DEX:熊市中 DEX、借貸、資管哪種商業模式更佳？_DEF

撰文：Bankless 分析師 Ben Giove

在牛市帶來的流動性激增期間，TVL 是投資者衡量協議成功與否及其使用情況的首選指標。

基本面一直很重要。牛市只是遮蔽了它們，但并沒有排除它們。

重要的是要記住，DeFi 協議是創始企業。即使是最老的也不過幾歲，而許多協議甚至不過幾個月。現在就要求其立即盈利是不現實的。

人們喜歡把 DeFi 看成是單一的整體，但每種類型的 DeFi 協議都經營著彼此不同的業務，它們的競爭優勢，收入質量和定價能力各不相同。

在一個成熟的市場，如 TradFi 或 Web2，你會期望收入質量較高、定價能力較強的項目比那些質量較低、收入較弱的項目以更豐富的估值交易。

那么，哪些 DeFi 協議有著最好的商業模式呢？

為了找出答案，我們深入研究了四種不同類型協議的商業模式：去中心化交易所（現貨和永續）、借貸市場（超額和低額抵押）、資產管理協議，以及流動性質押協議。

Crypto.com Capital擬在本輪熊市中投資200-300個項目:9月28日消息，加密貨幣交易所Crypto.com首席執行官Kris Marszalek在推特上表示，Crypto.com Capital將在本輪熊市中投資200-300個項目，5億美元的基金中還有大量的資金可用。

據Crypto.com Capital官方博客介紹，Crypto.com Capital基金于2021年3月推出，2022年1月規模達到5億美元，現已完成了60多宗交易，專注于早期代幣和股權投資。[2022/9/28 5:57:48]

描述：指的是經營現貨或永續期貨交易的交易所協議。

例子：Uniswap, Curve, Balancer, GMX, dYdX, Perpetual Protocol

如何賺錢：現貨和永續期貨交易所的收入都來自于交易費。雖然各交易所的分配方式不同，但這些費用在協議和 DEX 的流動性提供者之間分配，前者通常選擇將其份額的一部分（或全部）分配給代幣持有人。

DEX 的收入質量屬于中等。

Peter Brandt：比特幣仍處于熊市中:金色財經報道，資深交易員Peter Brandt表示，盡管比特幣的價格在2019年上漲了95％以上，并于今年開始在高位運行，但其仍處于熊市區域。Brandt認為，目前的熊市已經持續了26個月。[2020/2/29]

DEX 收入很難預測，因為交易量與市場活動相關。雖然交易所在任何波動時期都會有相當大的交易量，無論是上升還是下降，但在較長時期內，交易活動往往在牛市中增加，在熊市中下降。

DEX 的收入可高可低，具體取決于交易所。

這是因為不同的 DEX 為了獲得市場份額而選擇激勵流動性的程度不同。

例如，dYdX 在過去一年給予了 5.391 億美元的激勵，運營虧損 2.268 億美元，利潤率為 - 73%。

然而，像 Perpetual Protocol 這樣的其他交易所已經設法保持盈利，它只發出了 590 萬美元的代幣，以 64.6% 的利潤率獲得了 1090 萬美元的利潤。

從長遠來看，節儉或積極的增長是否將得到回報，還有待觀察。

聲音 | BlockTower Capital聯合創始人：比特幣采用停滯因華爾街在熊市中采取“觀望”態度:據CCN消息，加密投資公司BlockTower Capital聯合創始人Ari Paul表示，比特幣的采用處于停滯狀態，因為華爾街正在熊市中采取“觀望”態度。Paul將機構對于加密貨幣的觀點分為三類： 1.風險投資理念：我們可以通過早期投資獲得價值創造嗎？ 2.被動比特幣或指數暴露：這是數字黃金還是投資組合對沖？ 3.這是一個我們可以作為服務提供商或通過積極交易產生利潤的市場嗎？ Paul稱，這三個觀點并不是相互排斥的，每個觀點都有各自的障礙和催化劑來推動采用。然而，由于加密市場暴跌以及監管不確定，許多投資者處于觀望模式。[2019/2/2]

現貨和衍生品 DEXs 在定價能力方面有所不同。

從長遠來看，現貨 DEX 很容易受到費用壓縮的影響，因為它們不管理風險，很容易分叉，而且對于那些尋求最好的掉期執行的交易者來說，轉換成本低。

雖然一些流動性和交易量可能會因為個別交易所的品牌知名度和在用戶群中的信任度而忠于它們，但現貨 DEX 仍然容易受到我們在中心化交易所中看到的價格戰的影響。這方面的初步跡象已經開始出現，因為 Uniswap 已經為某些代幣對（主要是穩定幣 來源：Token Terminal

動態 | 熊市中進行投資組合比牛市中更重要:有數據對比了BTC和LTC、XRP、ETH三個幣種之間的價格相關性后發現，LTC和BTC之間的價格相關性最大，而且在牛市中三個幣種與BTC的相關性都非常明顯。對此，有觀點認為牛市時的分布式投資組合可能并沒有用，而熊市時的定投投資組合則比較重要，因為很多數字貨幣會歸零。[2018/12/15]

