處方藥外流，國內的零售渠道銷售額占比有望不斷提高。

預測未來三年藥品市場規模能夠保持低速增長，2024年達到2.24萬億元，未來三年CAGR4%。其中，零售藥店有望獲得更高的渠道占比，未來三年CAGR為9%，2024年規模達到6816億，增長主要來自于公立醫院渠道份額轉移。根據沙利文預測，在線零售藥房處方藥銷售額在2023年將達到670億元，增速在40%以上。

互聯網醫療在慢病管理和消費醫療領域大有可為

隨著中國老齡化程度的不斷加深，慢病管理及家庭醫生等綜合醫療服務呈現出更大的發展空間。考慮目前互聯網醫院首診并未完全放開、遠程診療在某些醫學檢查上有操作困難，慢病管理是可行性最高的互聯網醫療模式。2020年公立醫院外慢病管理市場規模在2497億元，互聯網醫院慢病管理市場規模為268億元，滲透率11%，預計2025年互聯網醫院慢病管理市場滲透率可達37%，規模2357億，5年CAGR在54%。

IOST將與阿里云日本公司達成合作:據IOST官方消息，其將與阿里云在日本的云計算公司SB Cloud合作，合作達成之后，SB Cloud將向其服務的企業級用戶提供IOST的區塊鏈技術。SB Cloud由日本最大的電信運營商之一軟銀和阿里巴巴聯合創立。此前，IOST還稱將與日本知名游戲廠商Gumi合作。[2018/6/14]

除在線問診、慢病管理及家庭醫生等在線醫療服務外，消費醫療健康服務亦是互聯網醫療健康服務中重要的一環。伴隨著消費的升級，醫學美容、健康體檢及眼科、口腔齒科等消費醫療服務也越來越成為居民醫療健康消費中重要的一部分。根據沙利文的預測,2020年消費醫療健康服務行業的市場規模80億元，2030年消費醫療健康服務行業的市場規模將達6790億元。

4、競爭格局：醫藥電商市場集中，地域覆蓋優于線下

醫藥電商為寡頭市場，在線醫療服務競爭者較多

在互聯網醫療的細分市場中，在醫藥電商板塊阿里健康和京東健康占據大部分份額，以“自營+平臺”的模式擴大營收；O2O模式的叮當快藥也在此賽道競爭；掛號問診領域平安好醫生、微醫、春雨醫提供線上診療服務，以問診分成或者廣告等方式盈利；醫療知識平臺以百度健康醫典、騰訊醫典為代表。在醫藥電商領域，從GMV角度看，目前阿里健康和京東健康的醫藥交易總額占據市場份額在70%以上，兩者均以醫藥電商主要收入。2020財年，阿里健康實現1232億元GMV，京東健康經測算GMV為713億元，阿里健康的GMV在京東健康的兩倍左右。

我們認為，醫藥電商行業的阿里健康和京東健康已經構成較強的競爭壁壘，與問診等服務類線上醫療行業不同，新的競爭者很難進入醫藥電商。除大型網絡交易平臺所具有的網絡效應、品牌和供應鏈優勢外，醫藥電商還具有低頻剛需的特征，依托于天貓和京東主站其他品類更高頻次的購物行為引流，兩家醫藥電商能夠有效降低獲客成本，新成立的獨立醫藥電商平臺則難以模仿。

線下藥店直接受益政策紅利，但地域覆蓋低于醫藥電商

我國線下零售藥店市場競爭激烈，行業集中度低，前四大私營連鎖零售藥店大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂2020年的在線下零售藥房市占率分別為3.2%、3.0%、2.9%、2.8%。行業內龍頭連鎖藥店通過快速并購、吸收加盟、新開門店等方式擴大連鎖門店數量，不斷提高集中度。根據米內網數據，2020年連鎖率已經提升至56.5%。

地域分布上，大參林重心在華南地區，老百姓在華中以及華東，益豐藥房在華南和華中，一心堂主要覆蓋西南地區。門店數量上，到2020年末，大參林、老百姓、益豐藥房的直營門店和加盟門店總數均超過6000家，一心堂全部為直營門店，數量為7205家。從門店數量和營業收入來看，四大連鎖零售藥實力相近。其擴張路徑也比較相似，往往是先在某一低線地區獲得較高市占率，之后尋求異地擴張。由于門店整合需要時間，同時又面臨著新進入市場的競爭和地方保護，以及近年來并購藥店時一級市場估值過高的問題，都制約了線下藥店擴張速度，線下連鎖藥店行業至今鮮有能夠覆蓋全國的企業。

