穩定幣:朱嘉明推薦：CFMI通證金融模型和穩定幣機制_CDP

對龍白滔《CFMI通證金融模型和穩定幣機制》一文的基本評價——朱嘉明

龍白滔2018年所撰寫的論文《CFMI通證金融模型和穩定幣機制》，篇幅不長，卻具有多方面的原創性：

在對“標準通證經濟模型”做出描述的前提下，提出了較為完整的改進思路，包括改變通縮為核心的經濟模型，建立金融基準的財務記賬單位，建立穩定幣發行機制，發展間接融資(幣)服務滿足投資者不同的風險和收益的需求。其中，關于“建立基準的財務記賬單位”尤為重要。

概括了在當代貨幣體系中的傳統“穩定幣”特征，進而探討了因為加密數字貨幣產生，“穩定幣”的基本發行機制，特別是比較了“中心化資產抵押”和“去中心資產抵押”的差別，進而提出對“去中心資產抵押模式”的若干改進方法。

探討了如何控制“穩定幣的浮動風險”和實現“穩定機制”設計，指出“最大難題在確定合適的估值折扣率”，強調了資產的“外生性”，并介紹的在度量市場風險和流動性風險的“La_VaR”方法。

以Havven的穩定機制設計為例，深入解析了市場對穩定幣波動之后的幣值回歸“信心”，以及如何提高回歸速度的機制。

觸及了貨幣理論中的重大課題：“穩定幣增發和贖回”和“債發行和回購”，并試圖回答“抵押物浮動性風險”與“估值折扣率”，以及“CDP的實際抵押倍數”的關系。

總的來說，本文為整體性解釋通證、貨幣、穩定幣之間的深層結構和機制互動關系，提供了一種框架選擇。

本文作者的原創能力，基于三個方面的思想資源：其一，傳統貨幣金融理論的核心思想；其二，加密數字貨幣的認知；其三，理工科分析方法。

本文成稿于2018年8月，整整一年過去，本文的觀點和論證方法并沒有過時。這是近年來在加密數字貨幣理論和方法領域，同時具有的學術和實用價值的論文。

最后需要說，希望作者根據貨幣金融制度的演變，特別是加密數字貨幣和通證經濟的新的進展，在適當的時候對本篇論文加以補充和完善。

朱嘉明2019年7月23日

作者簡介：龍白滔，清華大學計算機本科、碩士和博士。愛好研究區塊鏈和加密貨幣技術和貨幣金融理論。連續創業者。曾創立知象科技專注于金融云計算、量化投資、和機器學習等領域，從啟賦資本獲得2750萬人民幣投資；創業前曾擔任中金甲子投資基金首席技術官；曾任萬向控股旗下通聯數據聯合創始人和首席戰略官；之前曾在埃森哲咨詢和IBM全球咨詢服務部門擔任金融服務領域的高管，長期為中國金融服務領域客戶提供技術、業務和戰略咨詢服務，曾代表埃森哲擔任上海證券交易所新一代交易系統項目總設計師。

以下為正文：

本章首先對標準通證模型進行了回顧，分析其不足，并相應提出CFMI通證金融模型，并建議了加密貨幣金融市場基礎設施必要的能力來支持該通證金融模型。

我們即將看到，穩定幣發行和穩定機制是支持CFMI通證金融模型必要的基礎設施能力。因此，本章亦將回顧典型的穩定幣發行和穩定機制，分析其優缺點，并提出CFMI穩定幣發行和穩定機制。

標準通證經濟模型回顧

參考《通證經濟的模型與實踐白皮書》文中，通證經濟激勵機制設計的通用模型如下圖：

圖：通證經濟激勵機制設計的通用模型

區塊鏈的商業落地，將推動區塊鏈進化到3.0即應階段。在區塊鏈1.0、2.0階段，區塊鏈應呈現為類金融式的運轉，在市場交易中進“價格發現”——將資產通證表為數字資產，使其能夠流動和便于交換，并由由市場交易對它進行定價。但在發展中也暴露出一些問題。除了高度投機性和價格幅漲跌外，其中的主要問題是，以通證表示的數字資產僅在數字貨幣世界中“空轉”，未能與互聯普通用戶產關聯，更無法賦能實體經濟。

告別“空轉”，是通證經濟新應用要解決的關鍵問題。現有的通證交易由投資者與投機者主導，其生態圈的主導者是外部交易所。而通證經濟新應用是回歸商業落地，利用通證作為連接媒介，將通證交換、平臺功能、產業功能、用戶社區融為一體，形成以一個個全新的運用通證的產業生態圈。同時，社區和治理也都在統一的通證激勵邏輯下、在區塊鏈上運轉。新應用將把互聯網平臺核心業務與區塊鏈通證經濟融合成一個閉環循環，讓通證融入業務實際流程，而非“空轉”。

通證經濟模型可以從以下幾方面進行改進。

第一，改變通縮為核心的經濟模型。

為減少交易市場上可流通的數字資產，通證經濟模型鼓勵用戶長久持有通證，強調通證對用戶的“使用價值”，甚至更明確地描述“通證亦代表了用戶對產品和服務的使用權”。我們必須明確指出，強調數字資產的使用價值，甚至作為產品和服務的使用權憑證，這本質上是一種通縮經濟模型。

通縮經濟模型中，產品和服務的供給是有限的，無論這種有限的供給來自因生產力不足或者是人為限制其供給而需求卻是持續上升的，因此長期地看，產品和服務的供需嚴重失去平衡，因此產品和服務的價格是上升的。

從財務角度，比較難給稀有物進行精確定價，因為其定價原則不是基于成本利潤。如果稀有物有實際使用價值，如食鹽，那么其定價取決于權力機構的貪婪程度和老百姓承受痛苦的程度-即愿意為生活必需品付出多大代價；如果稀有物缺乏實際使用價值，則需要創造“共識”來維持其價值，如名畫的藝術價值，黃金、郵票和比特幣等的稀有價值，這種共識體系的建立基本上和宗教建立過程很像。

朱嘉明：DAO就是未來，其形體是完全不能忽視的系統:12月11日消息，回顧2021年，朱嘉明認為有四件事對于全球長程發展產生了重大影響，包括：新冠疫情和疫苗、雙碳目標、火星探測和太空開發以及從NFT到元宇宙。在所有的改變中，最重要的改變是對公司的挑戰、對工廠的挑戰，對傳統的經濟組織模式的挑戰。DAO就是未來！DAO代表的是一個非中心化的自治性的組織’，其形體是完全不能忽視的系統。（第一財經）[2021/12/11 7:33:01]

