ETH:拆解 LSD 杠桿挖礦：超額收益的來源與風險_STA

撰文：0xLoki

最近在推上和 Space 上和很多朋友討論了 LSD 杠桿挖礦的問題，主要的問題在于：

杠桿 Staking 高收益的本質是什么？風險點在哪里？

杠桿 Staking 的高收益是否可持續？

關于杠桿 Staking 的合成方式可以參考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循環貸在 defi summer 早期借貸負利率和 Bendao 借貸負利率的時候也普遍存在，本質上通過不同標的的存借利差進行套利。與傳統金融中的國債逆回購非常相似（也是我更喜歡把 LSD 稱作「ETH 國債化」的原因之一）

一種更簡單的實現方式是：

Alice 現在有 10 個 ETH，AAVE 以 3% 的利率借給 Alice90 個 ETH。

Bored Ape Yacht Club #5196 以108ETH的價格成交:金色財經報道，數據顯示，Bored Ape Yacht Club #5196 以108ETH的價格成交。[2023/2/20 12:16:26]

Alice 拿著 100 個 ETH 質押到了 Lido，獲得了 100 個 stETH

Alice 的 100 個 stETH 成為 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 為 93%

加入當前 stETH-ETH 的匯率為 0.98，那么可借貸價值=91.14ETH，借貸是安全的

Alice 每年可以獲得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同時需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，凈收入 2.1，折合年化 11%。

CHZ（Chiliz）上漲觸及0.179美元，24小時漲幅27.38%:金色財經報道，行情數據顯示，CHZ（Chiliz）上漲觸及 0.179 美元，現報價 0.177 美元，24 小時漲幅 27.38%。行情波動較大，請做好風險控制。

此前報道，Chiliz開發的EVM兼容鏈已產生創世區塊。[2023/2/8 11:54:34]

這種方式只是把繁瑣的循環貸過程封裝好，實際上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在這樣做。同時這種借貸方式的杠桿率也不是沒有上限的，我們可以得出最大杠桿率的公式。按照當前數據，最高杠桿率為 13.6 倍。

MakerDAO：已在Arbitrum Nova和以太坊間啟動Canonical DAI:8月17日消息，MakerDAO宣布已在Arbitrum Nova和以太坊之間啟動其跨鏈解決方案Canonical DAI，由于橋的無許可性質，該橋在Arbitrum Nova的部署已由協議工程核心組執行，無需執行投票。此次部署將確保Arbitrum Nova的用戶從一開始就使用Canonical DAI，從而消除任何代幣遷移的需要。Canonical DAI是MakerDAO創建的一種解決方案，是將DAI轉移到鏈下的方法，本質上，Canonical DAI允許MakerDAO支持包裝的DAI版本。[2022/8/17 12:30:47]

同時我們可以得出杠桿挖礦的收益公式：

數據：當前Solana生態總市值為172.56億美元:金色財經消息，據CoinGecko最新數據顯示，當前Solana生態總市值為172.56億美元（截至發稿時為17,256,805,961美元），24小時交易額為2,470,469,331美元。[2022/6/18 4:36:32]

有了這兩個公式以后 ETH 杠桿挖礦會變得非常易于理解。杠桿 Staking 的收益來源是 Staking 和 ETH 借貸的利差，而之所以存在利差，是因為兩種類型的標的具備不同的風險特征和流動性特征：

可以看出，Staking 和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇 Staking 需要犧牲資產的流動性并且承擔更大的損失。而之所以現在通過杠桿實現高達 10%-20% 的收益，主要是因為 ETH 上海升級的不確定性，不確定的時間越長，stETH 的波動風險就越高。如下表所示，如果 stETH 的匯率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠桿都是安全的，最高可以獲得 13.2% 的利率。

理解了收入的來源，收益的可持續性也變得很好理解了。當前之所以能夠存在這么高的利率，主要是因為上海升級的不確定性。Staking 具備明確的解質押預期時間，定價會更透明，風險管理更加可控，一個必然的結果是 ETH 的 S 質押量繼續上升，降低 Staking 收益，同時 ETH 的借貸需求上升，推高存款 / 借款利率。

所以 ETH 開放 Staking 贖回以后，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，杠桿 Staking 的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是借貸成為 Staking 的加杠桿方式之一，LSD 的借貸市場變得更加繁榮，就像 CapitalismLab 文章中指出的一樣，借貸成為 LSD 的隱藏贏家。

除了 ETH 以外，另外兩個引起我們注意的市場是 Cosmos 和 Cardano，它們都擁有超過 40% 的質押率和數十億美元的質押資產。Cardano 上構建類似產品時非常困難的，一是技術層面的開發難度，而是 Cardano 只有進入等待期沒有解鎖等待期，潛在的利差空間非常小。

而 Cosmos 不一樣。Cosmos 提供了 20%+ 的質押利率，遠遠高于 ETH。同時，Cosmos 生態普遍擁有 14-21 天的解鎖期，雖然不像 ETH 那么長，但也提供了一定的空間。Osmosis 的質押產品也讓我們看到了用戶的流動性敏感程度。提供一個 8% 的活期借貸收益并以 12% 的利率把 ATOM 借給杠桿挖礦者，在產品上似乎是可行的。

當然，實際落地還涉及很多復雜的問題。不過一個比較確定的事情是：POS 公鏈都需要 LSD 來提高資產效率和質押率（或者叫做公鏈代幣國債化），國債化又勢必帶來利差，利差又會為借貸提供新的市場空間，這對借貸協議來說非常重要，因為這是為數不多存在剛性需求并且能夠帶來真正協議收入的業務。

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