比特幣:當我們談論加密資產估值時，我們談論什么？_GDP

本文《加密資產估值》作者ChrisBurniske是Placeholder加密資產投資基金的創始人合伙人，也是《Cryptoassets-TheInnovativeInvestor'sGuidetoBitcoinandBeyond》一書的作者。未來我們回顧加密資產投資的早期歷史，可能會將ChrisBurniske視為承前啟后的人物。他在GilLuria和V神等人的工作基礎上，融合自己的創新和洞察，形成了一套相對完整的加密資產估值方法。AlexEvans、JohnnyAntos等人都是以他的方法為出發點，再朝不同方向做進一步的探索。希望譯文對大家今后的投資有幫助。

撰文：ChrisBurniske翻譯：劉毅

當下加密資產投資和價值投資天淵相隔。價值投資掌門人巴菲特老先生認定「比特幣是老鼠藥的平方」。國內幣圈最大的大V則直抒胸臆：「價值投資都是SB！」。把兩邊硬扯在一起似乎多此一舉，又難免徒勞無功。在此我必須說明，研究加密資產價值投資不是出于學術興趣或者道德考量，僅僅是因為價值投資可能是今后加密資產投資的主流，是幣圈投資賺錢不可忽視的領域。

話還得從凱恩斯說起。凱恩斯不但被譽為百年來對世界影響最大的經濟學家，也是一位非常成功的投資者，在資本市場斬獲頗豐。他在《就業、利息和貨幣通論》中寫到：

...從事職業投資，好象是參加擇美競賽：報紙上發表一百張照片，要參加競賽者選出其中最美的六個，誰的選擇結果與全體參加競賽者之平均愛好最相接近，誰就得獎。在這種情形之下，每一參加競賽者都不選他自己認為最美的六個，而選他認為別人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發，于是都不選他自己真認為最美者，也不選一般人真認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者。這已經到了第三級推測，我相信有些人會運用到第四第五級，甚至比此更高。...

為方便分析，我們把凱恩斯的選美規則簡化一些：假設某電視臺舉行選美比賽，共10位候選人。大眾用短信投票，得票最多的佳麗成為冠軍。選中冠軍的人按比例分得短信信息費。第一次選美比賽，某佳麗成為冠軍，選擇她的人成為贏家。選美結束之后，如果仍然是同樣10位候選人，投票者在不接受新信息的前提再次進行投票，會發生什么情況呢？由于所有人都知道上次的冠軍，而再投票沒有新的信息輸入，那么必然的結果是更多的人會選擇上次的冠軍佳麗。如果投票反復進行下去，而且始終沒有新的信息輸入，一定輪次之后，所有人都會選擇這位「常勝佳麗」。換句話說，多輪次的選美博弈，在不附加新信息的前提下，達到了納什均衡。納什均衡就是指這樣的情況：其他人不改變策略，某人單方面改變策略只會受懲罰。在本例中，任何人不選「常勝佳麗」都沒有勝算。雖然贏家們也只能拿回自己投票的部分花費，也只好如此，總勝過血本無歸。至于常勝佳麗為誰則無關緊要，10位候選人中的任意一位只要贏取了第一次，就成為后續多輪博弈的均衡點。

那么誰能贏得第一次選美的冠軍呢？凱恩斯說過，投票人是在互相揣測，并不關心佳麗們是否真美。在這種情況下，可以想辦法「制造」出冠軍。比如在投票之前，請一位藝術大師在電視臺對某候選佳麗進行宣傳。藝術大師可稱贊她為「次世代古典美」的代表。鑒于藝術大師的影響力和專業口碑，不乏會有大量觀眾信服其觀點，感覺次世代古典美人果然看上去順眼很多。還有一些人并不在意藝術大師的論調。但他們知道既然大師的觀點被廣泛宣揚，次世代古典美人的獲勝把握驟增，從錢袋考慮也要投她一票。如果其他九位佳麗沒有做類似或更大量級的宣傳。那么次世代古典美人就成為特殊的一個，也是眾人自然地選擇，最終勝出毫無懸念。博弈論中，把人們沒有溝通的情況下的選擇傾向稱為謝林點，做出這一選擇可能因為它看起來自然、特別或者與選擇者有關。

