比特幣:起底加密世界頭號「賭徒」：MicroStrategy可轉債策略靠譜嗎？_MIC

作者：IDEG；原標題：《IDEG丨MicroStrategy的可轉債策略：起底加密社區的頭號賭徒》

納斯達克上市公司MicroStrategy現任CEOMichaelSaylor已經成為加密社區最知名的布道者之一。相比ElonMusk的反復無常，MichaelSaylor立場堅定且不遺余力。為此，他也收獲了加密社區大量的粉絲。

根據Speakrj統計，僅5月1日至今，其推特粉絲就從779,276上漲至1,148,897，累計上漲369,021，漲幅接近50%。

我們知道MicroStrategy因使用大量公司現金和債務融資購買比特幣而名聲大噪。其下注之重已成為公開市場上最大的比特幣多頭頭寸持有者，因此不難理解MichaelSaylor本人如此熱衷于布道比特幣。

Prisma Finance：今年Q1-Q3在以太坊主網上完成10筆以上交易的用戶有資格領取本月的PRISMA空投:9月2日消息，LSD穩定幣協議Prisma Finance發布推文稱，2023年第一季度至第三季度在以太坊主網上完成10筆以上交易的用戶有資格領取本月的PRISMA空投。將根據錢包償付能力歷史記錄決定空投數量；白名單注冊已于今天開始。 今日早些時候，PrismaFinance正式在以太坊主網上線。其還表示，在未來幾周內，Prisma將推出PRISMA代幣。[2023/9/2 13:13:39]

下注歷史

MicroStrategy于去年8月11日首次披露使用公司自有現金購買并持有比特幣，此后連續追加4次投資，累計使用自有資金5億美元，購買比特幣41,433枚，平均持倉成本11,947美元。此后于去年12月20日和今年2月24日分別發行可轉債融資，總計融資17億美元，購買比特幣48,868枚，平均持倉成本34,788美元。

Circle全球政策副總裁：美國監管有助于創造“最穩定的穩定幣”:金色財經報道，Circle 全球政策副總裁 Corey Then 表示，他樂觀地認為，盡管審查仍在進行中，但美國的監管發展最終將使本地參與者受益。美國眾議院金融服務委員會最近發布的穩定幣法案草案要求穩定幣發行方必須1:1維持儲備以支持其穩定幣，該法案還可能為穩定幣發行方打開大門，讓他們在美國中央銀行持有部分儲備金，從而有效減少對商業銀行的風險敞口，這一重大發展有望建立世界上最可靠的穩定幣。（forkast）[2023/5/22 15:18:18]

綜合來看，MicroStrategy共計使用資金22億美元，購買比特幣90,301枚，平均持倉成本24,308美元。單一機構持有如此高額的比特幣倉位，在所有披露相關信息的機構中名列第一。

印度財政部長：印度并不反對區塊鏈技術，但應該監控加密貨幣:金色財經報道，印度財政部長Nirmala Sitharaman在班加羅爾參加一場活動時表示，印度并不反對區塊鏈技術，但貨幣必須由政府或中央銀行監管。

否則，它可能會像那些已經破產的公司一樣，在全世界造成巨大的溢出效應，比如FTX。

印度中央銀行印度儲備銀行已啟動零售和批發中央銀行數字貨幣試點。根據 Sitharaman 的說法，數字盧比旨在改善跨境和批量支付，以最大程度地減少套利損失。印度目前是世界主要經濟體政府間論壇二十國集團主席，并將加密貨幣及其監管列為討論議程之一。[2023/5/8 14:49:52]

自MicroStrategy首次披露購買比特幣以來，其股價自8月20日的$123.39一路上漲至最高$1,315.00，目前下跌至$484.67。最高漲幅為961%，當前漲幅為293%。從下圖看到投資比特幣甚至將MicroStrategy的股票也變成了近似比特幣的極高波動型資產。

韓國執政黨將于11月召開會議就《數字資產基本法》草案收集意見:10月25日消息，韓國金融服務委員會近日向國民力量黨報告了《數字資產基本法》草案，執政黨計劃于11月初召開黨內數字資產特別委員會會議，就該法案收集政府和行業意見，可能會在11月推出該法案。

《數字資產基本法》將以數字資產公平恢復支持法的名義提出，重點是保護投資者，預計將包含有關數字資產經營者的資格和義務和披露規則等信息。[2022/10/25 16:38:36]

可轉債

我們發現MicroStrategy使用的自有資金僅5億美元，而債務融資17億美元，是自有資金的3.4倍。其債務融資是通過一種名為可轉債的金融工具完成的，全名為UnsecuredSeniorConvertibleNotes。其具體含義如下：

