虛擬資產:研究：哪些加密貨幣納入香港認可的代幣指數？指數經濟的產業化分析_bspt幣未來前景

一、香港虛擬資產指數政策解讀

自去年香港政府發布 Web 3.0 愿景后，無論是傳統機構還是 Web 3.0 公司都格外關注其中的市場機遇。近期隨著香港證監會關于虛擬資產交易的監管文件正式定稿，未來值得關注的風口也愈加清晰---虛擬資產指數正是其中之一。

根據政策文件，虛擬資產數字在未來的香港市場具有重要的戰略性地位：監管要求可供散戶交易的虛擬資產必須被納入至少兩個不同指數提供者推出的至少兩個獲接納的虛擬資產指數中。這意味著虛擬資產指數將成“散戶交易類資產”的主要裁判者。

為了進一步明晰哪些是合格的虛擬資產指數以及防止利益輸送問題，香港證監會明確指出：

（1）虛擬資產發行人以及交易所發行的虛擬資產指數不合格

（2）至少一個指數應符合《財務基準原則》并在傳統證券市場上發行指數經驗的公司推出。

從上述規定看，這實際上賦予了傳統金融公司一種變相的“特許經營權”---沒有被納入傳統金融公司發行指數里的虛擬資產不允許向散戶提供交易。

那么就當前市場上的虛擬資產指數而言，哪些虛擬資產有被允許向散戶提供交易的可能？根據整理市場數據，目前提供虛擬資產指數并受市場認可的機構主要有 Galaxy，21Shares，CF Benchmarks，Bitwise，Wisdomtree 和 Wilshire 六家機構。

ARK研究：將比特幣挖礦納入太陽能存儲系統可以提高電網規模和穩定性:金色財經報道，據首席未來學家和方舟風險投資委員會成員布雷特·溫頓的報告，比特幣礦機是一種有用的能源工具：模塊化、可移動、靈活，它們與風能和太陽能裝置等間歇性能源很好地結合起來。將比特幣挖礦納入太陽能存儲系統可以提高電網的規模和穩定性，而不增加電力成本的均衡化（LCOE）。比特幣挖礦商可以“購買”任何多余的能源。

根據ARK的研究，通過增加電池4.6倍的尺寸，并加入一個比特幣開采商，太陽能系統可以在不犧牲盈利能力的情況下提供99%的+終端用戶需求。[2023/2/1 11:40:41]

其中 Galaxy 與 Bloomberg 合作發行虛擬資產指數；CF Benchmarks 發行的指數已經被廣泛運用在 CME 和 Nasdaq 上；Wilshire 作為老牌指數發行公司，目前與英國《金融時報》合作發行虛擬資產指數，因此可認為上述三家企業均為“符合《財務基準原則》并在傳統證券市場上發行指數經驗的公司”。

經整理可發現，在滿足證監會要求的情況下，目前共有 13 款加密資產可作為供散戶交易的備選資料，分別是：BTC, ETH, ADA, SOL, MATIC, DOT, LTC, AVAX, UNI, LINK, AAVE, BCH 和 CRV。

研究：前1000名個人投資者控制著約300萬個比特幣:10月26日消息，彭博社發推表示，一項新研究發現，前 1,000 名個人投資者控制著約 300 萬個比特幣，而且集中度可能更高。[2021/10/26 20:57:59]

當然，上述幣種不一定會被允許向散戶提供交易。因為可供散戶交易的資產需滿足 “交易所盡職審查+合資格的大型虛擬資產+證監會書面批準”三個條件，比如 SOL 和 BCH 目前的運營情況不甚樂觀，可能會被證監會排除在外。

表 1 虛擬資產指數發行情況

（資料來源：Meta Lab)

 表 2 可供零售客戶交易的備選虛擬資產

（資料來源：Meta Lab）

二、虛擬資產指數業務可行性評估

研究：從長期來看加密貨幣是風險最高的資產類別:金色財經報道，最近一項針對新冠肺炎危機后金融市場“回報持續性”的研究發現，加密貨幣恢復正常價值的能力最差，尤其是在非常高的沖擊水平下。此外，盡管整個加密貨幣資產類別在金融資產中表現出了最高的反應性和回收率，但以太坊卻沒有提供沖擊后向長期均衡復蘇的空間。另一方面，萊特幣和比特幣只能在較低程度的沖擊下提供了一些希望。報告的結論是：“這對比特幣的‘安全港’特性提出了質疑。我們的分析表明，就收益的不可預測性而言，從長期來看，加密貨幣是風險最高的資產類別。”[2020/6/4]