因此通縮經濟模型中缺乏真實的價值來源。或者價值來自權力機構背書的壟斷利潤，或者投資者“感受”的價值增長來自后來者愿意支付的更高價格。針對后者，一旦“共識”不足以支撐后來者愿意支付更高價格，整個經濟體系就會崩潰。

如果“通證代表了用戶對產品和服務的使用權”，這里隱含的前提是產品和服務的供給是有限的，一部分用戶會因為通證的使用價值而持續持有它，因此交易市場上流通的通證會越來越少，新用戶因為希望使用產品和服務需要從交易市場上購得通證，因此會持續推高通證的價格。通證價格很難精確定義。短期地，通證價格受當時市場情緒和市場操縱者的影響；長期地，通證價格取決于用戶群體共識達成的程度以及用戶愿意為通證支付的價格水平。

通縮不是健康的經濟模型，以太坊是一個鮮活的例子。以太坊創立之初其目標是成為支持大規模商業活動的基礎公鏈，其經濟模型的核心就是有限供給的GAS燃燒。當基于以太坊的DAPP稍微多一點，DAPP去競爭有限的GAS，導致其價格飛漲，這導致了在以太坊上運行大規模的商業應用，從經濟角度變得不可行。我們很難想象，一個基礎設施，例如亞馬遜或者阿里云，用戶越多，價格反而越貴。

小結一下，通縮經濟模型有三個特征。一，創造一種稀有物，要么生產力不能支持其大規模生產，要么人為限制其供給；二，從財務角度稀有物比較難精確定價，因為其定價原則不是基于成本利潤而是基于用戶承受痛苦的程度，或者基于“共識”；三，稀有物會顯著激勵囤積居奇的投機行為。

以上述特征來看，中央政府的鹽稅、奢侈品、貴金屬交易、炒郵票、所有資金盤金融騙局、以及標準通證經濟模型都符合通縮經濟模型的特征。

雖然有它可以運用的商業場景，但我們認為，通縮經濟模型顯然不足以支撐去構造與現實商業世界對等的數字新經濟世界。

一個合理的經濟模型中，隨著生產力的提升產品和服務的價格越來越便宜，價值來源應該是去滿足不斷擴大的產品和服務需求，以及提供這些產品和服務的合理利潤，這些合理利潤可以分紅或者稅收的形式體現。在健康的通證經濟模型中，通證不是商品和服務使用權的憑證，用戶是因為其經濟價值而不是使用價值而持有通證，因此需要明晰通證價值來源和夯實其價值基礎。

第二，建立金融計價基準和會計記賬單位。

通證雖然已經具有很強的流動性和便于交換，但它波動性過大，因此無法作為標準的會計記賬單位來支持計價、支付和價值存儲等，因此也無法進一步開展類似支付和存貸等基礎金融服務。雖然當前的通證模型可以在一定程度上支持通證經濟體內部的價值交換，但它實質上無法大規模對通證經濟體內的產品和服務進行定價、支付和價值存儲等。目前，行業已經形成共識，穩定幣是實現標準會計記賬單位的途徑。

第三，建立通證經濟的穩定幣機制。

雖然通證經濟模型已經提到穩定幣，但并沒有就穩定幣發行和穩定機制進行描述。此外，一些通證經濟前沿實踐者，正在探索通證“雙幣”結構，即一個通證項目可同時發行權益型通證和支付型通證，后者即穩定幣。但目前尚未發展出成熟的機制來指導雙幣的發行。權益型通證和支付型通證，其合計的價值代表了一個通證經濟體的價值。一般地，權益型通證不增發，其價值預期是增長；支付型通證發行量可以變化，其價值預期是穩定。支付型通證的發行機制可以是中心化資產抵押、去中心資產抵押和算法銀行等。通證經濟提出者孟巖“比較看好算法銀行的未來”。

一個通證經濟體的支付型通證，首先是在全市場具有流動性和可交易的數字貨幣，其次代表了一個精確的財務記賬單元。因此它不僅可以支持本經濟體內部產品和服務的交換，也可以支持其它經濟體內部，或者跨經濟體之間的交易。如果把支付型通證想象成“貨幣”，這其實相當于每個通證經濟體都可以發行自己的“貨幣”。這體現了哈耶克在《貨幣的非國家化》中的理念，貨幣由私人銀行發行，多種貨幣自由競爭。

第四，發展間接融資服務滿足投資者不同的風險和收益的需求。

加密貨幣交易所本質上是直接融資服務。在傳統金融世界，通過銀行或基金等金融中介進行的間接融資其實是企業融資最主要的渠道。如，美國金融市場債券融資規模是股票融資規模的10倍。

在通證經濟模型中，投資者除非是一個通證經濟體產品和服務的消費者，通證對他具有使用價值；否則投資者持有通證唯一的出路就是在交易所進行投機。實際情況下，投資者可能是因為看好一個通證經濟體的未來而不是因為需要使用該經濟體的產品和服務而持有通證。因此投資者持有通證可能預期的僅僅是相對穩定和安全的低收益。此外，投資者也可能因為交易成本和風險分擔的考慮而希望多樣化自己的資產組合。這些訴求都體現了加密貨幣間接融資服務的需求。而當前以交易所為中心的直接融資服務，不僅未能很好滿足投資人多樣化的投資需求，而實際上在加劇投機需求。

總結來說，標準的通證經濟激勵模型，需要改變通縮為核心的經濟模型，建立基準的財務記賬單位，建立穩定幣發行機制，和發展加密貨幣存款機構或者投資中介等間接融資服務。在討論通證金融模型的穩定幣機制之前，我們首先回顧一下現有的典型穩定幣機制。

經濟學家朱嘉明：2020年是區塊鏈支撐的算力全面發展的一年:金色財經現場報道，4月24日，由珠海市橫琴新區數鏈數字金融研究院指導，印比特主辦、金色財經和易礦聯合主辦的《2021新基建區塊鏈峰會》在成都召開。會議現場，經濟學家朱嘉明進行主題演講《算力產業與數字經濟》指出，廣義算力分為兩種，新型算力即非中心化算力，包括基于區塊鏈的算力和哈希算力+Merkle Proof；另外是傳統（古典）算力即中心化算力，這是非區塊鏈算力。基于這樣的算力結構導致了過去十余年公鏈結構不斷進化，從比特幣到以太坊再到IPFS。從去年開始到現在，礦圈走向了開放階段，已經有11年歷史的新型算力已經具備了產業化的基本特征，大量結構性資本進入到挖礦領域，以太坊的節點超過了比特幣的節點，類似Coinbase這樣的平臺也得到了前所未有的發展。可以說 2020年是區塊鏈支撐的算力得到了全面發展的一年，以算力革命為核心的產業鏈基本形成。[2021/4/24 20:53:45]

