USD:剖析7種常見設計架構 為何說沒有完美的去中心化穩定幣？_OIN

寫在前面

作者在文中，分別對 DAI、MIM、alUSD、UXD、FRAX、FEI 和 UST Stablecoin 系列進行了深度分析，分別剖析了上述 Stablecoin 設計架構的優劣。作者指出當前的 Stablecoin 機制均需要在穩定性、資本效率、抗審查力和可擴展性四者之間作出一定的取舍和權衡，沒有完美的去中心化 Stablecoin。

由于作者對各個 Token 機制進行了高度提煉總結，以下部分內容需要具備一定相關項目的基礎知識。

正文開始

介紹

去中心化 Stablecoin 賽道目前是 DeFi 最熱門的賽道之一，僅 USDC 和 USDT 就鎖定了約千億美元。當前?Stablecoin 生態嚴重依賴中心化系統，這與行業精神相矛盾，同時這也為那些能夠提供真正去中心化解決方案的 Stablecoin 協議創造了巨大的機會。在本報告中，我們將重點介紹去中心化 Stablecoin 領域的一些領先者，并分析他們的設計架構。此外，類似于 L1 生態系統在吞吐量、安全性和去中心化之間的三難選擇，Stablecoin 系統也必須在 4 個關鍵屬性之間進行權衡：穩定性、資本效率、去中心化和可擴展性，沒有完美的 Stablecoin 架構。

PART.01?MakerDAO (DAI Stablecoin)

MakerDAO 是迄今為止最古老的 DeFi 項目之一，它是一種去中心化的信用協議，可以抵押各種加密資產并鑄造債務。這筆債務以 Stablecoin DAI 的形式存在，Maker 利用外部市場力量、激勵機制和政策工具系統來維持 Dai 與美元 1:1 掛鉤關系。

與銀行類似，用戶通過抵押品進行貸款。在銀行環境中，借款人可以將房子、汽車、應收賬款等作為貸款的抵押品。

對于針對數字資產的貸款，貸款的價值必須始終低于抵押品價值，以保護債權人免受違約風險或清算風險，這些風險同抵押品的流動性緊密相關。為了防范這種風險，借款人可以選擇存入各種抵押資產（ETH、UNI、LINK、YFI 等）以鑄造債務，各種資產根據其風險程度會有不同的保證金要求。流動性低、波動性高的資產大規模清算更加困難，如果其抵押品低于保證金要求，則需要更大的緩沖來保證頭寸順利平倉。

讓我們舉一個保證金要求的簡單例子。

目前在 ETH-A 池中鑄造 DAI 需要 145% 的最低抵押率。假設你存入 1ETH，1ETH = 4,000 美元，然后你借了 1,000 DAI 貸款。您的抵押比率是 4,000/1,000 = 400%。如果 ETH 開始崩盤并跌破 1,450 美元/ETH，那么您的金庫將被清算。在清算期間，該協議將低于市場價格出售您的抵押品，從而激勵套利者進入并償還債務。

我們如何償還債務的呢？

我們無法真正收回那些發給借款人的 DAI（DAI 是受用戶私鑰保護的 ERC20 Token ，而且借款人可能已經將其轉移給其他人）。我們在公開市場上出售其 ETH 抵押品以換取 DAI。然后，我們將這 1,000 DAI 發回協議以銷毀，同時關閉其未償債務余額。與此同時，套利者執行此清算過程的動機是他們在清算過程中將收到一小部分抵押品作為獎勵。

這里真正酷的地方是該協議是無需許可的。沒有信用記錄檢查，沒有 KYC 流程，沒有任何證書；只要你滿足保證金要求，系統不管你是誰，沒有人能阻礙你。

另一個很酷的功能是，由于無需許可的性質，借款人同時作為債權人和借款人。協議的另一端并沒有真正的直接交易對手（與傳統金融相比，在貸款違約的情況下，銀行充當直接交易對手）。

與傳統借貸系統不同的是，該違約風險是整個系統參與者共同承擔的，如下圖所示：

如果協議無法在金庫債務 > 金庫抵押品價值之前及時拍賣借款人的保證金抵押品，那么系統將憑空鑄造 MKR 并將其出售給市場，直到未償金庫負債被重新注資償還為止。如果由于某種原因 MKR 流動性消失，并且沒有買家愿意購買 MKR，而金庫中的負債仍然存在，那么 DAI 持有者最終會承擔成本，因為他們的 DAI 不再得到充分支持，市場會相應地對其重新定價。

PART.02?Abracadabra (MIM Stablecoin)

從根本上說，Abracadabra 協議看起來與 MakerDAO 協議的系統機制極其相似。

去中心化交易所SushiSwap推出DEX聚合器:6月6日消息，去中心化交易所SushiSwap在官方博客中宣布推出DEX聚合器，支持用戶在協議上進行交易時能夠獲得最優價格，而無需額外添加任何步驟。

該DEX聚合器旨在為用戶提供最優的定價，同時擴大用戶可以交易的資產種類和流動性提供者（LPs）可以提供流動性的范圍，增加他們可以獲得的交易費用。未來，SushiSwap計劃通過其他DEX增加對流動性的訪問，并直接與做市商流量進行鏈接；同時，今年將繼續重點改進限價訂單和整體訂單填充。[2023/6/6 21:18:26]