相對于線下藥房，醫藥電商有更好的增長潛力，這體現在阿里健康和京東健康都已經在全國范圍內建立其配送網絡，其商品可以無障礙的觸達全國用戶。目前阿里健康已經建立了7地9倉的配送網絡，能夠實現100個核心城市次日達，自營藥品次日達配送服務單量占比由去年同期34.9%提升至50.1%。；而京東具備17個藥品倉庫以及覆蓋100個城市的自營冷鏈能力，“京東藥急送”能夠實現300多個城市的次日達、當日達、30分鐘、7*24小時的送藥服務。

從政策層面，目前無論醫保支付和處方藥外流都對線下藥店有明確政策支持。龍頭連鎖藥店80%以上已經接入醫保，而目前線上醫保支付多數依靠線下醫療機構的共用額度。線下藥店也可以自愿加入帶量采購。未來一些不能進入醫保的高價原研藥還將與醫藥零售終端合作建立直銷的DTP藥房，在醫藥分開和處方藥外流得背景下，院邊DTP藥房將直接受益。醫藥電商也可開設線上DTP藥房，同時也可以走向線下，但在院邊店開設上，線下藥店有更多的經驗和資源累積。

線下藥店和醫藥電商并不是完全競爭關系。這體現在目前兩種業態在品類上有所差異，醫藥電商目前仍以非藥為主。另外，在醫藥電商平臺和送藥O2O業上，兩者仍然是協作關系。

5、醫藥電商：以豐富商品和性價比不斷擴展用戶基礎

用戶畫像：年齡高于一般電商，疫情帶來明顯用戶增長

從購藥人群的年齡分布來看，醫藥電商年齡平均分布高于一般電商，以青年和中年為主，16-24歲的人群占比低于電商平均。25-35歲的人群與電商平均持平，占比接近一半，而36-45歲的中年人群的占比遠超電商平均水平。

從性別上看，男性占比66%，女性34%，與一般電商女性居多的情況不同。

從活躍消費者數量上看，目前阿里健康自營業務與京東健康比較接近，都在8千萬左右，在疫情之后消費者數量有了接近3千萬級別的明顯上升。京東健康披露其2021年上半年年活躍消費者數量為109萬，比2020年仍有18.8萬增長，可見疫情對教育用戶線上購藥習慣是有持續性的。

商品品類：線上SKU遠高于線下，以男科、皮膚、腸胃類為主

醫藥電商平臺的品類優勢相比線下是非常明顯的。對于正常的傳統連鎖零售藥店，一般重點門店SKU數在3000以上；普通門店SKU數達到2000。截至2021年3月，阿里健康平臺銷售的醫療健康產品SKU數達3300萬，自營業務SKU在4.6萬以上，京東健康在2021年6月時平臺醫療健康產品的SKU數達4000萬。

恒天然攜手阿里巴巴開啟區塊鏈技術試點:據中國網消息，恒天然旗下的安佳乳制品已成為阿里巴巴集團跨境食品溯源的互信框架合作試點第一批產品。該框架旨在通過區塊鏈技術，提高供應鏈的可追溯性和透明度。恒天然大中華區總裁朱曉靜表示，這一動向體現了恒天然持續以來對創建全球供應鏈可追溯性典范的承諾。作為一種新興技術，區塊鏈有潛力為經濟帶來改變，同時為我們的客戶和消費者提供更大的價值。我們希望處于供應鏈開發食品質量和安全標準的最前沿。[2018/5/2]

從藥品的主要銷售品類來看，非處方藥銷售額量最高的品類是男科、兒科、皮膚、腸胃、補氣養血及風濕骨外傷藥物，占比超過了50%。在處方藥方面，根據億歐2016-2019年的統計，銷量最高的為男科專用藥、皮膚及性病用藥、腸胃消化用藥、心血管用藥、內分泌用藥。

