CRYPT:傳統 VC 與 Crypto VC 究竟有何不同？_CryptoCarbon

前言

在去年(2021/8) 因好友在Facebook 貼文建議– 如果是Crypto 項目籌資，第一重要是：「不要再找不是專業的Crypto 投資人了」。我當時快速貼文寫了幾個傳統VC 和Crypto VC 投資上的差異。

2022 Q1 快結束了，我想再整理一下，從VC 的角度，看Crypto 帶起新創投資生態的劇烈變化。

Web2 進入Crypto/Web3 時代，真的有很大不同嗎？

Web2 時期的早期創投

其實回溯2010 年代Web2 興起時，因軟體新創的創業開發成本降低，初期需要資金不多，當時創投產業最劇烈的改變就是誕生了很多天使、早期基金、加速器，或成立專投Social apps 的基金、Mobile apps 的基金、甚至還有投資Google Glass apps 的基金.. 等。

當年許多「傳統創投或投資部門」，也紛紛請年輕人看早期新創的案子，或透過投資早期基金來接觸新創。

本來各個領域投資人都是不同專業，就像有人擅長的是半導體、有人軟體、生技，至于是不是「專業的crypto 投資人」，除了對產業專業的了解，我們從equity vs token 投資說起：

傳統創投基金可以買Token (代幣) 嗎？

傳統創投在投資公司，是拿現金去購買公司發行的equity (股份), “Crypto” Projects 很自然是發Token。

每個創投基金當初在設立時會和基金投資人簽LPA （Limited Partnership Agreement - 基金與基金投資人的投資合約），不一定有買token 的彈性。像是設立在美國的創投基金，一般只有20% 的額度可以買Token 這高風險的資產類別，創投基金管理人跟其需要有共識， LP 有沒有承受高風險的意愿，尤其許多LP 都是更傳統的大公司和基金。

OKEx CEO：宣告XRP是證券或將允許瑞波在傳統證券交易所上市:12月23日消息，OKEx CEO Jay Hao發推表示：宣告XRP是證券或將允許瑞波在傳統證券交易所上市，并有可能向更廣闊的市場開放。[2020/12/23 16:14:19]

Token vs Equity 公開發行速度

創投基金原本是在公司i) IPO、 ii) 并購、iii) 清算或iv) 次級市場交易時，才有股份變現的機會。現在很多情況是， Crypto Projects 跟投資人籌完一輪，甚至沒跟VC 籌資，就上幣到交易所，沒有以往股權型態公司籌資經歷的Series ABCDE.. Pre-IPO 的概念。

以這樣的速度看，作為創投基金如果沒有在第一輪就投到，再來就要在交易所跟散戶一樣在公開市場買嗎?

最近VC 想投資已發幣的團隊的做法是，VC 會跟Project 談個市場價折價，但VC 就得要說服創辦人跟社群或基金會提案說明——我這家VC 可以幫什么，這也讓VC 不得不在很早期就得出手搶案子。

衍生的故事：

可以看Sushiswap 的例子。他們去年的籌資計劃似乎就無疾而終了。社群（token 持有人aka 散戶) 對想投資的創投有很多提問——到底你們VC 除了錢，還可以幫什么？（Sushi 要籌資的話，我們散戶也有啊）。

「Sushi 社群」還投票為想投資的VC 評分，平常沒在經營「Crypto 社群的傳統VC」，好比有名的: True Ventures, Lightspeed 竟然都被社群排在末段，這平行世界啊……

tZERO CEO：美國經紀商許可證有望Q2獲批 可允許用戶交易數字證券和傳統股票:Overstock旗下證券代幣平臺希望獲得美國經紀商-交易商許可證，以允許證券型代幣和其他傳統股票的交易。如果申請成功，tZERO Crypto用戶將使用一個平臺交易加密貨幣、證券型代幣和傳統股票。tZERO首席執行官Saum Noursalehi表示，希望能夠在2020年第二季度獲得美國監管機構的批準，從而實現這一目標。Noursalehi稱，tZERO計劃使用其加密錢包應用程序來擴大證券型代幣交易的采用范圍。tZERO Crypto是獨立于主要證券平臺tZERO ATS的實體，2020年前三個月采用率增加40%。該平臺計劃在經紀交易商子公司tZERO Markets上運行其新計劃。但Noursalehi意識到獲得監管部門批準的挑戰，盡管他對第二季度的批準仍持樂觀態度，但“人們永遠無法猜到監管機構最后的決定”。