華爾街日報：86%的Tether股份由4人持有:金色財經報道，根據《華爾街日報》看到的調查文件，截至 2018 年Tether 86% 的股份由四名男子擁有。紐約總檢察長和商品期貨交易委員會2021 年調查 Tether 的文件揭示了世界上最大穩定幣的秘密發行人及不為人知的所有權結構。Tether 的 USDT 穩定幣是加密世界基礎設施的關鍵部分，它簡化了該行業的資金流動。

Tether 由前整形外科醫生 Giancarlo Devasini 和前兒童演員 Brock Pierce 領導的不同公司創立。根據華爾街日報看到的文件，Devasini曾幫助開發加密貨幣交易所 Bitfinex，現在是其首席財務官，他在 2018 年擁有 Tether 約 43% 的股份。文件顯示，Bitfinex 和 Tether 的另外兩名高管，即首席執行官Jean-Louis van Der Velde和首席法律顧問Stuart Hoegner，在 2018 年各自持有 Tether 約 15% 的股份。截至 2018 年，第四大股票持有者是一位擁有英國和泰國國籍的商人，在英國被稱為 Christopher Harborne，在泰國被稱為 Chakrit Sakunkrit，他持有了 Tether 約 13% 的股份。這四人通過自己的持股和另一家相關公司共同擁有 Tether 約 86% 的股份。[2023/2/3 11:44:33]

過去十年的幣圈投資就像凱恩斯選美，而項目的自我宣傳就是制造謝林點。上一輪牛市，博弈的狀況大抵如此。那么在今后的幣圈，是各色藝術大師你方唱罷我登場，不斷創造各種新概念？還是上輪牛市的贏家已成常勝佳麗，博弈趨于均衡呢？

對未來的疑問，不妨從歷史中尋找答案。推薦大家看《偉大的博弈》這本書，寫的是美國證券市場的百年發展史。讀后你會發現，幣圈里光怪陸離的事情，其實一點都不新鮮。100年前的華爾街就在玩相同的游戲。如果要類比，目前加密資產市場大概相當于美國股市的1930年，大蕭條開始不久的時點。大蕭條之前的資本市場充斥著內幕交易和價格操縱。股價的高低沒有任何基準，一旦價格崩塌就跌跌不休。蕭條從金融傳導到實業和消費，形成死亡螺旋。大蕭條的后期，發生了兩件影響深遠的大事。一是1933年和1934年，羅斯福政府通過了《證券法》和《證券交易法》，證券市場進入了正規監管時代。二是1934年價值投資的開山之作《證券分析》出版。兩股力量共同作用的結果是價值投資成為主流投資方法。

主流投資者認可價值投資，大爺大媽都知道比較股票的P/E。企業為了實現股東價值最大化，盡力提升業績。業績升高，市場就給出更高的股票價格。監管當局也青睞價值投資，只要企業的業績是真實的，資本流向業績好的企業，就實現了資源的有效配置。投資者買入持有業績不斷增長的企業股票，獲得長期的投資回報。三方各得其所，形成均衡。綜上所述，投資方法要成為均衡點，需要滿足以下三個條件，三者缺一，不得均衡。

一、簡單，能夠被主流投資者理解掌握；

二、能給投資人帶來長期回報；有利于資本市場有效配置資源。

FTX債權人數量超過10萬，未來幾天將審查訴訟記錄表提交的材料:金色財經報道，通過分析FTX破產文件顯示，FTX的債權人數量至少超過10萬名，公司負債在100億至500億美元之間。FTX新接任的首席執行官John J.RayIII表示，“FTX集團擁有寶貴的資產，只能通過有組織的聯合流程進行有效管理。我想向每位員工、客戶、債權人、合同方、股東、投資者、政府機構和其他利益相關者保證，我們將以勤奮、徹底和透明的方式開展這項工作。利益相關者應該明白，事件一直在快速發展，新團隊最近才參與，他們應該在未來幾天審查訴訟記錄表上提交的材料以獲取更多信息。”[2022/11/13 12:56:53]