經濟模型：為獲得更多用戶采取低價格策略

醫藥電商與線下藥房由于品類占比不同、定價策略不同導致了不同的利潤水平。線下藥房中西成藥、中藥和非藥一般保持著7:2:1的比例分配，而醫藥電商藥品和非藥一般比例為8.5:1.5。由于非藥毛利高于藥品，可以推測出在商品線上線下售價一致的前提下，醫藥電商的綜合毛利水應該高于線下藥房。實際上醫藥電商的毛利率水平在25%左右，低于線下藥店平均36%的毛利水平。可以看出，醫藥電商使用比線下價格更低的策略來獲得更多用戶。一般相同的藥品在線上比線下低20%左右。

此外，對比在線零售藥房與線下藥房的利潤結構，還可以看出：營業費用：履約開支是線上藥店最主要的費用，履約費用率大概在10%左右，其中倉儲、物流及人工費用的占比在70%以上；銷售費用大幅減少是線上藥房相對于線下藥店最大的優勢，由于不需要店鋪租金及銷售人員的大量開支，線上藥房的銷售費用率要低15%左右；管理及研發費用上線上藥店與線下藥店相差不大；經營利率：毛利率與營業費用的差距最終反映在經營利率上，線下藥房的經營利率能達到7.5%，而線上藥店的經營利率現階段只能做到2%的水平。

在中短期內，利潤率的變化主要取決于兩種因素。一是醫保藥品、帶量采購藥品的引入，勢必會降低整體毛利水平。另一方面，不能進入醫保的高價原研藥通過DTP藥房售賣，又將對毛利水平有提升作用。最終取決于兩種藥品的引進節奏和數量的對比。而長期來看，隨著在線零售藥房銷售擴大，規模經濟效用顯現，其經濟利潤水平將進一步接近線下藥房。

6、阿里健康：立足醫藥電商，不斷完善生態

阿里健康于2014年通過借殼中信21世紀于港股上市。公司主營業務為醫藥電商業務，劃分為包括醫藥自營業務、平臺業務，均依托于天貓醫藥館。截至2021年3月31日，阿里健康年度活躍消費者數量超過2.8億人，服務超過2.3萬個商家，庫存數量超過3300萬個SKUs，GMV1232億元，是國內SKU最豐富、交易規模最大的的醫療健康服務平臺。

阿里巴巴為阿里健康母公司，透過旗下PerfectAdvanceHoldingLimited與AliJKNutritionalProductsHoldingLimited擁有阿里健康56.82%的股份。馬云為公司實際控制人。阿里健康藥品流通端主要依托阿里健康科技有限公司進行展開。在線下藥房領域和醫療基礎設施建設領域，阿里健康也通過參股和并購持有公司股權。

公司核心管理團隊成員成員均為阿里集團背景。朱順炎于2020年3月16日獲委任為阿里健康執行董事、董事會主席兼首席執行官。他于2003年創辦武漢迅彩科技公司；2007年加入UC瀏覽器創業團隊，出任高級副總裁；2016年6月，出任阿里媽媽事業部總裁；2017年12月起擔任UC瀏覽器總裁；自2018年12月起擔任阿里巴巴集團大文娛新媒體業務總裁；自2019年6月起擔任創新業務事業群總裁。朱順炎于1993年自中國燕山大學計算系獲得理學士學位，1996年自中國華中理工大學計算機軟件專業獲得碩士學位。

屠燕武自2020年4月起至今擔任首席財務官。在此之前，2008年4月至2015年4月期間，屠燕武在通用汽車不同部門擔任多個財務職位；于2015年12月至2018年9月擔任無錫藥明康德新藥開發股份有限公司財務總監；2019年9月至2020年3月擔任集團資深財務總監。屠燕武于2001年6月獲中華人民共和國復旦大學頒發經濟及商業管理文學士學位，現為中國注冊會計師協會會員。

從收入結構上看，阿里健康大部分為醫藥電商，仍然維持高增長。2021財年，醫藥電商業務營收占比總營收99.64%。此外，公司業務還包括醫療健康服務、數字基建業務中信21世紀代運營的電子監管碼系統，目前占比都比較低。由于新品類拓展和從從天貓購入代運營業務，2021財年醫藥電商業務仍然保持60%以上增速。受此影響，阿里健康總收入也取得61.71%的增速，年收入155億。