穩定幣發展現狀

“穩定”具體指什么？

在討論穩定幣之前，我們先明確一下“穩定”具體指什么含義。穩定幣，一般對應到傳統金融概念中的貨幣或者法定貨幣。那么法幣的穩定性，具體指什么呢？一般來說，法幣的價值穩定，是指其代表的購買力相對穩定。購買力衡量的重要指標是通脹率。作為世界第一貨幣的美元，其價值以通脹作為錨定。一般認為，每年2%的通脹率是正常的，因此美元的穩定目標就是保證通脹率在2%上下一個百分點范圍內波動。通脹的計算，是以一組定義好的產品和服務價格來計算，類似CPI居民消費價格指數。此外，作為世界第一貨幣，美元成為了其它很多法幣的錨定對象，如港幣與美元7.8的固定匯率，和人民幣與美元6.x的浮動匯率。所以其它錨定美元的法幣的穩定性，是通過錨定美元價值來保持自己穩定性的。因此，我們知道，法幣價值的穩定，主要通過錨定通脹或世界主要貨幣的價值來實現。

對于數字貨幣，我們是否也可以通過錨定通脹來實現其價值穩定呢？這里存在諸多挑戰。第一，需要定義數字貨幣世界中一組基本的產品和服務，他們代表了區塊鏈和數字貨幣世界的基礎和通用需求，并且其供需相對穩定因此價值變化不大。現實世界經歷過數千年發展，全球各國基本對代表本國法幣購買力的一組基準產品和服務的選擇形成了共識，并且生產力發展水平也保證了這組產品和服務的供需相對穩定。區塊鏈和數字貨幣世界，基礎公鏈領域提供的服務和其價值都尚未形成共識，更不要提其它可以作為基準的商業服務了。第二，要實現法幣錨定通脹的目標，需要中央銀行以及相應的貨幣政策和財政政策等手段。數字貨幣領域當前還缺乏最基本的金融市場基礎設施來實現錨定通脹的目標。第三，數字貨幣世界的價值基本是錨定在主流法幣上的，如美元或人民幣，雖然也有很小一部分錨定在黃金上。因此我們可以合理地認為，在區塊鏈和數字貨幣領域的基礎公鏈和商業公鏈成熟并獲得廣泛應用之前，不存在討論數字貨幣錨定通脹的基礎。因此目前數字貨幣穩定幣只能錨定于法幣價值。因此本文討論的數幣穩定幣，其穩定性來自于錨定某種法幣的價值。根據不同的投資需求，數幣穩定幣價值可錨定不同的法幣，如美元或人民幣。

典型穩定幣發行機制有四種，中心化資產抵押、去中心資產抵押、算法銀行和主權國家以政府信譽背書發行，下面分別分析其優缺點。

中心化資產抵押模式

代表項目包括Tether、TrueUSD和Centre等，以USDT為例來進行說明。

通過合法持有法幣的機構吸收美元儲備來為每一塊錢美元發行一個Coin，并承諾每一個Coin可以贖回相應法幣。例如Tether公司發行的USDT，其價格錨定在1美元，這是因為其背后是Tether公司的美元存款。

其優勢是，技術實現簡單，只需要用到區塊鏈的法幣功能，并不需要智能合約甚至公鏈技術；可以迅速提供較大的穩定幣流動性，只要有法幣存款入賬，就可以發幣。USDT目前占據穩定幣總市值的90%。

本模式缺點非常明顯，即背后中心化公司的法律風險和道德風險。法律風險體現為Tether作為一家公司，存在倒閉、卷款跑路或存款被銀行凍結的風險。道德風險體現為，Tether尚未公開其法幣儲備的情況下，可以任意超發USDT，帥初曾聲稱，“USDT杠桿率高達100倍”；Tether也被高度懷疑使用其法幣儲備操縱BTC/ETH市場，每次USDT增發都可以觀察到BTC/ETH劇烈震蕩。

近期，基于合規的中心化資產抵押的穩定幣得到迅速發展，例如GeminiDollar和PaxosStandard，他們避免了USDT的法律風險和道德風險，但也把數字貨幣直接暴露到美元金融體系當中，為數字貨幣金融世界帶來巨大的系統風險。中心化資產抵押的穩定幣發行機制也會限制其規模，想象一下，發行規模100億美元的穩定幣需要抵押100億美元的資產在托管銀行當中？

去中心資產抵押模式

代表項目包括Bitshares、MakerDao和未上市的Havven。

這種模式的原理是在區塊鏈的智能合約上抵押數字資產，從而發行錨定法幣價格的數字貨幣。在這種模式下，每一個發行出的Coin，背后都有對應的數字資產進行抵押，比如BTC、ETH、NEO等目前主流的數字貨幣。但由于這些數字資產本身價格波動較大，因此一般要通過超額抵押以及強制清算等風控機制保證每個價值1美元穩定幣，背后至少存在價值1美元的抵押物，可以在清算的過程中獲得。

本模式的主要優勢在于其去中心化思想，抵押物鎖定在智能合約里，公開透明，無法被挪用或凍結，沒有個人或者機構可以直接控制穩定幣的發行，因此沒有中心化資產抵押模式下的法律風險或道德風險。

朱嘉明：產業新浪潮具有產業硬科技化、產業數字化和產業區塊鏈三大新特點:金色財經現場報道，7月5日，由杭州市余杭區政府指導，杭州未來科技城管委會、巴比特主辦的2020杭州區塊鏈國際周在杭州舉辦。經濟學家朱嘉明在以《迎接科技產業化和產業科技化新時代》的主題演講中表示，產業新浪潮有哪些新特點，我概括三個方面：1.產業硬科技化。2.產業數字化。3.產業區塊鏈。

也就是要建立以區塊鏈為重要組成部分新的產業基礎結構，最終整合產業鏈、價值鏈和供應鏈。擁抱新產業，實現上述“三化”的目的可以歸納四個方面：1.實現基于創新的指數化增長；2.實現集群性增長；3.實現可持續增長；4.實現基于共享機制模式的增長。[2020/7/5]