據悉，該應用將支持TZROP和OSTKO以及其他加密證券和傳統股票。tZERO Markets運營計劃已提交給美國金融監管機構FINRA，該機構今年早些時候收到申請。(Coinjournal)[2020/5/2]

Token vs Equity 流通性

Crypto VC 面對已在流通的token 要怎么決定持有或買賣，跟以往股份投資為主的VC 基金長期持有心態不同。

如果投資的這些token 上了交易所，創投面對投資項目發的幣上市，散戶都可以買賣，你卻還沒解鎖，就算閉鎖期到期開始線性解鎖，很多人還會去查你錢包有沒有“hodl” 這個token，遇到市場大好，幣價超漲時，你會不會想用另一個錢包在期貨市場去做空來讓基金賺錢（或避險少賠），或基金LP 希望你趕快獲利了解時，這檔基金有彈性這么做嗎？這恐怕也是傳統VC 還沒想過的。

Are you ???

動態 | 數據：加密對沖基金在2019年表現優于傳統對沖基金:據Decrypt援引英國《金融時報》報道，加密可能是一項不錯的投資。根據HFR的數據，加密對沖基金在2019年的回報率為16.33%，而傳統對沖基金的回報率為10.4%。而Eurekahedge加密貨幣對沖基金指數(Eurekahedge Crypto-Currency Hedge Fund Index)在2017年比特幣泡沫最嚴重的時候飆升了1708.50%，但在2018年下跌了70.27%。但瘋狂的數字激起了機構投資者的興趣。Galaxy Digital資產管理負責人Steve Kurz表示：“以1年期、3年期和10年期為基準，比特幣的回報率高于任何其他資產類別。” 另一家加密基金Cumberland的主管Chris Zuehlke說：“傳統銀行參與進來只是時間問題，也許它們會成為我們這樣的客戶和流動性提供者之間的中間人。”[2020/2/9]

市場的改變不只在Crypto 圈，傳統新創也是朝更早期公司出手。

之前新創上市，是公司從Seed → ABCDE 輪才上市出場。這幾年歐洲美國開放比較寬松的Equity Crowdfunding (股權眾籌)，美國前兩年流行的SPAC (2022 SPAC 已經冷掉了) 也讓公司更提早可以跟一般散戶投資人籌資。

綜合以上2)、3)，也造成了現在Crypto 圈爭搶項目最早期的投資機會。

Crypto 圈的排外心態

這幾年Crypto 圈出現很多創新的生意模式、新的籌資發幣上市方式，有的Crypto Projects 像社會實驗般。但像各個行業，也會有雜魚。很多投身Crypto 圈的人，即使是有創新想法的開發者，也常常被媒體或不喜歡新科技的人，一視同仁地認為區塊鏈圈都是黑產或是詐騙。

聲音 | 朱幼平：區塊鏈技術思想顛覆了傳統銀行等金融邏輯:近日在中國亞洲經濟發展協會區塊鏈產業專業委員會的線上分享活動中，朱幼平表示，區塊鏈技術思想顛覆了傳統銀行等金融邏輯，當前種種動向表明區塊鏈革命正在變為現實。（一）工業時代立下汗馬功勞的銀行，暴露出四大弊端；（二）數字時代財富新邏輯是數字科技+智能合約社區+通證，升級工業時代的物理化學能源技術+公司+存貸和證券；（三）貨幣和銀行改革升級需要區塊鏈；（四）區塊鏈革命正在進行中。[2019/10/21]

這導致相信Crypto 的人，就會說出「few understand」、「WAGMI」，這態度像是，我知道Crypto 是未來，懂的人就懂，還要跟不相信的投資人辯論是很累的，NGMI。

當聽到疲乏的老Web2 的現任創業者或投資人發表對Web3 各種新作法的不以為然，或搬出人類在一次大戰前制定的法律時，年輕世代為主的Web3 創業者，自然有防御心態，想先接觸已經是在同一個軌道上前進的創業者、創投。?