此外，相對于其他 DeFi 協議，貸款人的利潤率非常低，因為他們不得不積極釋放代幣，以吸引流動性并獲得市場份額，貸款市場的平均 TTM（跟蹤十二個月）利潤率為 - 829%。

超額抵押和低抵押借貸平臺具有不同程度的定價能力。

超額抵押借貸市場應該能夠保持一定程度的定價權，因為這些協議受益于強大的品牌知名度和用戶信任，其管理的 DAO 需要進行大量的風險管理以確保其正常運行。

這為挑戰者創造了進入壁壘，盡管事實證明，大量激勵分叉能夠吸引數十億的 TVL，但由于上述原因，這種流動性長期來看并不具有粘性。

然而，低抵押借貸市場具有更強的定價能力，因為它們專注于合規和機構客戶（對沖基金、風險投資公司和做市商），因此受益于競爭對手更高的進入壁壘。此外，由于它們為這些實體提供了非常有價值的差異化服務，這些協議應該能夠繼續收取發起費，同時在可預見的未來保持不受費用壓縮的影響。

聲音 | CNBC主持人：人們很快會因為沒有在熊市中購入而后悔:CNBC主持人 Ran NeuNer發布推文說道，人們很快就會后悔他們沒有足夠的勇氣和信念在這次熊市中購入，就像他們曾經信誓旦旦說一定會抄底一樣。結果還是望而生卻，并因此感到后悔。[2018/12/8]

描述：指的是操作收益率生成庫的協議，以及創建和維護結構性產品的協議。

例子：Yearn Finance, Badger DAO, Index Coop, Galleon DAO

它們是如何賺錢的：資產管理協議從基于 AUM 的管理費、業績費和/或結構性產品的鑄幣和贖回費中獲得收入。

資產管理公司的收入是高質量的。

這是因為資產管理協議的收入比許多其他協議更可預測，基于 AUM 的管理費或在預定的時間段產生的收入具有經常性。

由于其穩定性，這種形式的收入被認為是傳統投資者的黃金標準。然而，應該注意的是，業績和鑄幣/贖回費的可預測性較低，因為像交易和利息收入一樣，這些收入流在很大程度上取決于市場條件。

資產管理協議從非常高的利潤率中獲益。

這些協議通常不需要發行大量的代幣獎勵，因為收益率金庫和結構性產品都會內在地產生自己的收益率。

例如，兩個資產管理協議，Yearn 和 Index Coop 在過去一年中分別獲得了 49.0 美元和 380 萬美元的收入，在代幣釋放上則分別花費了 0 美元和 35.5 萬美元。

資產管理協議擁有強大的定價能力。

由于管理著相當大的風險，資產管理協議很可能不會受到壓縮的影響。盡管產生收益的策略可以被復制，但用戶已經表現出將資金置于對安全性有強烈承諾的資管協議的傾向，即使提供的回報較低，且收費結構比其競爭對手高。

此外，鑒于許多單獨的結構性產品彼此之間有很大的差異，行業可能需要一些時間來匯聚到一個單一的、標準化的收費結構上，這有助于進一步保護資管協議的定價權。

描述：指的是發行流動性質押衍生品（LSD）的協議。

例子：Lido, Rocket Pool, StakeWise

如何賺錢：流動性質押協議通過從驗證者賺取的總質押獎勵中抽取傭金來賺取收入。質押獎勵由發行費、交易費和 MEV 組成。

流動性質押協議的收入質量為中等。

LSD 發行商的收入在一定程度上是可預測的，因為區塊發行與質押參與率掛鉤，而參與率隨時間變化緩慢。另一方面，來自交易費和 MEV 的收入則不那么可預測，因為它與市場條件和波動性高度相關。

LSD 發行商也受益于完全以 ETH（或其他 L1 的原生資產）賺取費用。這意味著，隨著這些資產（希望）的長期升值，它們的收益價值可以以美元為單位大幅增加。

雖然到目前為止，像 Lido 這樣的流動性質押協議不得不花費大量的資金來激勵流動性，但隨著它們的網絡效應的形成，從長遠來看，它們可能會有很強的利潤率（下面會有更多介紹）。

流動性質押協議有很強的定價能力。

這些協議受益于強大的網絡效應，源于其 LSD 的深度流動性和整合。這種網絡效應增加了用戶之間的轉換成本，因為大質押者將不太傾向于持有和使用流動性和實用性較差的 LSD 供應商。

流動性質押協議也受益于競爭者的高進入壁壘，因為這些協議不容易被分叉，因為正確管理這些協議需要復雜的技術，以及由于基礎存款的非流動性導致質押排隊和提款延遲。

這些競爭優勢意味著流動性質押協議應該能夠在可預見的未來保持其目前的市場地位。

正如我們所見，DeFi 協議并非都是平等的。

每種類型的協議都有自己獨特的商業模式，具有不同程度的收入質量和定價權。

在此次評估中，一個有趣的收獲是資管業務模式的優勢，它們既有高質量的收入，也有強大的定價能力。

雖然像 Yearn 運營的收益率生成庫已經有了相當程度的吸引力，但采用這種商業模式的協議還沒有看到與交易所、貸款協議或 LSD 發行商相同程度的成功，要知道的是，YFI 是唯一按市值排在前 15 名的資產管理代幣。

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