本模式的主要缺點有三方面，缺乏足夠激勵機制發行穩定幣，浮動性風險可能導致系統崩潰，以及穩定機制效率低。

本模式下缺乏足夠激勵發行穩定幣。本模式下發行或贖回穩定幣一般需要支付費用，其次抵押物價格波動大，抵押者會承受較大的抵押物清算風險造成額外損失。如果發行穩定幣無法帶來足夠好處，而又有成本和風險，這是穩定幣目前市場供給嚴重不足的原因之一。

本模式有較大浮動性風險，特別是由于加密貨幣的市場價格常常會出現劇烈的波動，一旦抵押物的價值劇烈下跌，智能合約來不及平倉可能引起系統奔潰。因此當前本模式一般會選擇流動性高、市場波動相對小的數字貨幣作為底層抵押資產。

穩定幣的穩定機制也有差異。MakerDAO依靠超額抵押以及強制清算等實現穩定機制。強制清算會導致抵押者較大的額外損失，因此為避免強制清算，抵押者往往進行超額抵押，超額抵押又會降低抵押者資金使用效率。一般當抵押物價值下跌接近強制清算線時，抵押者才會執行增加抵押物或者贖回操作。這個過程導致穩定效率比較低。從實際數據看，DAI的穩定性確實沒有比飽受質疑的USDT更好。

Havven在MakerDAO基礎上，引入了債的機制來增強穩定性。其原理是，當穩定幣價值下跌偏離面值時，Havven發行債從投機者手中回購入穩定幣，以減少穩定幣的市場供給從而促使幣值恢復。當穩定幣幣值上升偏離面值時，Havven增發穩定幣擴大市場供給從而促使幣值恢復。在穩定幣增發時，首先回購債，再按照抵押比率的優先順序將增發穩定幣分配給抵押者。因為投機者是以低于面值購入債，Havven是以面值回購債，投機者可以盈利因此有動機在穩定幣價值下跌時搶先購入債；增發時按照抵押比率的優先順序分配增發的穩定幣，這會激勵抵押者進行超額抵押。Havven的強制清算機制保證了穩定幣價值下跌時，市場對幣值回歸有強烈信心。因此Havven的穩定機制比MakerDAO要優越很多。

目前Havven尚未上線，MakerDAO幾乎占據了USDT之外10%的穩定幣總市值。

算法銀行模式

代表項目包括Basecoin、Nubits、Caborn。

其思想是通過算法自動調節市場上token的供求關系，進而將token的價格穩定在和法幣的固定比例上。這種模式借鑒了現實中中央銀行調節貨幣供求的機制。現實中，央行可以通過調整利率、債券的回購與逆回購、調節外匯儲備等方式來保持購買力的相對穩定。而在穩定幣中，算法銀行也可以通過出售/回收股份、調節挖礦獎勵等方法來保證穩定幣的價格相對穩定。

其優勢是，從表面看，穩定幣發行不依賴于背后的抵押物，可以迅速提供市場所需的流動性。

算法銀行的致命風險是對穩定貨幣未來需求會一直增長的假設。如果穩定貨幣跌破發行價，就需要吸引人來購買股票或者債券，這背后基于的是未來該穩定幣需求看漲的預期。如果該穩定幣需求萎縮或者遭遇信任危機，那么算法銀行將不得不發行更多的股票或債券，這在未來又會轉化為更多的貨幣供給，長期看會陷入死亡螺旋。這類穩定幣背后完全沒有對應的資產抵押，一旦出現極端的擠兌也很難處理。下圖說明了NuBits的徹底失敗。

在通證經濟模型下，算法銀行的穩定幣模式可能激勵項目方的作弊行為。在雙幣架構下，一個項目價值基本面等于兩種通證價值的總和，而權益型通證一般是不增發的，支付型通證發行量可伸縮。在一個項目基本面不變的情況下，項目方可以通過增發穩定幣來稀釋權益型通證的價值。這相當于現實世界央行通過印鈔票讓老百姓手里的貨幣貶值。所以算法銀行可能會激勵項目方去學習傳統央行的惡行。

算法銀行模式因其死亡螺旋的致命缺陷，真正獲得落地的項目非常少，在穩定幣總市值占有率幾乎為0。此外，雖然Basecoin尚未上線，與其模式類似的NuBits徹底失敗，也給Basecoin的未來打上巨大的問號。

主權國家以政府信譽背書發行

代表項目包括委內瑞拉國家數字貨幣Petro，以及伊朗正在計劃發行的國家加密貨幣數字里亞爾，其它大國包括中美俄都預期會發行以本國政府信譽背書價值上錨定本國法幣的數字穩定幣。一般來說，國家數字貨幣不可能挖礦產生，也不一定會基于資產抵押，其發行將基于本國央行的決定來發行。

其優勢是在穩定幣發行量和穩定機制方面，會有先天優勢，且在發行國家國內經濟活動中立刻可以獲得應用場景。

其缺點也是明顯的，因為其發行和穩定將基于本國央行的決定，所以現實世界該國央行在貨幣政策方面的所有問題都可能在加密貨幣世界重現。一國國家數字貨幣最終會與該國經濟基本面掛鉤，因此國家數字貨幣容易給加密貨幣世界帶來系統風險。

最終主權國家的穩定幣將成為數幣穩定幣的重要組成部分，投資人可能因為不同的價值錨定訴求會選擇不同的主權國家的穩定幣，例如錨定人民幣或者美元價值。

現場 | 經濟學家朱嘉明：貨幣領域的理論和實踐全面進入更為多元化新時期:8月10日，《Libra：一種金融創新實驗》讀書論壇暨新書發布會在京舉辦。經濟學家朱嘉明現場指出，因為過去10年比特幣等加密貨幣的發展，因為Libra白皮書的出現，讓我們必須面對這樣一個時代，貨幣領域的理論和實踐全面進入更為多元化新時期。理論方面，貨幣數量理論，凱恩斯理論，兩者的結合以及新貨幣經濟學，加之數字貨幣引發的數字貨幣理論將同時并存。在現實貨幣金融活動和經濟生活中，主權貨幣和非主權貨幣并存的“雙軌制”，物理貨幣和虛擬貨幣并存的“新復本位制”，將同時并存。[2019/8/10]

綜上，我們分析了四種穩定幣發行的機制，其中中心化抵押模式、算法銀行和主權國家穩定幣模式，都因其致命缺點不適合通證金融模型。因此，我們將基于去中心資產抵押模式來構建通證金融模型的穩定幣發行和穩定機制。結合本節中，去中心資產抵押模式的優缺點，我們將著重在以下方面進行改進：