直到今日，發展虛擬資產指數業務對 Web 3.0 行業而言仍為一個新課題，主要原因在于指數業務一般建立在合規成熟的市場上，作為市場的風向標和業績基準。然而，在過去十年虛擬資產市場一直處于早期荒蠻階段，流動性好的優質資產并不多，且市場缺乏資管機構，指數業務缺乏生存的土壤。因此，盡管在過去五年間市場上出現了大量做虛擬資產指數的創業公司，最終生存下來的始終在少數。如今伴隨香港市場的合規化，尤其是在香港監管當局將指數放在重要位置的情況下，虛擬資產指數業務迎來新一輪發展機遇。

1、商業可行性分析

正如前文所言，由于虛擬資產市場的不成熟，在過去五年市場上出現的大量指數創業公司幾近消亡，生存下來的企業主要有以下兩類：

研究：美聯儲降息與比特幣價格走勢無關或表明比特幣不是避險資產:區塊鏈媒體The Block發布研究表示，通過將比特幣價格走勢和美聯儲在2019年的三次降息行為進行對比，該數據表明美聯儲降息與比特幣價格走勢無關，比特幣或不是避險資產。 美聯儲于2019年進行三次降息，在這三次降息中，比特幣的價格并沒有任何明顯的回升，同時比特幣價格在降息發生的 1周、1個月、3個月的回報率中值分別為負5.0％、負20.9％、負11.0％。 The Block表示，在宏觀經濟動蕩期間，美聯儲采取干預行動并降低利率會對包括黃金在內的避險資產價格產生積極影響，而這是判斷比特幣是否作為避險資產的常見論據之一[2020/3/2]

一是在編制虛擬資產指數的基礎上發行資管產品。典型的代表如 Galaxy 與彭博就指數合作后發行了 Galaxy Crypto Index Funds；同樣的 12 Shares 發行了大量的虛擬資產 ETP。目前絕大多數有指數業務的公司均如此。

二是將虛擬資產指數與新聞資訊相結合，例如老牌指數發行公司 Wilshire與 Financial Times 合作發行的 FT Wilshire Top 5 Digital Assets Index 等指數，在《金融時報》中為讀者提供市場信息。

動態 | 研究：目前可能是監管ICO市場的正確時機:據牛津大學法學院消息，根據論文《ICO的監管和市場挑戰》，目前困擾ICO市場的問題很大程度因監管真空造成。ICO市場是黑客攻擊目標，完全違背區塊鏈協議的感知安全性。令人擔憂的是，ICO市場已顯示出傳統金融市場的許多問題，這些問題是2007-2009年金融危機爆發時觀察到的問題。 關于ICO市場代理人減輕其問題的努力，有兩種互補方法。1.通過開發智能合約設計解決方案的技術途徑，提高透明度和加強對IT系統的整體保護。2.努力發展自我監管和標準，以解決ICO進程中缺乏透明度和適當問責的大多數問題。鑒于ICO市場許多經濟問題是信息不對稱的表現，交易所和評級機構等進入市場是為緩解該問題。論文結論是，這可能是監管ICO市場的正確時機。自律顯然無法解決市場問題，ICO市場已受到這些問題困擾，2019年首次出現ICO數量和募集金額大幅減少。市場收縮肯定影響ICO市場代理人對監管的態度，甚至預計有代理人可能歡迎更嚴格的監管方式。論文預測，在不久的將來，盡管區塊鏈協議可能仍具有非中介化、去中心化和不受監管的特點，但ICO市場的情況并非如此。[2019/8/7]