三、歷史不會重復，只會押韻。

沒人能準確描畫下一次的加密資產牛市。期待又是四年一輪回，比特幣一飛沖天，其他幣望風景從，我猜十之八九會落空。經歷過2013年牛市的幣圈老人，在2017年賺大錢的也只是一小部分。最悲催的投資認知，就是比大趨勢整整落后一個輪次。

現在我們能看到，一方面很多國家和地區在積極研究加密資產監管方案，香港、新加坡、瑞士、馬耳他等搶先試水。美國、法國等大國動作頻乃。下一次的牛市加密資產很有可能是首個發生在合規市場的牛市。另一方面，加密社區里越來越多的人在研究價值價值投資、關注和學習價值投資。價值投資也越來越像是一個自然的選擇。而且我們已經知道，價值投資是個均衡點。至少一旦主流投資者開始關注價值，項目方就不能只炒概念，而要拿出實打實的價值說事兒，我相信行業內的大多數人都樂見其成。NPC社區推出加密資產估值系列翻譯文章，正是希望引起國內同行對價值投資的關注。

作者：；翻譯：劉毅；編輯：xy

加密資產估值

最近，對加密資產估值框架感興趣的市場參與者和觀察者數量漸增。多年以來很多恐龍宣稱比特幣沒有價值，比郁金香還糟糕。現在他們也試圖弄清楚加密資產價值幾何。這是加密社區的重大勝利。

本文首先分享一些加密資產估值的初步嘗試，以使讀者了解我們仍然處在早期階段。隨后探討我目前正在使用的估值理論，并輔以一個對假想帶寬通證的估值實例，含估值模型文件的鏈接。每個部分都相對獨立，可根據情況跳過某些章節。

早期的加密資產估值

2014年我做ARK投資分析師的時候，首次試圖對比特幣估值。2015年9月，ARK成為首個投資比特幣的公募基金。為投資比特幣，我們需要做些功課以證明當時價格的合理性，或者至少量化估算比特幣有多大的升值空間。其他資產管理者也將做同樣的事，這是履行受托人義務的一部分，這也是每個人都開始對加密資產估值非常關注的原因之一。下圖的例子是個很好的入門學習材料，選自我和ArthurB.Laffer博士合作的論文，也是2015年ARK投資的補充說明。

雖然價值評估過于簡化，這張圖展示了幾個關鍵概念，主要有：總目標市場、目標市場占有率、貨幣流通速度和流通貨幣數量。

思路如下：

2014年匯款市場總額是4360億美元；潛在的市場占有率為10%，也就是估計比特幣區塊鏈將承載10%x4360億=436億美元的交易，以滿足匯款需求；「同一個比特幣」可被匯款交易反復使用——本例中是每年平均使用1.5次。因此，436億/1.5=300億美元的比特幣市值；在當時，比特幣共有1470萬枚，所以300億/1470萬=2000美元；上述估值方法可以對比特幣匯款以外的其他用途進行估值，每個目標市場的占有率和貨幣流通速度不同。所有目標市場的估值相加就是比特幣的總估值，因為多種需求對應單一的比特幣供應。很明顯我當時仍在與各種變量糾纏，SpencerBogart和GilLuria的工作就漂亮多了，他們對Grayscale的比特幣投資信托做了一份報告，推薦大家閱讀。

Glassnode：比特幣隔離見證采用率已達72%以上:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode最新分析顯示，比特幣隔離見證（SegWit）采用率已達72%以上，這意味著有更多的有效區塊空間容量。在2021年6月之前， SegWit的采用率 低于55%，最大區塊容量比現在要小。SegWit隔離見證是比特幣的技術升級，作用是增加比特幣區塊的最大數據容量。[2022/8/4 12:02:26]