第一，改善穩定幣發行的激勵機制。目前穩定幣市場供給嚴重不足，為擴大穩定幣供給，需要擴大抵押物池，因此需要著重激勵主動的抵押行為。從幾個方面來改善激勵行為，包括，穩定幣發行利益的分配，穩定幣發行后價值創造和降低穩定幣浮動性風險。

第二，降低浮動性風險。浮動性風險主要來自兩方面，底層資產的流動性和波動性，傾向于選擇流動性好且波動小的底層資產作為抵押。

第三，建立適當的穩定機制。目前Havven的穩定機制相對成熟，在穩定幣價值波動較大時，強行清算機制能夠保證市場對幣值回歸有強烈信心；在穩定幣價值小幅度波動時，債發行和回購機制能夠保證幣值迅速回歸。

通證金融模型概述

經過上節的分析，我們已經確定了，通證金融模型采用“全天候典當鋪”模式實現去中心抵押加密貨幣資產來發行穩定幣。穩定幣的資產抵押者會是加密貨幣交易市場一股制衡力量，他們的作用是幫助資產價格平穩增長且提供低成本的流動性。

本節將介紹修改的通證經濟模型，討論通證金融模型中通證的價值來源、穩定幣發行抵押物池的來源、穩定幣的浮動風險控制和穩定機制設計。

修改的通證經濟模型

一個通證經濟體可以發行權益型通證和支付型通證，其中前者可直接發行或通過挖礦的形式產生，后者通過抵押前者而派生，如上圖所示。

每個通證經濟體都是一個去中心自治組織DAC。其中，通證由項目方發行，來為一個項目的發展籌集初始資金。項目方運用初始資金來創造并運營一系列商品和服務，來為用戶和社群創造價值。項目方也可以通過獎勵/贈送通證的形式來激勵社區中其它人來提供商品和服務。該經濟體中所有商品和服務都以穩定幣定價。用戶向項目方或者其它服務提供方支付穩定幣來購買商品和服務。項目方把提供商品和服務所獲得收入的一部分通過分紅的形式分配給通證的持有人。投資人可通過加密貨幣交易市場購買并持有通證。用戶亦可以通過行為挖礦，獲分配新的通證。項目方會根據用戶行為創造的經濟價值來新派發通證，保證新派發的通證不稀釋已發行通證的經濟價值。作為項目方、用戶/社群、投資人和商品/服務等交互的核心和潤滑劑，通證代表了持有人對該經濟體權益的索取權、該經濟體創造經濟價值分紅的權利、以及參與社區治理和投票的權利。注意，通證并不代表對該經濟體商品和服務使用的權利。任何人必須使用穩定幣來購買該經濟體內商品和服務使用的權利。

在通證金融模型的雙幣結構中，項目方可以發行權益型通證和支付型通證。權益型通證承載了該通證經濟體價值的基本面，支付型通證負責價值的計量、傳遞和儲存。如果沒有前者的抵押，將沒有后者的派生。因此，所有流通的權益型通證，代表了一個通證經濟體全部經濟價值；或者所有流通的權益型通證加上全部支付型通證，亦代表了這項價值。考慮到支付型通證在派生時，權益型通證是有折扣抵押的，因此嚴格地說，后者所代表的的價值略微小于前者。

理論上，每個通證經濟體都可以按上述原則建立自己的穩定幣發行和穩定機制。類似地，每個經濟體也都可以建立自己的交易所。如果每個經濟體都建立自己獨立的交易所或者穩定幣體系，這不僅會造成大量的資源浪費，也沒有必要。因為交易所、穩定幣其實都只是完整且復雜通證金融體系的組成部分，需要長期、持續和專業的建設，這對以應用場景為首要目標的通證經濟體來說是過于沉重的負擔。因此，我們認為個別通證經濟體沒有建設獨立穩定幣體系的必要性，穩定幣是通證金融公共基礎設施的一部分。我們在下文亦不再單獨提及“支付型通證”而以穩定幣代之；除非特別說明，“通證”亦即“權益型通證”。

進一步討論：

問題1：通證分紅和挖礦激勵為什么必須以穩定幣計量經濟價值？

使用穩定幣計量經濟價值，是為了從財務角度把激勵的經濟賬算清楚，避免無意或者有意的騙局。如果激勵的經濟價值以通證計量，大部分項目通證發行/挖礦幾乎沒有成本，項目方可能被鼓勵去過度發行但實際經濟價值不高的通證來激勵用戶，這接近于一種作弊行為。項目初期，因為供給有限，或市場操作得當，通證可能維持在一個相對較高的價格水平，這樣給用戶營造了一種通證價格持續走高的預期；隨著項目進展，通證可能大量超發，并且市場操作成本提升，缺乏基本面支撐的通證價格可能快速回落。因此以通證形式進行的分紅，用戶獲得的經濟價值不能被鎖定；但以穩定幣形式的分紅，用戶獲得的經濟價值是被持久鎖定的。挖礦創造的經濟價值也必須以穩定幣鎖定，并且根據通證的價格來確定新派發的通證數量，以保證挖礦的結果不會稀釋通證現有的經濟價值。

現場 | 朱嘉明：探索建立基于“區塊鏈”應用數學的可能性和路徑:金色財經12月17日現場報道，今日，由數字資產研究院主辦，石榴財經承辦的2018國際區塊鏈數學科學會議在京舉行。經濟學家朱嘉明教授作開場致辭，他指出，我們正處于一個科學主導的時代，是科學集群和技術混合成長的時代。中國需要21世紀的“梅西會議”。他還表示，區塊鏈的根本功能是服務質量和非物理世界的“基本結構”，是物質、物理世界和非物質、非物理實際的“橋梁”。另外，他指出數學孕育了區塊鏈，而此次大會舉行的重要原因之一就是探索建立基于“區塊鏈”應用數學的可能性和路徑。[2018/12/17]

舉例說明，假設某交易所的平臺幣，激勵機制被設計為每日交易手續費收入的20%用于分紅，30%用于挖礦，假設某日交易手續費收入為1000萬美元，平臺幣當日的價格為10美元。正確的做法應該是200萬美元分紅以穩定幣的形式分配給平臺幣的持有人，300萬美元的經濟價值需要注入到新派發的30萬個平臺幣中。