當然，考慮到虛擬資產逐步合規并納入傳統金融市場的趨勢，未來市場不需要眾多的虛擬資產指數，商業形態也將逐步向傳統市場靠攏，因此傳統證券市場的指數業務模式值得參考。

以美國標準普爾公司為例，目前該公司的指數業務（標準普爾道瓊斯指數）大約占其總收入的 11%，而指數收入具體有三大來源：資產掛鉤費，訂閱費，銷售版稅。

從標普的實際運營情況看，指數類業務呈現出以下三大特征：

首先，指數業務的毛利率和營業利潤率很高。以標普為例，在過去十年間，標普公司的指數業務保持在平均 83% 左右的毛利率和 65% 左右的營業凈利潤率，高于標普公司的合計同類指標。主要原因在于若扣除通脹因素，指數業務的成本較為固定，隨著用的客戶的增多會形成規模效應，導致成本率下降，利潤率處于高位。

圖 1 近十年標準普爾公司毛利率

（數據來源：Wind，Meta Lab）

圖 2 近十年標準普爾公司營業凈利潤率

其次，指數業務的收入增量多。在過去十年里，標準普爾的指數業務收入從 2013 年的 4.9 億美元增長至 2022 年的 13.4 億美元，增量不可謂不多。其主要原因在于過去十多年間，全球指數基金和 ETF 規模已經從 2008 年的一萬億美元增長至 2022 年底的十萬億美元左右，與之相伴的是指數掛鉤費的增長。

圖 3 近十年標普公司收入（萬美元）

最后，指數業務的收入規模有限。根據業界估算，在傳統證券市場上的指數業務規模不超過 100 億美元。尤其需要注意的是，即便標普這類的指數業務頭部公司，這主要營業收入來源也并非指數業務。從 2022 年的營收占比看，市場情報和評級業務占比超過 60%，而指數只占 11.8%。

圖 4 2022 年標普公司業務收入構成

2. 虛擬資產指數業務未來發展評估

從傳統指數業務的歷史發展看，市場指數誕生于 19 世紀下半葉（1884 年道瓊斯指數），主要作為金融指標提供市場信息，其盈利一直存在問題。直到 20 世紀 60 年代后，指數業務的商業模式才逐漸清晰：1970 年代，追蹤指數的 ETF 和共同基金產品的出現，標志著指數正式從投資基準成為投資標的，使資產掛鉤費成為可能；1993 年美國 SEC 發布的《共同基金業績和投資組合經理的披露的最終規則》生效，該文件首次要求共同基金向投資者提供特定的業績比較基準，并規定基金應當將收益與合適的證券市場指數以走勢圖形式做比較，指數也正式成為了評價基金業績的必備基準，各大資管公司開始向指數公司支付訂閱費。

可以看出，傳統證券市場上指數盈利模式的成熟，主要在于指數類資管產品的興起以及 SEC 要求提供業績基準的監管規定。在目前的虛擬資產指數業務領域，機構客戶尚不成熟，機構數量相較于指數客戶較少；指數類產品比較稀缺，主要以比特幣和以太坊 ETF 為主。

基于以上現實，筆者認為未來香港地區的虛擬資產指數業務主要有三大特征：

（1）當前從事虛擬資產指數業務，需要做好未來 3-5 年該業務不盈利的準備。未來其盈利的關鍵在于虛擬資產衍生品市場是否解禁。如若衍生品市場面向公眾開放，那么指數將大概率作為衍生品的標記參考價，可向交易所或發行方收取一定的版稅。或者在衍生品市場開放后，虛擬資產領域的專業資管機構進一步增加，發行更多指數類產品。

（2）虛擬資產指數業務應當作為一種附屬業務而非主營業務。正如前文所言，歷史上擁有指數業務的公司，其主要業務也不是指數業務，而是評級業務和情報業務。

（3）虛擬資產指數業務適合傳統金融機構做而非 Web3.0 創業公司。主要原因除了前文提及 SFC 對指數提供方的資質要求外，還在于市場競爭力---企業品牌和信譽對指數業務有重要影響。舉一例：彭博和創業公司發布的虛擬資產指數，市場公信力和傳播力哪一個更強不言而喻。

當然，指數類業務是一項奉行“長期主義”的業務，從上文對標普公司的分析可以看出，盡管指數業務在早期盈利困難，不過待虛擬資產市場進一步成熟后，在先發條件下容易出現“贏者通吃”的規模優勢和低成本高利潤率的現象。

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