數字人:鄒傳偉：從聯系匯率制解讀數字人民幣_CBD Coin

數字人民幣具有聯系匯率制和間接型CBDC的雙重特征。

原文標題：《從聯系匯率制看數字人民幣》撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

數字人民幣具有聯系匯率制和間接型央行數字貨幣的特征。

關于數字人民幣的闡述

11月27日，中國人民銀行原行長周小川在北京大學數字金融研究中心「數字金融創新與經濟發展新格局」系列研討會上闡述了關于數字人民幣的設想，要點如下。

第一，數字人民幣遵循雙層運營原則。第一層是中國人民銀行，第二層是商業銀行、電信運營商和頭部非銀行支付機構等。

第二，數字人民幣不同于通常認為的央行數字貨幣。CBDC不管是批發型還是零售型，都是中央銀行的負債，而數字人民幣不一定構成用戶對中國人民銀行的索取權。經中國人民銀行許可的第二層機構擁有數字人民幣的所有權以及相關技術和系統。

第三，中國人民銀行通過對第二層機構的監管以及發行準備和資本充足率等方面要求，支持數字人民幣的價值。中國人民銀行與第二層機構之間并非簡單的批發和零售關系。

第四，第二層機構負責數字人民幣用戶的KYC、反洗錢等合規審查和數據隱私保護。數字人民幣數據由中國人民銀行備份。

現場 | 萬向鄒傳偉：需要在去信任環境中引入信任:金色財經現場報道，10月28日，第六屆區塊鏈全球峰會的數字金融主題論壇于上海開幕，論壇上，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉演講表示，DeFi是針對金融功能模塊構建的，包含支付清結算、聚集資源、跨時空轉移資源、管理風險、提供信息、解決激勵等。DeFi是一個離散時間金融，DeFi的頻率由公鏈時間決定，而出塊時間是一個隨機變量，離散時間決定鏈活動效率、價格發現等。以出塊時間為時間單位，可以把利息理論引入DeFi，這是對DeFi進行定量分析的基礎。但因為TPS有限制，DeFi需要拉長付款周期，更需要精確計算利息，

區塊鏈雖是去信任化的，但地址是匿名的，沒有身份和信譽，這顯示了開放性，但會導致作出承諾需要超額抵押。而因為超額抵押，DeFi借貸的風險定價效率很低，最終需要在去信任環境中引入信任，用信任消減對未來的不確定性，例如地址與鏈外身份和信譽關聯，例如公鏈內重復博弈等。[2020/10/28]

第五，中國人民銀行在數字人民幣中的職責主要包括：監管和保證數字人民幣價值穩定，聚焦于支付和結算基礎設施，促進不同支付產品之間的互操作性和切換便利，以及準備好應急和緊急替代計劃。

萬向區塊鏈鄒傳偉：在DC/EP中區塊鏈用于數字貨幣的確權登記 居于輔助地位:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，支付系統（乃至金融基礎設施）分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區塊鏈為代表。鄒傳偉分析認為：DC/EP發行登記子系統由中央銀行負責維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。在DC/EP中，區塊鏈用于數字貨幣的確權登記，居于輔助地位，比如網上驗鈔功能。鄒傳偉也曾表示，DC/EP和現金的投放路徑類似，二元體系設計考慮了商業銀行利益，預計會進一步推動商業銀行去拓展零售支付和零售業務。（中國經營網）[2020/4/26]

聯系匯率制簡介

周小川在講話中指出，數字人民幣在一定程度上借鑒了香港的發鈔制度，也就是聯系匯率制。

聯系匯率制本質上是貨幣發行局制度。在此制度下，基礎貨幣的流量和存量都有足額的外匯儲備作為支撐。換言之，基礎貨幣的變化必須與外匯儲備的變化一致。貨幣發行局明確承諾會按照指定的固定匯率將本地貨幣兌換為儲備貨幣。