Bored Ape Yacht Club系列NFT近24小時交易額增幅超100%:金色財經消息，據OpenSea數據顯示，Bored Ape Yacht Club系列NFT近24小時交易額為516.95 ETH，24小時交易額增幅達106.06%。近24小時交易額排名位列OpenSea第2。[2022/7/30 2:47:50]

Unsecured：無抵押債券，清算時順位在抵押債券之后，優先股之前。

Senior：高級債券，清算時順位在次級抵押債券之后，在次級無抵押債券之前。

Convertible：可轉換，投資者在一定條件下可以將債券按照一定比例置換為公司股票。

Notes：10年期以內的短期債券。

2020年12月7日MicroStrategy公布首次可轉債計劃，該債券為5年期，票面利率為0.75%，轉換價格為$398，相比當時$289的股價溢價37%。該債券最初計劃融資4億美元，但最終超額完成6.5億美元的融資。

2021年2月15日MicroStrategy公布第二次可轉債計劃，該債券為6年期，票面利率為0%，轉換價格為$1,432，相比當時$955的股價溢價50%。該債券最終計劃融資6億美元，但最終超額完成10.5億美元的融資。

該可轉債有贖回、回購和轉換三項條款，分別保護和限制雙方的利益，由于該債券為無需注冊且面向機構型合格投資人的私募形式，因此細節未披露，本文不做過多闡述。

結構化金融工具

非金融人士可能對其利率如此之低，甚至第二次發行利率為0難以理解。零息債券在市場上其實非常常見，但大部分零息債券都是折價發行的。本例中的債券按票面價格發行，主要是因為債券持有人會獲得轉換權。

從金融工程角度解析，可轉債可以被拆解為固息債券和看漲期權兩個部分。以二次發行的可轉債為例，該債券可以視為投資人先購買固息債券，再使用固息債券的所有利息收入購買一個看漲期權。期權的價值中一個重要組成部分為時間價值，由于該期權為6年期，因此相對價格較高。

根據cbonds數據披露，兩次發行債券的投資人包括如下。可以看到，其投資人全部為可轉換證券類ETF，包括FirstTrust、彭博和iShares的相關ETF。這也能夠解釋為什么彭博社最近頻繁發布比特幣相關利好。

財務分析

納斯達克披露的報表對「數字貨幣」資產類別只計提損失，不計提浮盈。因此直接閱讀MicroStrategy一季度的10Q報表會引起極大的誤解。筆者根據該公司的實際持倉量，按每枚BTC價格$39,100折算后，其簡易資產負債表如下。

通過上表可知，MicroStrategy持有的比特幣敞口約為35.3億美元。而其凈資產為19.5億美元。由于比特幣敞口過于巨大，導致其原主營業務影響甚微，我們可以將該公司簡單理解為一個1.81倍杠桿做多比特幣的對沖基金。如比特幣價格下跌55%至$17,500。該公司將資不抵債。

按當前股價$493計算，MicroStrategy市值為48.3億美元，市凈率2.47倍，作為基金溢價過高。而如果扣除其宣布購買比特幣之前的12億美元市值。押注比特幣為其帶來的市值增長為36.3億美元。而其押注比特幣帶來的實際收益按幣價$39,100計算，僅13.4億美元，相對來看，股價同樣高估。

瘋狂的賭徒

MichaelSaylor本人有一段臭名昭著的歷史。一篇寫于2001年6月的文章將其列為整個互聯網泡沫時期最大的輸家。當時MicroStrategy公司的股價在短短幾個月內從120美元拉升至3,000美元以上，MichaelSaylor也因此聲名大噪。但在后續的泡沫破滅中，其虧損高達135.2億美元，占其凈資產的90%以上。SEC甚至也對其展開了大規模的調查，并就虛假陳述公司狀況對其進行指控。

總結

在加密社區，散戶在交易所杠桿區做多比特幣，需要支付的利息約為年化36%。而在場外通過抵押比特幣借USDT的年化利息也普遍在12%以上。并且這兩種加杠桿的工具都會在幣價暴跌時產生爆倉的風險。

不得不說，MicroStrategy通過可轉債這種金融工具，打通了加密世界和傳統世界的壁壘，從傳統世界獲取了成本低至忽略不計的資金用于押注「高風險」的加密資產。且由于其巧妙的設計，理論上規避了爆倉的風險。這確實是非常聰明的策略。但是，可能正因為策略本身的安全性，其倉位上升至如此夸張的地步。這也符合MichaelSaylor此人一貫的超強賭性。由于我們無法獲取其可轉債中的「強制回購」條款的細節信息，因此難以量化其實際風險承受能力。我們只能對其最終結局拭目以待。

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