到底VC 可以幫什么?

舉2021/8 Paradigm 研究員為Sushiswap 拯救了3.5億美元這個例子。

Paradigm是許多crypto 團隊最向往的Crypto fund。Paradigm 的兩位創辦人一位是Fred Ehrsam (Coinbase聯合創始人) 另一位Matt Huang (前Sequoia Partner)。

Paradigm 里面有很多厲害的研究員，其中一位@samczsun 挽救Sushiswap 的漏洞，使得3.5億美元免于被攻擊。

現場 | Google陳利人：區塊鏈技術改變傳統企業運營:金色財經11月27現場報道，今日首屆B2 FinTech科技金融全球峰會暨頒獎盛典在香港舉行。

Google陳利人指出，時下熱議區塊鏈的原因有兩個：很多人可能都始于關注加密貨幣的價錢；此外，技術本身對我們產生很大的影響，會影響到經濟，以及傳統的企業的運營方式。[2018/11/27]

這個有點超級英雄的故事了，有趣的是，Paradigm 是Uniswap 的投資人且還幫Uniswap 設計了V3，但發現Uni 的競爭者& 致敬者的Sushi 發生危機（Sushi 甚至自己都不知道) 卻會主動幫忙救火。

后來2021/11 時，samczsun 又救了一次dYdX 智能合約免于被駭:

回到Paradigm，但每個VC 都有這么強的技術能力可以幫團隊嗎？團隊都可以自己發幣上市籌資了，到底VC 可以幫什么呢？

傳統VC vs Crypto VC 如何評估投資案？

i) 賣方市場：先籌資再開發、獲客

如前面所說，早期創業投資已經蓬勃發展10幾年，很多人在評估Web2 軟件創業都有非常豐富經驗，從市場、團隊、產品、Traction，到產品各種數據都有一堆判斷指標看團隊有沒有找到PMF (Product-Market Fit)。

但評估Crypto Projects 有些天生的難度：

Web2 創投愛問團隊：Active Users、Retention、CAC、LTV .. 等，可許多Web3 的公司產品都還沒開發，沒有用戶沒有Retention。

Web2 通路都花錢在Google/Facebook 廣告，計算CAC 不是難事。可現在大部分Crypto Projects 無法透過 Google/Facebook 買廣告。

還記得在Web2?時代一篇很紅的文章- “?Growth Hack is the new VP Marketing?” ?

現在的Crypto Projects 狀況：Tokenomics is the new VP of Growth (這不是什么名言，只是我說的）??

Crypto VC 關心重點除了生意本身，也要理解Tokenomics 怎么設計能讓項目成長。

ii) 可以投匿名、社群營運的團隊、或非公司型態的DAO、Remote 型態的團隊嗎？

重隱私、去中心化、直接信任Smart Contract 算是區塊鏈項目的天性，至少Bitcoin 就是個匿名的例子。

如果愿意以真實身份面對投資人和社群當然還是可以增加團隊的Social Proof。

疫情前很多創投只投某些地區的團隊（好比只投硅谷公司)，以往會投資國際團隊的創投，通常會親自出國去盡職調查(Due Diligence) 。

這波Web3 起飛時期，大家都在疫情期間營運跨時區的remote 型態，很多Crypto projects 至今沒實體見過自己成員。

Crypto-native VC 和他們的LP 對這樣生態習以為常，甚至也可以看到匿名創投合伙人出現(如Starry Night Capital的GP?@vvd?)、或宣稱對anon-friendly 的crypto fund -?dao5，或創投自己都嘗試成立DAO (如: 傳統大創投Bessemer 成立了BessemerDAO?)