香港自1983年10月17日至今實施聯系匯率制，目標是將外匯市場上港幣對美元的匯率保持在7.80港幣兌1美元左右的水平。

鄒傳偉：中央證券存管與區塊鏈結合將帶來諸多好處:4月6日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《區塊鏈應用于金融交易后處理的邏輯和機制》稱，區塊鏈應用于金融交易后處理是一個范式轉換，是從賬戶范式到Token范式。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。同時鄒傳偉稱，如果中央證券存管（CSD）結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么中央證券存管（CSD）與證券結算系統（SSS）融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，這將帶來諸多好處：1.通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；2.縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；3.交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性；7.Token化證券持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。[2020/4/6]

在香港，基礎貨幣主要由四部分組成：第一，負債證明書，用以支持發鈔銀行發行的紙幣；第二，香港特區政府發行的流通紙幣和硬幣；第三，總結余，指持牌銀行在香港金管局的結算余額；第四，外匯基金票據和債券，由香港金管局代表香港特區政府發行。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

香港的紙幣大部分由匯豐銀行、渣打銀行和中銀香港等3家發鈔銀行發行。發鈔銀行在發行紙幣時，必須按7.80港幣兌1美元的匯率向香港金管局提交等值美元，以購買負債證明書，作為發行紙幣的支持。這些美元由外匯基金持有。反之，回收紙幣時，香港金管局會贖回負債證明書，發鈔銀行則從外匯基金收回等值美元。

現場 | 萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：比特幣在技術上是成功的:金色財經現場報道，2019年第一財經金融科技峰會12月1日在北京舉行。在主題為《區塊鏈與數字貨幣》的高峰對話環節中，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉認為，比特幣在技術上是成功的，在架構上提供了現實可行的模板。但在輔助實體經濟，特別是在支付領域是毫無意義的。

此外，鄒傳偉認為Libra錨定的是一籃子貨幣，但是其籃子（目標）是過于龐大，從這一點來看Libra是失敗的。而從賬戶松耦合的角度看，其作為一種金融基礎設施是成功的。[2019/12/1]

香港特區政府經香港金管局發行的紙幣和硬幣，則由代理銀行負責儲存及向公眾分發。香港金管局與代理銀行之間的交易也是按7.80港幣兌1美元的匯率以美元結算。

2005年5月18日，香港金管局將港幣對美元匯率浮動空間擴大到7.75港幣至7.85港幣兌1美元，并對聯系匯率制做出三項改革：第一，引入強方兌換保證，即在港幣有升值壓力時，承諾會在7.75港幣兌1美元的匯率水平從持牌銀行買入美元；第二，將弱方兌換保證調整到7.85港幣兌1美元，即在港幣有貶值壓力時，承諾會在7.85港幣兌1美元的匯率水平出售美元給持牌銀行；第三，在強方及弱方兌換保證匯率所設定的兌換范圍之內，可選擇符合貨幣發行局制度的運作機制來進行市場操作。

我國澳門地區也實施聯系匯率制。澳門元與港幣掛鉤。大西洋銀行和中銀澳門為澳門元的發鈔銀行，發鈔額度均為50%。發鈔銀行必須按以1.03澳門元兌1港幣的固定匯率，向澳門金管局交付等值的港幣換取無息負債證明書，作為發鈔的法定儲備。

零售型央行數字貨幣分類

理解數字人民幣的另一個角度是國際清算銀行今年3月研究報告《零售型CBDC的技術》提出的零售型CBDC分析框架。

BIS提出零售型CBDC的兩個關鍵維度：第一，CBDC作為索取權的法律架構；第二，中央銀行和中介機構在支付中的角色。BIS提出了直接型、間接型和混合型CBDC的概念。

直接型CBDC是用戶對中央銀行的索取權。中央銀行處理零售支付，記錄直接型CBDC的所有權信息，并根據交易情況予以更新。KYC可以由中央銀行或中介機構實施。直接型CBDC在設計上最為簡單，但對支付系統的可靠性、速度和效率等提出了很高要求。此外，由中央銀行直接面對零售用戶和場景，還可能影響用戶體驗和市場推廣。

間接型CBDC是用戶對中介機構的索取權，基于CBDC銀行在中央銀行的儲備資產發行。儲備資產可以是「真正的CBDC」或其他類型的中央銀行貨幣。CBDC銀行實施KYC，處理零售支付。中央銀行只處理批發交易。間接型CBDC減輕了中央銀行直接面對零售用戶和場景的壓力，對目前的中央銀行-商業銀行雙層格局影響較小，但中央銀行需要「穿透」CBDC銀行才能掌握用戶持有的間接型CBDC信息。