從那以后，我反復思索加密資產估值問題。

加密資產估值依據的理論

加密資產估值首先要注意的是它們不是企業，沒有現金流。因此不適用于現金流貼現方法。取而代之的是，加密資產估值需要建立其跟DCF結構相似的模型，不使用收入、利潤率和利潤，而是用交換公式得出每年的效用價值的當年值。市場的當前價格基于對未來效用價值的預期，因此就可以將未來的效用價值貼現，算出當前的合理價格。

我相信加密資產的類型遠超貨幣。也就是在某個協議范圍內，充當交易媒介、價值存儲和記賬單位的角色。從定義上說，每種加密資產都被當作它所支撐的協議經濟體的貨幣。鑒于交換公式被用于理解支撐經濟體所需的貨幣流通，它也成為加密資產估值的基石。

交換公式是MV=PQ，當用于加密資產時，我的解讀是：

M，加密資產總值V，加密資產流通速度P，經濟體提供的數字資源價格Q，經濟體交易的數字資源數量加密資產估值主要是求解M，而M=PQ/V。M是給定V貨幣流通速度，為支撐規模為PQ的加密經濟，所需的加密資產總值。

先從P和Q開始，因為它們對理解構成最多的障礙。第一個要注意的就是，P不是加密資產的價格，而是加密網絡提供的數字資源的價格。比如，對于Filecoin，P是每GB存儲的價格，以美元/GB為單位。Q是提供的資源的買賣數量，對于Filecoin，就是賣出多少GB的存儲。美元/GBxGB得到的單位是美元。

這個美元數字代表了Filecoin經濟體提供云存儲的總交換價值。換句話說，是Filecoin經濟體的GDP，與傳統貨幣主義所說的PG是國家的國內生產總值GDP一致。幸運的是，在加密領域，我們有一個公開透明、不可篡改的賬本記錄GDP——就是區塊鏈。

于是，加密資產的鏈上交易總額就代表了加密網絡的GDP。

注意：盡管我認為鏈上交易量很好的代表了加密網絡的GDP，它并不完美。因為30%以上的鏈上交易量來自交易所的充值提現，并不代表實際的數字資源交換，這部分應該從GDP中扣除。同樣道理，外匯交易不會被計入國家的GDP。此外，二層擴容網絡的興起將使以鏈上交易量統計GDP偏保守。雖然我我認為用于二層網絡的加密資產是保證金，可以放入我以后會討論的「保證金籃子」。

再說V，流通速度表示在一定時期內貨幣轉手的次數。從MV=PQ可以推出V=PQ/M。以2016年的比特幣為例，當年平均每天的鏈上交易量估計為1.6億美元，也就是一年580億美元。2016年比特幣的總值平均是89億美元。所以，V=580/89，為6.5。

幣安直播聯手3A級鏈游Big Time舉辦電競大賽:7月1日消息，據官方公告，幣安五周年慶典期間，幣安直播將聯合3A級鏈游Big Time舉辦電競比賽，這將是幣安直播平臺首次舉辦電競大賽活動。此次比賽形式為刷本競速賽，共有16支隊伍報名參加。[2022/7/1 1:44:56]

6.5的流通速度意味著每枚比特幣在2016年平均轉手6.5次。在現實中，一小部分比特幣以高得多的速度流通，而一大部分比特幣則在長期持有者手中靜止不動。作為比照，美元M1貨幣的流通速度是5.5，已經從2008次貸危機開始快速下滑。

最后關于M，注意我使用的是當年比特幣總市值的平均值。由于新比特幣被挖出的速度很慢，所以做此簡化可行且必要。對于一些新型加密貨幣，貨幣供應的年增長動輒超過20%，使用變化的貨幣總量就非常重要。

現在我們已盡述了交換公式的各個變量，也涉及了總目標市場和市值占有率。還剩下一個關鍵指標：貼現率，將在模型實例中探討。

給帶寬通證INET估值

在開始對假想的帶寬通證估值之前，我先申明一點：我不把估值結果作為目標價格，這跟股票分析師對他們研究的股票提出目標價格是不同的。因為我們對加密經濟學的理解還沒有發展到那個程度，而且加密資產市場的有效性也達到足以基于理性市場定價來進行資產管理。