醫藥電商業務保持高增長，大力發展自營藥品業務

阿里在醫藥電商的布局由來已久。2011年3月，淘寶取得浙江省食品藥品監管局頒發的《互聯網藥品信息服務資格證書》，6月，淘寶商城的“醫藥館”上線，但因為資質問題多次停擺。此后，阿里為獲得資質多次收購。2014年4月，阿里巴巴收購河北慧眼科技有限公司，天貓醫藥館平臺入駐藥店可通過跳轉至95095平臺實現非處方藥品的零售交易，2015年被叫停。2016年阿里以1680萬元收購擁有C類互聯網藥品交易服務資格證書的廣州五千年醫藥連鎖有限公司，啟動B2C藥房業務。

自營業務占比不斷提高，以銷售藥品為主。自營業務包括阿里健康大藥房和阿里健康海外旗艦店。以阿里健康品牌與知名國內外藥企以及醫藥分銷商合作，提供包括藥品、滋補保健、計生用品、醫療器械等商品。與一般醫藥電商不同，阿里健康自營藥房中藥品占比最高，在2021財年，藥品銷售收入增長86.1%,占比提升至64.8%。在處方藥外流的推動下，2021年一季度處方藥GMV取得171%的增長。阿里健康自營業務收入增速高于整體GMV總體增速，原因在于阿里健康大力從平臺引流至自營店，同時自營店品類自2017年上線，目前仍處于品類擴張期。

大力發展自營藥品業務是阿里健康的核心戰略，這體現在自營藥品GMV占比不斷上升，我們以0.65作為系數推算自營銷售收入所對應的GMV，進而可以得到京東健康和阿里健康的自營業務GMV占比。可以看出，阿里健康直營業務GMV占比不斷提高，但仍然低于京東健康。另外，阿里還大力推動健康服務和保險業務，為售藥構建生態閉環。

阿里健康自營店年活躍用戶增長速度高于平臺整體40%左右的增速。自營店自2017年上線，目前仍處于品類擴張期。用戶人均消費每年有約10%的增長。

醫藥電商平臺業務已經從天貓引入大部分品類。平臺業務包括兩個部分。通過并購從天貓醫藥館納入到阿里健康的部分，以提供商家服務并提取傭金作為收入，目前平臺廣告收入仍歸屬阿里媽媽。對于天貓醫藥館未并入阿里健康部分，采用代運營的模式，阿里健康獲得抽成額的21.5%。目前天貓醫藥館大約90%的業務已經并入阿里健康，仍有大概80億左右規模的業務屬于代運營模式，包括滋補保健品、膳食營養品。

目前平臺銷售的品類中，保健品類占比4成，醫療器械占比3成，藥品占比2成，其它品類占比1成。預計未來3-5年，隨著處方外流，藥品在平臺的銷售規模能夠大于其它品類，逐漸提高，最終達到占比5成。

阿里健康平臺在2021財年GMV為1232億元，增速48%，近兩年保持了40%以上的增速。2021財年4月有前期并購的天貓醫藥館業務并表，如果不考慮這一因素，我們估計增長在30%左右。醫藥電商平臺業務收入19.65億元，同比增長67%，在近兩年也保持了60%以上的增速，其原因除GMV增長帶動外，變現率也有所提升，我們估計自2019財年開始，每年變現率有0.3%左右上升，目前大約在1.9%。

對于平臺商家，阿里健康按照天貓醫藥館的費率規定收取服務費，不同品類一般在3%-5%，同時支付40%-50%的分成給阿里集團，因此阿里健康實際獲得的傭金率在1.5%-2.5%左右。對于代運營品類，阿里健康的實際傭金率在0.65%。

目前平臺活躍用戶2.8億人，連續兩年保持40%以上增長。從人均消費來看，FY2020從458元下降到440元，之后穩定在這一水平。

新零售加強線下連鎖龍頭合作。除了電商業務，阿里健康也在布局新零售藥店，進行O2O配送，目前已經在300個城市實現一小時送達的“藥急送”業務。阿里健康在醫藥新零售領域采取了合作、自建、投資等多種方式來快速實現市場滲透，并購目標以區域連鎖龍頭藥店為主。阿里健康2015年推出未來藥店合伙人計劃，2016年成立中國醫藥O2O先鋒聯盟，2018年先后入股漱玉平民、華人健康、貴州一樹，德生堂，向線下藥店擴張。