總結來說，以穩定幣或者“剛性”數字貨幣獲取收入，但以通證形式分紅，有很高概率被設計成金融騙局。以穩定幣計量的激勵經濟價值，降低了項目方作弊的可能性。

問題2：支付型通證可否不以抵押權益型通證的方式發行？

如果不通過抵押權益型通證來發行支付型通證，則支付型通證的發行方式只能算法銀行或者抵押其它資產的形式進行。支付型通證一旦發行出來，就代表了一個可流通的基本價值單元，一定要給予用戶它作為單位價值儲存工具的信心。這種信心來自何處，信用，算法，資產抵押？在加密貨幣領域，信用目前是非常稀缺的一種資源，尚未見到某種基于信用的穩定幣的誕生。前面章節我們已經討論了算法銀行的“死亡螺旋”，并且算法銀行到目前為止沒有成功案例。另外的方法是資產抵押。項目方可以宣稱自己“內部”抵押了某些資產來支撐支付型通證，這種中心化、缺乏透明性的資產抵押，可靠性遠不如USDT。雖然USDT因其缺乏透明性廣受詬病，但它已獲得廣泛接受。用戶沒有理由拋棄USDT而去選擇一個透明性沒有更好但幾乎沒有接受度的支付型通證。所以可行的方法只能是去中心資產抵押，項目方確實可以抵押任何數字資產來發行支付型通證，但它自身的權益型通證可能是最好的選擇，因為創造了權益型通證新的需求，降低其在交易市場的供給，實際結果是可能推高權益型通證的價格。所以抵押權益型通證來發行支付型通證目前是比較好的方案。

問題3：權益型通證的發行需要設置上限么？

權益型通證的發行主要通過初次代幣發行和以后持續的挖礦來實現。上文已經提到挖礦的原則是，以穩定幣對挖礦經濟價值進行計量，新發行的通證數量保證不稀釋已有通證的經濟價值。在保證這個前提下，不需要為挖礦新增的通證設置上限。

在很多商業環境中，用戶行為會為繁榮生態做貢獻但并不直接創造經濟價值，如新增用戶、增加用戶活躍程度等。因此要有一個合理的經濟模型來評估、計算用戶行為的經濟價值。

行文至此，我們可以發現：

第一，通證與傳統金融的股票的特征非常接近，例如代表了對某個經濟體權益的索取、分紅權和投票權。但他們主要的差別在于，通證因其加密貨幣的屬性帶來的價值傳遞的極端便利性，因此可以讓基于通證的贈送、分紅和挖礦等激勵行為變得極為便捷。

第二，因為加密貨幣世界缺少“法幣”，因此我們得以有機會使用通證抵押派發出穩定幣，這是通證不同于傳統股票之外的“紅利”。

通證經濟模型價值來源

按上述分析，通證具有股票和流通貨幣的雙重屬性。

股票最原始的定義是持有人可以預期每年獲得股息。所以股票的價格是未來所有預期分紅凈現值的體現。同樣道理，通證價值來源之一，是一個通證經濟體內，項目方創造的產品和服務總價值中，可預期的分紅收益。如果在這個經濟體內，某些產品和服務的價值創造不涉及到分紅，那么他們對通證價值基本面是沒有影響的。

此外，通證派生出穩定幣之后，成為流通貨幣，它的作用包括計價、支付和儲值等。貨幣最直接的價值是以利率來體現的。所以通證價值來源之二，是其派生出穩定幣的無風險利率。在實際運作中，穩定幣進入流通體系之后，可能被用于交易、支付、儲蓄等多種場景，其價值的計算呈多樣化。我們會在專門章節進行討論。

通證金融模型的穩定幣機制

本節將討論穩定幣的浮動風險控制和穩定機制設計。

CFMI穩定幣發行和穩定機制，實質上實現的是英國前央行行長莫文·金在《金融煉金術的終結》中提出“全天候典當鋪”模式的加密貨幣“央行”。作者提出金融危機發生時提供充足流動性的唯一方法就是以劣質抵押為依據進行貸款，整個體系中的風險與銀行間高度關聯，經典的最后貸款人的概念需要改革。作者用全天候典當鋪來取代最后貸款人，在極端不確定性環境下典當鋪可以借貸給幾乎所有人，只要借款人的抵押物足夠覆蓋貸款的價值。如果讓CFMI穩定幣機制扮演全天候典當鋪角色，最大難題在確定合適的估值折扣率。

央行出借的錢數與獲得的抵押物價值之間的差別被描述為該類抵押物的“估值折扣率”。估值折扣率的浮動范圍很大，當抵押物是具有高度流動性的金融資產時，如政府債券，那么他可能只有1%或2%；而當抵押物是信息非常有限的個人貸款時，那就可能是高折扣率，達到50%甚至更高。抵押物的流動性越高，波動性越小，估值折扣率的價值就越低。

“全天候典當鋪”模式“央行”的核心思路是無金融杠桿，所有貨幣的發行都基于實際的資產抵押。“全天候典當鋪”模式的“央行”是一種健康和無系統風險的貨幣發行體系，其關注的核心要素是抵押評估和估值折扣率。

估值折扣率本質上是抵押資產浮動性風險的體現，資產浮動性風險主要體現在市場風險和流動性風險。目前主流的市場風險和流動性風險的度量方法仍然是VaR方法。

資產的實際交易價格分為兩部分，代表資產內在價值的中間價格，和因市場流動性因素而導致的交易成本。傳統VaR方法僅基于內在價值來計量市場風險，實際上只考慮了中間價格的波動。由流動性調整的風險價值法，即La_VaR法，綜合考慮了以上兩部分的風險。因此我們可知，La_VaR包含了估值折扣率計算中的市場風險和流動性風險。

市場流動性因素主要包含：買賣價差因素—反應資產及市場特性，具有外生性；資產交易數量與變現時間因素—只影響特定的投資者，且與投資者的交易策略密切相關，具有內生性。

因此考慮買賣價差因素的市場流動性風險成為外生市場流動性風險，把買賣價差因素納入到傳統VaR計算框架之內而計算的VaR值，稱為外生性La_VaR，計算方法稱為外生性La_VaR法；同等地，考慮資產交易數量與變現時間因素的市場流動性風險稱為內生性La_VaR，計算方法稱為內生性La_VaR法。