iii) 資金運用

優秀的Crypto Projects 都是面向全球市場，在這個產業大家都是全球在競爭Crypto 客戶跟人才。以前硅谷投資人會抱怨投資都被創業企業付給了舊金山的房租、薪水，而傳統VC 現在要能體諒，即使一個在亞洲的團隊，他們也是在跟硅谷搶人才跟用戶，要全球競爭，付出去的薪資也是會很可觀。

這些Crypto 原生的創業生態，對傳統創投評估滿有挑戰。

投資競爭者

以往早期創投都會避免投到portfolio 的競爭對手，為了支持自己的團隊，也避免利益沖突，萬一投到彼此在同個領域競爭，還得公開解釋。

比如，a16z 創始合伙人 Marc Andreessen 親自在Quora 回答為什么同時投資到PicPlz 和Instagram兩個都是social photo apps?

傳統創投出身的Crypto Fund，目前都還避免投資互相競爭的團隊。但新興的Crypto VC，滿多背景來自Hedge fund、交易員，他們過去公開市場的經驗并不會意識投到競爭的團隊有什么不好，且操作比較短線。

參與社群、Meme

Crypto「社群」主要聚集在幾個Web2 的服務：Discord、Telegram、Twitter 或Signal，因傳統VC 以前在建立的客戶社群是針對創業者，不需和投資公開市場的散戶對話，但在Crypto 時代，人人都可參與投資早期團隊，也都搶社群的話語權當Degen，尤其Crypto 社群中還充滿各種迷因（Meme）、縮寫跟梗圖。

傳統VC 在過去規矩說話的包袱下，在Crypto 圈很不討喜，但現在要進入Crypto 圈，創投要面向的客戶群不只是創業者，投資界「同業」也不只是其他創投，要和「社群/ 投資人/ 用戶」這幾個越來越重疊的角色一起參與投資，甚至這群「社群/ 投資人/ 用戶」影響Project 方向的聲量可能更大（當然未必是好事）。

傳統VC 要怎么應對，我現在能想到最好的方式，大概也只能是傳統創投自己spin off 一個Crypto Fund ，至少要spin off 一個「intern」口吻的Twitter 賬號。

Sequoia 從twitter 開始用一些幣圈術語透露要進入Crypto。

Crypto Fund - Zeeprime自嘲自己是在社群對VC 評分中的meh 群，且總是在一堆Party Round 的募資新聞公關稿被排到知名創投之后的“and others”。

CMS Holdings除了主賬號，還有一個CMS intern賬號，除了平常幫大家貼重點筆記，發能貼近社群的推文。

傳統創投參與Crypto

現在Crypto Projects 在募資同時就需要布局一些資源：有實際運營經驗的Crypto 創業者、有設計Tokenomics 經驗、能和不同鏈、交易所、Protocol 介紹合作、有社群聲量的KOL、可活絡市場的交易員……。

以上這些，目前傳統VC 架構下不容易參與，所以也會陸續看到各傳統VC 需要獨立出自己的Crypto Fund。

Sequoia 成立Crypto Fund 時說，成立Crypto Fund 是他們第一次為單一產業成立基金。基金主要要操作liquid token (流通代幣)，包括投資、質押、提供流動性、參與治理。

前Pantera GP 的新基金- DAO5將VC 和創業者更緊密結合利益：要讓被投資的創辦人也能獲得token，參與DAO 的決定。

Crypto 圈變化好快，去年的貼文如今又有很多新的做法，以上先分享這段時間觀察，下一篇寫Crypto Projects 跟Crypto Funds 的募資趨勢。

*深潮CryptoFLow 是深潮TechFlow旗下價值投研平臺，本文所提觀點不構成任何投資建議。

?撰文：@cjin, Tonic.Fund Co-Founder

Tags：CRYPTCRYCRYPCRYPTOCryptoRocketsCrystal TokenCryptoArtPulseCryptoCarbon

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