阿里健康平臺業務已經吸納了大部分全球知名藥企以及各個品類的龍頭企業。今年4月21日，阿里健康組建“天貓好藥聯盟”。天貓好藥為聯盟成員提供IP流量共享平臺、藥企數字化營銷平臺、用藥服務平臺、藥品次日達物流平臺，以及慈善贈藥平臺等5項平臺級服務。目前天貓好藥已與阿斯利康、羅氏、賽諾菲、拜耳、優時比、白云山、費森、植恩、同仁堂等全球知名的藥企達成了戰略合作，為有源頭保障的藥品頁面打上“天貓好藥”的標識。

醫療健康服務及數字基建完善商業閉環

與其他行業不同，消費者在購買醫療產品和服務時存在著決策者、支付者、受益者分離的情況，牽涉相關方較多，這也是醫療行業互聯網化較慢的原因之一。完善的商業模式必須觸及所有環節。因此，互聯網從業者切入點不盡相同，卻可能有著相近的終極商業模式。問診環節存在著對醫療服務付費意愿不強，優秀醫生不會脫離公立醫院的挑戰。支付環節存在著社保完全由政策主導、民眾商保投保意識不強的問題。而售藥環節相對困難較少，消費者有意愿付費，OTC藥物監管壓力相對較低，處方藥外流有政策紅利。阿里健康從售藥環節建立基礎，拓展至其他環節，是一種必然的選擇。

相對于售藥業務，目前醫療健康服務和數字基建規模還比較小，有一定探索性質。2021財年醫療健康服務增速從80%下降至12%，主要由于部分業務從自營改為平臺運營，數字基建業務取得34%的增長，增速比較穩定。

醫療健康服務板塊致力于提供線上線下一體的醫療服務。購藥和看病本身是低頻剛需，但是健康知識和健康管理服務是更為高頻的需求，能夠帶來更大的流量。2020年9月，阿里健康APP正式更名為“醫鹿”APP，秉承“健康問題，先上醫鹿”的服務理念，持續加碼對互聯網醫療業務的投入，提供在醫療內容搜索、線上問診咨詢、掛號、疫苗服務、體檢預約及報告解讀、藥品配送等服務以及健康知識教育，2021年又先后上線了“在線義診”和“全國核酸檢測地圖”服務。截至2021年3月31日，醫鹿APP月活躍用戶數量已經穩定超過百萬。2021年8月23日，阿里健康收購小鹿中醫平臺，小鹿中醫是國內知名的互聯網中醫專科診療平臺。至此，阿里健康構建起醫鹿App+支付寶醫療健康頻道的線上服務入口。

在線醫療服務以優質醫療資源為核心資源。阿里健康雖然醫生和醫療機構簽約總數低于京東健康，但問診數量高于京東健康。截至2021年3月31日，與阿里健康簽約提供在線健康咨詢服務的執業醫師、執業藥師和營養師合計近60,000人，其中主治、副主任及主任醫師超過46,000人，日均線上問診服務量已超18萬次。截至2020年9月31日，阿里健康簽約醫療機構數量為35000家，其中二級和三級醫院超過4000家。相比之下，京東健康在2020年12月的自有和外部醫生已經超過11萬人，到2021年6月30日，已經達到13萬人，簽約醫療機構數量超過13萬家，日均線上問診服務量超16萬次。

數字基建提升藥品流通效率，賦能醫療機構診療。阿里健康的“碼上放心“追溯平臺業務維持絕對龍頭地位。公司是全國首個符合國家疫苗追溯標準要求、藥品追溯標準要求的第三方追溯平臺，也是國家醫療器械唯一標識系統首批試點單位。截至2021年3月31日，公司在國家重點要求追溯品種企業的覆蓋率已超過98%，其中疫苗生產企業的覆蓋率已達到100%。

阿里健康的數字醫療業務主要是以互聯網、人工智能等先進技術來輔助嚴肅醫療，推動傳統醫院的數字化轉型。阿里健康探索開拓互聯網醫學聯盟、臨床輔助決策支持系統、遠程影像平臺、生理信號輔助診斷引擎、區塊鏈數據安全解決方案等領域。2017年4月，阿里健康與武漢市中心醫院共建湖北省首家省級互聯網醫院。2018年9月，阿里健康承建浙江省居民電子健康卡平臺，1年內累計發放2600萬張電子健康卡。2019年8月，健康余杭智慧云平臺發布，阿里健康積極推動腦健康篩查AI引擎、口腔數字化AI應用、臨床輔助決策支持系統等落地應用。此外，阿里健康還參與一系列數字醫療企業的投資。