我們的模型采用外生性La_VaR法。基于買賣價差是否固定，可以推導出相應的計算公式。

推導過程暫時略過，這里直接給出結果。

買賣價差固定時的外生性風險價值La_VaR為：

其中，W表示初始資本或組合價值，σ為盯市價格的波動率，s為買賣價差，α為一定置信水平下的分位數。

買賣價差不固定時，假設對數收益率服從正態分布，買賣價差具有隨機波動特性，則一定置信水平下外生性風險價值La_VaR為：

其中，α是一定置信水平下的分位數。、分別表示買賣價差的均值和標準差。

如果用資產每日收益率來代替盯市價格波動率，則外生性風險價值La_VaR表示為：

其中μ和和σ?分別是每日收益率的均值和標準差。

根據外生性風險價值La_VaR可以得到估值折扣率ValDisRat：

由公式可知，在給定置信度水平下，抵押物的估值折扣率與資產每日收益率的均值和標準差，以及買賣價差的均值和標準差有直接關系。具體地，

每日收益率的標準差越小，意味著資產每日收益率相對越穩定，資產的市場風險越小，估值折扣率越低；

每日收益率為正，意味著資產趨向于升值；收益率均值越大，意味著升值幅度越大。資產升值趨勢越明顯，其市場風險越小，估值折扣率越低。如果均值為負，意味著資產趨向于貶值，其市場風險越大，估值折扣率越高；

買賣價差直觀體現的是市場多空雙方觀點的分歧程度，買賣價差越小，意味著提供流動性的成本越低，資產的流動性風險自然越低，因此估值折扣率越低。

抵押物的持有人在兌換穩定幣的時候，自然希望以較低的估值折扣率換的更多的穩定幣。根據上面的公式，以下行為是被鼓勵來降低估值折扣率的：

√幫助資產平穩增值，或；√避免資產價格的劇烈波動，或；√通過做市來提供流動性，縮小買賣價差，降低交易成本。

相應地，以下行為是被抑制的，可能推高估值折扣率：

√導致資產貶值，或；√推動資產價格劇烈波動，或；√缺乏流動性。

針對現在已經發行自己代幣的項目，以上通過抵押的兌換穩定幣的機制，提供給擁有大量代幣的市場參與者在交易所交易之外的機會來創造價值。為了能使自己持有的代幣最大可能地兌換為穩定幣，項目方或者私募機構會被鼓勵去幫助維持資產平穩增值，避免資產價格劇烈波動，和通過積極的做市行為來提供流動性。可見，通過抵押權益型通證來發行穩定幣的機制，為現在的交易生態提供了一股新的制衡力量，這股力量的作用是穩定價格和提供低成本的流動性。

進一步討論：

問題1：估值折扣率和MakerDAO抵押物強制清算線的關系？

MakerDAO的強制清算線是1:1.5的抵押比例，當抵押物的價值下跌至接近1.5倍穩定幣價值的時候，觸發清算。可以理解這個1:1.5的抵押比例對應到1/3的估值折扣率。區別在于，“全天候典當鋪”模式根據每種資產的市場風險和流動性風險，動態地調整估值折扣率。估值折扣率的動態性意味著，隨著抵押資產浮動性風險的變化，可能要求抵押者增加抵押物/贖回穩定幣或者為他們派發新的穩定幣。而MakerDAO強制為所有資產設置了一個靜態的估值折扣率。

問題2：針對不同的資產類別這個模型是否都適用？

模型的可抵押資產可以是多種類型的數字資產，包括數字代幣，或者數字代幣基金份額。估值折扣率的概念適用于不同類型的數字資產，但不同數字資產估值折扣率的計算方法可能有不同。例如，數字代幣基金一般都設有清盤線，因此其最惡化的市場風險是可預期的，所以市場風險的計算方法也可能很不一樣；數字代幣基金的份額一般流動性比數字貨幣要差很多，開放的贖回窗口可能是以周、月或者年來計算，或者其份額多通過OTC大宗交易的方式進行，因此其流動性風險計算可能采用很不同的方法。

問題3：能否在不同的時間刻度上來計算估值折扣率？

上文討論中，以資產每日收益率的均值和標準差來衡量市場風險，因此市場風險是以天為周期來計算；以買賣價差的均值和標準差來衡量流動性風險，并沒有明確地要求在什么時間刻度上來計算買賣價差。一般來說，流動性風險的度量與投資者期望觀察市場的時間間隔，以及投資者期望變現資產所需的時間間隔數量有關系。考慮到數幣資產普遍波動性較大，為更及時評估和敏捷地響應其浮動性風險，可以在更小的時間刻度上對市場風險和流動性風險進行度量。兩種風險可以在不同的時間刻度上進行度量。一般來說，度量市場風險的時間間隔不宜過小，否則可能觸發頻繁的估值折扣率計算，導致穩定幣發行機制過于頻繁地調整；度量流動性風險的時間間隔不宜過大，因為度量流動性風險的目的就在于評估快速變現資產所需付出的交易成本，時間間隔過大就導致失去了度量這種風險的意義。

在一個實際的系統中，可以考慮分別每小時，每5分鐘來度量市場風險和流動性風險。

通證金融模型的穩定幣穩定機制

傳統金融世界中，維護法幣價值的穩定是一件相當復雜的系統工程，依賴中央銀行通過貨幣政策調整商業銀行體系的貨幣供給量，并配合預算和大規模基建投資等財政政策。數字貨幣領域現在金融市場基礎設施幾乎還是空白，我們的模型也只是實現了非常簡化的“全天候典當鋪”模式的央行，因此我們在本文只建議一些相對初級和粗糙的穩定機制。我們將在專門的白皮書中描述更體系化的數字貨幣央行和商業銀行體系以及穩定機制。

我們在這里首先回顧一下Havven的穩定機制設計，核心思想包括兩點：

1.通過設置強制清算線，來保證穩定幣幣值大幅度波動時市場對幣值回歸的強烈信心；

2.通過發債機制和鼓勵超額抵押，保證穩定幣幣值在小范圍波動時能夠迅速回歸。

通證金融模型的穩定幣穩定機制設計會主要借鑒Havven的穩定機制。在介紹穩定機制之前，先引入幾個概念，抵押倉，抵押倍數，清算抵押倍數，基準抵押倍數，目標抵押倍數。

當抵押人希望借出穩定幣，他們首先創建一個抵押債倉，然后將數字資產作為抵押物，生成穩定幣。這個CDP中，抵押物的價值與借出穩定幣面值的比值，定義為抵押倍數ColMulreal。根據抵押物的估值折扣率ValDisRat計算出來的抵押倍數稱為清算抵押倍數ColMulliq，

如果CDP的ColMulreal低于ColMulliq，我們就需要執行清算過程。為避免頻繁執行清算過程，CDP的抵押倍數應該略微超過清算抵押倍數，我們定義基準抵押倍數為：