其實我用估值讓自己明了某通證在加密經濟學模型中的價值要素。模型幫助我提出正確的問題，另外它也幫助我了解加密網絡實際應用到什么水平，其通證的特定價格才是合理的。我發現從估值模型中收益最多的人是項目開發者，模型幫助他們思考自己開發的，即將面世的加密網絡的貨幣政策。

這是估值模型的電子表格：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ALCT0fx4SosIr17PPK5vs4xOhjmEylKV4czqq8TlrL4/edit?usp=sharing

如果你打算自己修改計算方法，把它下載下來，就不是「只能評論」模式了。上面已經說明：這個模型試圖理清一個假想通證——INET的加密經濟學，INET作為在去中心化VPN網絡中提供帶寬的獎勵。

大致而言，我建立的通證估值模型分成四個部分。A區計算通證的流通量，B區用交換公式對協議經濟做定量分析，C區預測加密協議在目標市場的采用率，D區將未來效用價值折算為現值。

ABC左側的是輸入數據表：INET通證供應日程、INET經濟和采用曲線。輸入都是基于假設，你的假設可以跟我的不同——這就市場的成因。如果你要測試不同的假設，所有藍色的輸入都可以根據主觀判斷調整。

輸入表的右側是輸出表，顯示出基于我的輸入得到的計算結果。我將重點講解輸出表，以及對部分關鍵輸入值的討論。如果你想深入了解計算方法，可以看表格里的公式。

從A區開始，第2行-第11行用來確定INET經濟體中流通的通證數量。其中第11行是特別重要的輸出：除去鎖倉和囤幣的通證流通量。

基本的思路是這樣的：IC0發行了一定數量的INET通證，本例中是總量的75%，也就是7500萬枚。這批通證從一開始就有流動性，當然你可以自己調整比例。其余的2500萬枚鎖定在私募投資者、基金會和創始人手里，根據設定的貨幣政策在特定時間解鎖。

數據：BTC NVT比率創近4年新低:6月16日消息，據Glassnode數據顯示，當前BTC NVT比率為209.845，創近4年新低。

Odaily星球日報注：NVT為網絡價值/交易量的比率，數值越高，表明該加密貨幣網絡價值越被高估，反之亦然。[2022/6/16 4:31:39]

最重要的輸入，也是我覺得可能引起最多爭議的，是通證的鎖倉和囤幣占比。隨著PoS權益證明以及其他共識算法實驗的推廣，我想將會有更多通證被節點鎖定以支持網絡運行。鎖倉獎勵節點的恰當行為，否則遭受懲罰。

而且，二層擴容方案，比如閃電網絡和雷電網絡也會要求鎖定加密資產，以支持鏈下經濟活動。用于二層的資產的流通速度，取決于回到主鏈進行結算的時間周期。除了鎖倉，囤幣者期待通證的購買力上升，于是將通證用于價值存儲，以備日后兌現。

鎖倉和囤幣的共同作用是將通證抽離流通，也就是流通速度為零。因此B區的經濟探究將這部分通證排除在外。

兩個說明：如果節點只通過交易費賺錢，那么通證供應量不會因挖礦而膨脹。如果你希望加入挖礦的影響，只要在A區輸出表加一行就行了。另外，我最喜歡的輸入是基金會續存年限(C9)，我用它來幫助區塊鏈項目團隊思考基金會的資金可持續性。

下面討論B區，讓我們深入分析INET經濟體。回想一下，加密資產的估值主要取決于M，而M=PQ/V。在INET經濟體和效用價值輸出表，我們推導出M，也就是第25行。

要計算M，我們需要P、Q和V。

P在第19行，是用戶使用INETVPN網絡，每GB流量的價格。注意在2018年后，P每年下降16%(C20)。由于加密網絡提供的資源通常是通縮的，所以在加密資產模型中P下降是必要的。而加密網絡提供非通縮資源的情況將非常有趣。讓我們繼續。