7、財務分析：公司資債結構好、收入增長快

營運能力分析

資產周轉率方面，公司FY2021資產周轉率有所下降，主要原因是貨幣資金的快速增加，從FY2020的25.9億增加至FY2021的116.4億，由于大量盈余現金的存在，資產周轉率并沒有很好的體現營運所需的流動資產的實際使用效率。公司由于業務在網上開展，固定資產不足收入1%，并無分析價值。

應收賬款周轉率最近三年逐年上升，原因在于公司大部分客戶為C端消費者，購買商品時采用現款，應收賬款不隨業務規模擴大而成比例增長。

資本結構及償債能力分析

阿里健康資產負債率保持在較低水平，主要是公司平臺業務占比較高，業務模式較輕，不需要舉債進行大規模的資本開支。其中FY2019資產負債率較高原因在于該年度公司向阿里集團借款17億元，用于業務合并及收購藥房。除該年度外，公司其余年度沒有有息負債。此外，公司現金流狀況良好，賬面保有大量盈余現金，FY2021流動比率與現金比率分別為4.18/2.13，意味著公司流動資金完全能夠覆蓋現有債務，償債壓力較低。

盈利能力分析

FY2017-FY2021公司營業收入保持快速增長的態勢，這一方面得益于醫藥行業近年來的快速發展，另一方面公司于2017、2018、2020年陸續并購天貓保健食品、醫療器械及保健用品、成人用品、醫療健康服務、藥品銷售等業務，業務范圍漸趨完整，目前阿里集團醫藥產品及服務等相關業務基本已并入公司。費用率方面，公司履約費用率保持穩中有降的態勢，FY2021履約費用率為10.44%，較上一年度下降1%，體現出一定的規模效應；銷售費用率隨著公司加大藥品類營銷推廣有所上升，FY2021銷售費用率為7.87%，較上一年度上升0.34%；管理費用率與研發費用率較為穩定，維持在2%左右。

由于公司一直貫徹網上購藥的低價戰略，公司毛利率一直保持在20%左右，與線下藥店相比毛利率大概要低10%。而隨著藥品銷售規模的占比逐年上升，公司毛利率也從26.7%下降至23.3%。凈利率方面，在經過多年虧損后，FY2021扭虧為盈，達2.15%。

盈利能力上，公司ROE與ROA隨著凈利潤的不斷改善呈逐年上升趨勢，原因在于費用率的改善。

現金流量分析

我們用阿里健康經營性現金流減去資本開支，得到阿里健康的自由現金流。從FY2019開始，阿里健康的自由現金流均為正值，意味著阿里健康可以有足夠資金進行再投資并有富余，可以內生增長而不需要外部融資。

8、盈利預測

假設前提

我們的盈利預測基于以下假設條件：

目前醫藥電商平臺業務仍處于互聯網滲透率提升的高速增長期，預計GMV在FY2022增長在30%以上，而后逐漸下降至FY2024的21%增長。阿里健康自營店作為戰略重心通過擴展品類和從平臺引流，增長速度將高于整體GMV，預計FY2022增速54%，至FY2024下降至33%。假設平臺業務變現率可以從目前的1.91%小幅提升至FY2024的2.0%，可以推算出對應收入增速在FY2022為28%，至FY2024下降至21%。醫療健康服務和數字基建收入增速在歷史上并不穩定，分別給予40%和30%的增長預期。考慮這兩部分收入占比較小，對總收入增長趨勢沒有明顯影響。綜合以上。未來三年總收入增長率為50%/45%/32%。

我們毛利率每年有0.5%的下降，主要原因在于藥品銷售的增加會拉低毛利。三費及研發費用總比例隨規模效應可以從目前的占比12.5%下降至FY2024的11.5%，履約率也將從目前的10.44%均速下降至FY2024的9%。

按上述假設條件，我們得到公司FY22-FY24年收入分別為233、339.84、447.06億元，歸屬母公司凈利潤2.99/5.97/9.22億元，利潤年增速分別為-14.2%/99.6%/54.4%。每股收益FY22-FY24年分別為0.02/0.04/0.07元。

精選報告來源：。

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