其中θ是基準抵押倍數的調節參數，如0.05，相當于系統要求最小的超額抵押比例。這個比例越大，系統針對抵押物浮動性風險的伸縮性越好，但降低了抵押人的資產使用效率。在創建CDP的時候，系統按照ColMulreal來派發穩定幣，因此ColMulreal等于ColMulreal。之后，抵押人可以通過增減抵押物或者贖回穩定幣等操作來改變ColMulreal使其偏離基準。一般來說，增加抵押物或者贖回穩定幣使得抵押倍數超出基礎，是被鼓勵的；減少抵押物使得抵押倍數低于基準，是被允許但不鼓勵，因為低于基準會使CDP面臨被清算的風險。

與MakerDAO固定的清算比例比較，本機制中的抵押物估值折扣率會根據資產浮動性風險動態調整，因此CDP的實際抵押倍數和基準抵押倍數是動態變化的。

穩定幣的穩定機制是通過強制清算機制、穩定幣增發和贖回、債發行/回購等機制來實現的。

強制清算

在每個浮動性風險度量的時間周期，對CDP的抵押物的估值折扣率進行計算，因此更新清算抵押倍數、基準抵押倍數和所有抵押倉的實際抵押倍數。對抵押倍數已小于或者等于清算抵押倍數的CDP進行強制清算的操作。

系統強制清算將賣出抵押物以回購穩定幣，持續這個過程直到CDP的抵押倍數等于基準抵押倍數。除抵押物價格下跌帶來的損失之外，抵押人還會面臨以折扣價賣出抵押物的額外損失。因此抵押人會被激勵主動增加抵押物或者贖回穩定幣，來避免額外的折扣價清算抵押物的損失。

系統回購并銷毀穩定幣之后，市場上穩定幣供給減少，會有利于穩定幣價格的回升。

穩定幣增發和贖回

穩定幣增發的直接原因是市場上穩定幣供給不足。分兩種情況討論：

第一種是市場上穩定幣供給降低，導致穩定幣價格上升，因此會激勵人們更多地抵押資產以獲得穩定幣盈利。無論是為已有的CDP增加抵押物，還是新創建CDP，系統將按照當時的基準抵押倍數來派發穩定幣。穩定幣供給增加，價格回穩。

第二種情況是沒有抵押物的增加，但因為抵押物浮動性風險降低導致其估值折扣率降低，因此CDP的實際抵押倍數升高和基準抵押倍數降低。為避免一次性投入過多的穩定幣到市場中，我們建議多次、逐漸投放新增的穩定幣。按照下列算法，派發新穩定幣到各個CDP當中。

1.確定穩定幣增發量；2.將所有實際抵押倍數大于或者等于基準抵押倍數的CDP，按照實際抵押倍數從高到底排序形成隊列；3.如隊列為空，轉7，否則取隊列頭CDP；4.派發穩定幣數量，使得CDP的實際抵押倍數等于基準抵押倍數；5.移除隊列頭的CDP；6.如穩定幣增發量大于零，重復3；7.退出。

從上述算法中可知，實際抵押倍數越高的CDP，將獲得更高的優先級被派發新增的穩定幣。超額抵押比例更多的CDP，將獲得更高比例的穩定幣發行補償。這將激勵用戶進行超額抵押。用戶超額抵押越多，整個穩定幣體系將越穩定。

當抵押物浮動性風險增大，其估值折扣率上升導致CDP的實際抵押倍數降低和基準抵押倍數升高，抵押人面臨被清算的風險提升。抵押人可以通過主動贖回穩定幣或者增加抵押物的方式提升其CDP的實際抵押倍數。

債發行和回購

當穩定幣價值下跌小幅偏離基準時，我們需要一個更比強制清算更敏捷的機制可以促使穩定幣價格迅速回升至基準，因此這里提出債及其拍賣機制。

當穩定幣價值下跌小幅偏離基準時，系統發行債，回收穩定幣并銷毀。債以低于穩定幣面值的折扣價發行，合格的市場參與者可以參與債的拍賣活動，報價最高者得。當系統增發新的穩定幣時，首先回購當前的所有債；發行時間越久的債，以更高的優先級被回購；當回購完所有債之后，才派發新增穩定幣到CDP中。

因為系統是在穩定幣價格低的時候賣出債，穩定幣價格高的時候回購債，所以系統是成本的。債的拍賣機制保證了盡可能降低這項成本。

債的發行和回購機制的正常運轉，依賴市場對穩定幣價格一定會回升的預期。如果沒有這種預期，就沒有市場參與者參與競拍債。而強制清算保證當實際抵押倍數接近基準抵押倍數時，有CDP一定會被強制清算并回購銷毀穩定幣，因此穩定幣的市場供給將減少，其價格將回升。因此，強制清算機制保證穩定幣的價格一定會回升。

穩定幣的激勵機制

一個穩定幣體系最核心的要素是抵押物池的質量和大小。因此激勵的核心是激勵更多高質量的抵押物作為穩定幣發行的底層資產。我們將把穩定幣發行的收益的一部分以分紅的形式返還給為穩定幣發行貢獻了抵押物的所有人。

因為目前數字貨幣金融市場中金融中介服務還非常缺乏，穩定幣發行的收益來源有限。目前最主要的穩定幣發行收益來自穩定幣交易的手續費。主要的激勵措施包括：第一，在交易平臺上穩定幣出售免交易手續費；第二，在交易平臺上穩定幣交易手續費收入的50%每天按派發穩定幣的數量等比例分配至每個CDP。

我們預期數字貨幣金融市場間接融資服務得到快速發展，如銀行和資管業務。息差是銀行最主要的盈利模式。未來息差收入的一部分將以分紅的形式返還給為穩定幣發行貢獻了底層抵押資產的人。我們將在額外的白皮書中更詳細地描述數字貨幣銀行體系。

隨著數字貨幣金融市場基礎設施的完善，穩定幣的發行將獲得更廣泛的收益來源，例如交易平臺手續費收入、銀行中間服務收入和息差收入等。因此我們預期穩定幣發行體系未來將獲得更有力的經濟激勵。

通證經濟激勵的一個基本原則是穩定幣的所有經濟激勵都必須以穩定幣的形式進行。以代幣激勵的形式，都有可能被設計成資金盤游戲或者龐氏騙局。我們將在本文的“通證激勵”一章更詳細說明。

作者：龍白滔

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