Q在第23行，但它是經過幾步推導出來的。要算出Q，我一般都要從理解最大目標市場開始。通常有人做行業分析會做出估算，可以通過網絡搜索到，我就是在思科的全球IP流量報告中找到了數據。要預測未來幾年的TAM，你還需要對市場的未來增長率做出合理估計(C23)。

推導Q還需要對加密網絡在目標市場的滲透率進行預測。為估計落地情況，我是用簡單的S形曲線進行模擬，S形曲線只需要幾個簡單的輸入，如下表。

輸入包括：

加密網絡落地應用的開始時間加密網絡能夠占據的最大市場份額達到10%成熟占有率需要的年數從10%到90%成熟占有率需要的年數這些輸入使你能夠勾畫出加密網絡落地的狀況。注意藍色代表完全主觀的假設，上述輸入都是藍色。我還做了點小調整，讓加密網絡在啟動的第一年有個很小的初始占有率。

TAM通常都是很大的數字，所以「成熟市場占有率」對模型的影響巨大。有人可能認為數字資源的協議贏家會變成全球標準，而全球標準通常是「贏家通吃」。保守起見，我設定為2%。

你設定的「成長期」會決定S形曲線的陡峭程度，如下圖所示。例如，上述輸入結合20年的成長期得到下面的S形曲線：

如果把成長期改為10年，S形曲線會變陡。

我推薦使用「成長期」來表述你所設想的，市場上去中心化網絡從中心化提供商手里奪得份額的困難程度。

現在我們已經有了P和Q，把它們相乘就是INET的當年GDP。2018年，INET的GDP大約為4320萬美元。這個數字看上去有點保守，畢竟比特幣每天的鏈上交易額十倍于此，但是如果INET出生于2018年，它也十倍年輕于比特幣。

要算出支持此GDP所需的通證基礎市值M，需要考慮V流通速度。V的假設值列在輸入表(C26)，也是整個模型中最重要的假設。對INET我選定20作為通證流通速度，大概是2016年比特幣流通速度6.5的三倍多。

但比特幣6.5的流通速度是混合的，包括了囤幣者。我設定20的流通速度是純流通通證的速度，因為我們已經把囤幣者排除在外了。推斷交易媒介流通速度的均值為20，是依據我與Coinbase合作的對其用戶與比特幣的交互狀況進行的研究。

可以看到，2016年有54%的用戶把比特幣作為「純粹的投資品」，也就是說這些人的交易媒介流通速度為零。另外46%的用戶將比特幣視為「交易媒介」，由此得出我們對V的估計值。

幸運的是，我們知道比特幣在2016年的混合流通速度是6.5，所以可以用加權平均公式算出各組成部分的速度。

混合速度=xV1xV2

1類用戶把比特幣當成「存粹的投資品」，V1=0

2類用戶把比特幣當成「交易媒介」

6.5=(.54)x(0)(.46)x(V2)

V2=6.5/.46=14

對INET我設定了流通速度為20，與比特幣相比高出40%，為什么？因為我認為像帶寬幣這樣的加密商品，其流通速度會高于通用的加密貨幣。今后我會進一步探討此問題。

現在我們可以用PQ除以V得到M。2018的PQ是4320萬美元，當流通速度為20，只需要220萬美元的貨幣供應就可以服務經濟活動。還剩下一步就是得到通證的效用現值，也就是用基礎市值除以通證流通量。從11行可知2018年有1580萬流通通證，因此220萬/1580萬=0.14美元的INET通證的效用現值。

我沒有把鎖倉和囤積的通證納入效用現值計算，因為在任何給定年份它們都未處于流通狀態，也就跟加密經濟無關。鎖倉和囤積的通證沒有用于交易數字資源，所以與MV=PQ交換公式計算無關。如果你對此有不同看法，歡迎爭論。我已經與自己爭論過了，最近才把這個因素納入模型。

還沒有完，因為效用現值不等于加密資產的市場價格。加密資產的市場價格反映了對未來加密經濟規模的預期，以及未來用于支持這一經濟規模所要求的每個通證的效用價值。這一定價過程是在鏈下流動性池——交易所，由我們可愛的朋友——投機者們完成的。下面就要用到模型的D區，將未來的效用價值折算到現在。