混合型CBDC是用戶對中央銀行的索取權。CBDC支付服務機構對用戶實施KYC，處理零售支付。中央銀行定期記錄用戶持有的混合型CBDC信息。混合型CBDC不進入支付服務機構的資產負債表，有很好的可遷移性。如果一家支付服務機構出問題，中央銀行很容易將它的用戶轉到另一家支付服務機構中。

數字人民幣具有雙重特征

我認為，數字人民幣具有聯系匯率制和間接型CBDC的特征。

中國人民銀行選擇在資本和技術等方面實力較為雄厚的商業銀行作為指定運營機構，牽頭提供數字人民幣兌換服務。指定運營機構將類似于聯系匯率制下的發鈔銀行，或者間接型CBDC中的CBDC銀行。

數字人民幣基于指定運營機構在中國人民銀行的存款準備金發行。這部分存款準備金類似于聯系匯率制下的外匯儲備。用于支持數字人民幣發行的存款準備金，不再計入中國人民銀行對指定運營機構的存款準備金考核。指定運營機構可以獲得中國人民銀行出具的「備付證明書」或「安慰函」。這類「備付證明書」或「安慰函」將類似于香港金管局的負債證明書，具有相當于中央銀行貨幣的地位。

數字人民幣盡管是數字形式的法定貨幣并且定位于流通中現金，但會打上指定運營機構的「烙印」。

不僅如此，指定運營機構擁有數字人民幣的所有權。數字人民幣將類似匯豐銀行、渣打銀行和中銀香港等3家發鈔銀行發行的港幣紙幣，而中國人民銀行發行的人民幣紙幣和硬幣將類似香港特區政府經香港金管局發行的紙幣和硬幣。根據《中國人民銀行法》修訂草案，數字人民幣作為數字形式的人民幣，與實物形式的人民幣，將具有相同的價值特征和法償性。

人民幣紙幣和硬幣是用戶對中國人民銀行的索取權，而數字人民幣不一定構成用戶對中國人民銀行的索取權。因此，在人民幣紙幣和硬幣中，中國人民銀行與商業銀行之間是批發和零售關系，而在數字人民幣中，中國人民銀行與指定運營機構超越了批發和零售關系。這個安排為指定運營機構牽頭的數字人民幣兌換服務，以及數字人民幣推廣應用提供了靈活性。指定運營機構需要遵循中國人民銀行對數字人民幣額度的統一管理。

中國人民銀行統籌管理數字人民幣錢包。數字人民幣零售支付由指定運營機構牽頭處理。數字人民幣涉及的批發支付環節由中國人民銀行處理。因此，數字人民幣在支付和清結算環節類似于間接型CBDC。這樣，中國人民銀行就不用面向零售用戶和場景提供實時全額結算，能有效緩解中國人民銀行在數字人民幣清結算中面臨的壓力。

盡管數字人民幣不一定構成用戶對中國人民銀行的索取權，但不同指定運營機構兌出的數字人民幣的互聯互通對貨幣流通秩序至關重要。中國人民銀行主要通過三方面工作保證這一點。

第一是價值特征的互聯互通。中國人民銀行通過對指定運營機構的監管以及發行準備和資本充足率等方面要求，確保數字人民幣價值穩定并相互等價。根據周小川行長的表述，「備付證明書」或「安慰函」對數字人民幣的保障程度可以有差異。對保障程度略低的情況，中國人民銀行會對指定運營機構實施更嚴格的資本充足率和流動性等監管。

第二是流通環節的互聯互通。中國人民銀行通過完善支付和清結算基礎設施，使數字人民幣能很容易地跨越不同指定運營機構和錢包而流通，用戶也可以很容易地在不同指定運營機構和錢包之間切換數字人民幣服務。

第三是信用支持的互聯互通。中國人民銀行針對指定運營機構遭遇擠兌或提款出問題等極端情況，提供應急和緊急替代計劃。根據周小川行長的表述，「根據不同的設計方案央行的責任有所不同」。

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鄒傳偉

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