資產依據未來期望定價，從未來期望推導當前價值需要貼現。

如果你不同明白貼現在估值中起的作用，可以看這個。一般來說，貼現是估計未來現金流的當前價值，但是考慮到加密資產沒有現金流。所以我們轉而采用能合理反映早期網絡風險的貼現率，把未來效用價值貼現為當前價值。因為你一次性使用加密資產，交易后它就在其他人手中了，所以加密資產的貼現不是逐年積累的復利方式，這跟其他資產的DCF未來現金流貼現不同。

對這類模型，我會首先選定持續期，用來得出到2028年INET的未來效用價值，也就是7.45美元(P26)。也就是說到2028年，每個流通中的INET要達到7.45美元在能在當時支撐起INET帶寬經濟的運行，當然也存在過剩的風險。

然后我設定貼現率，通常在30%-50%范圍內，是有較高加權資本成本的風險資產的通常值的3-5倍。于是10年后的7.45美元以40%的貼現率折算到現在是0.26美元，也就是$7.45/(1.401?)。

0.26美元的單價，按7890萬通證發行量計算，INET應該有2050萬美元的市值，因為網絡市值計算是對全部已發行通證，而不是只算處于流通的部分。所有資產的定價都決定于投機者對未來預期定價的邊際值。這一定價過程并不僅限于流通中的通證，而是對所以已發行通證有效。特別注意這個是對通證的定價，跟P無關，P是MV=PQ交換公式中交易的數字資源的價格。總是有辦法讓加密資產的價格與網絡交易的資源價格脫鉤，比如通過以太坊的Gas模式。

基于上面的計算，如果我希望在未來十年取得年化40%的收益率，或者說投資翻30倍，那么我就不應該以高于0.26美元的現價買入INET。用傳統金融的話說，高于0.26美元是高估，低于0.26美元是低估。

貼現率也就是預期收益率，它體現了因為持有風險資產而期待的補償。如果降低預期收益率，因為認為資產的風險不高，所以可以降低補償，那么就可以在更高的價位買入資產。例如使用30%的貼現率，就折算出合理價格水平是0.54美元。如果你覺得有點困惑，別擔心，這是有點反直覺，需要點時間去理解。

這個模型沒有考慮的是，資產在2028年的市場價格很可能不是7.45美元。與2018年一樣，2028年的價格取決于那時候對未來的預期。這也就是貝瑞特.溫頓所說的加密資產二階估值。我可能以后會進一步討論。

最終在均衡狀態，加密網絡完全成熟，未來也不會增長。那么資產的價格就會收斂于那時候的效用現值。或者說，效用現值可以看作由加密網絡經濟需求驅動的價格基底。

棘手的是，隨著價值趨于均衡，囤幣者會減少，因為增值潛力在不斷降低。于是，流通中的通證數量會相應增加。你將看到我準備了一個輸入參數——每年囤幣量下降百分比，來計量這一現象。我的一個隱憂是，隨著加密資產趨于成熟，囤幣者的減少可能導致幣價暴跌。幸運的是，考慮到人性對想象力和增長有很大容量，事物很少達到均衡。

最后，第46和47行顯示加密資產的價格由兩部分構成，效用現值效用期望價值。由于我已經將未來效用價值折算為現值，當前市場價格的一部分是由現實支撐的，其他是由對未來的預期支撐的。

有些人會很快輕蔑地指出，資產價格的很大一部分基于對未來的預期——也就是投機價值。這個情況與股票通常以高于高于賬面價值的價格進行交易并無不同。INET案例中，資產市場價格的53%由效用現值支撐，已經比市場上絕大多數加密資產靠譜多了。

仍在早期

現在是加密資產估值理論的發展初期。我確定自己有一大堆的錯誤，而且盼望其他人修正這些模型。鑒于我們手里拿著的是一種全新的資產類型，我們面對著發展出影響長遠的估值理論的絕佳機遇。沒準兒有人會因此獲得諾貝爾獎。

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