債務 (MIM) 是通過超額抵押金庫無需許可鑄造的。如果抵押品：債務比率低于某個閾值，則通過在公開市場清算借款人的抵押品，并用以回購 MIM 關閉金庫和償還債務。

MakerDAO 和 Abracadabra 之間的主要區別在于 Abracadabra 保險庫是通過存入 yvYFI、yvUSDT、yvUSDC、xSUSHI 等計息 Token 來獲得資金。計息 Token 只是存放在貨幣市場協議中的普通對應物或者說是某種憑證（YFI、USDT、USDC 等），該類憑證可產生持續的利息。利息 Token 只是一個會計 Token ，代表在貨幣市場協議中用戶所擁有的抵押品權益。

因此，我們可以使用它們來制造 MIM 債務，而不是簡單地將這些利息 Token 被動地放在 Yearn 或 Compound 中。

Abracadabra 提供的一個優勢是，由于金庫中的抵押品會隨著時間的推移產生收益，因此貸款：價值比率往往會隨著時間逐漸降低。

從用戶的角度來看，這很棒。這意味著他們的債務隨著時間的推移而減少，并且用戶可以因為債務減少而鑄造更多的 MIM，且無需發布額外的抵押品（還能夠保持與最初相同的貸款：價值比率）。或者，他們可以選擇保持 MIM 債務不變，則他們在關閉金庫時償還的實際債務將減少。

Abracadabra 提供固定利率，這和收取可變利率的 MakerDAO 不同。Abracadabra 也存在于多條鏈上，允許用戶原生 MIM 跨鏈。然而，MIM 其中一個缺點是引入了額外的智能合約風險，因為抵押品最終保存在 Abracadabra 之外的收益生成協議中，相關的外部協議風險將對該協議用戶產生直接影響。

PART.03??Alchemix (alUSD)

與 Abracadabra 類似，Alchemix 也是一種債務協議，允許用戶將抵押品抵押到保險庫并鑄造相應的 Stablecoin 債務。兩種協議都涉及將產生收益的資產（各種收益憑證）作為抵押品。Alchemix 提供的主要賣點是無需清算的貸款。讓我們探索一下協議是如何提供該功能的：

Alchemix 初始化時，用戶將 y 資產超額抵押到 Alchemix 協議中，并針對它鑄造 alUSD 債務（最低抵押債務比率為 200%）。其鑄造 alUSD 接受的唯一抵押品是 yDAI。這在抵押品的波動性和債務的波動性之間產生了 1:1 的相關性。

MakerDAO 或 Abracadabra 等協議中存在導致清算的唯一原因是防止系統產生負資產。如果我在 Maker 保險庫中存入 200 美元的 ETH 以鑄造 100 美元的 DAI，而該 ETH 的價值隨后跌至 95 美元，現在，每個 Dai 只有 0.95 美元的抵押品支持，系統不再有足夠的信用來保證 Dai 的 1 美元掛鉤。

這是任何債務協議在使用波動性抵押品來支持非波動性債務時遇到的必然困境。

但是，如果我們撤銷抵押品的波動性，我們將不再面臨這一挑戰，并且可以取消清算要求，讓用戶放心，不再需要監控金庫的保證金。

此外，由于我們的抵押品是在幕后為我們產生收益的生產性資產，我們可以使用這個應計收益來實際償還貸款的基本本金！

這就是 Alchemix 能夠「自我償還貸款」的本質原因。

如果沒有清算的需求，為什么還需要超額抵押？

如果沒有超額抵押，我們就會陷入一個遞歸循環，存款人可以無限地發行債務。例如：

1、用戶將 100 yDai 存入 Alchemix，鑄造 100 alUSD 債務

2、在 Curve.fi 上賣出 100 alUSD 額外 100 Dai

3、將新的 Dai 收益存入 Yearn，收到 100 yDai

香港特區政府發售首批代幣化綠色債券:金色財經報道，香港特區政府今日宣布，在政府綠色債券計劃（綠債計劃）下成功發售8億港元的代幣化綠色債券（代幣化綠色債券）。這是全球首批由政府發行的代幣化綠色債券。

相關發售由四家銀行承銷，其中兩家亦擔任投資者托管行。香港金融管理局（金管局）債務工具中央結算系統（CMU）為是次債券的結算及交收系統，平臺則為高盛的 Token 化平臺 GS DAPT。[2023/2/16 12:10:51]

4、將新的 yDAI 帶回 Alchemix，再鑄造 100 個 alUSD

5、無限循環

200% 的超額抵押將總遞歸杠桿限制為存款的 1 倍。這意味著如果用戶將 100 美元的 yDAI 存入協議，他們將永遠無法鑄造超過 100 美元的 alUSD 債務。

PART.04?UXD 協議 (UXD)

UXD 是一個基于 Solana 的 Stablecoin 協議，它提供了一種新穎的組合結構，不同于任何以前的去中心化 Stablecoin 替代方案。這里的關鍵創新是 UXD 是使用鏈上永續期貨合約（也稱為永續合約）來創建鏈上市場中性衍生品頭寸，以避免單邊市場波動的風險并產生穩定的 1 美元價值。

讓我們進一步分析其設計架構：

Bitmex、Binance、FTX 等衍生品市場允許用戶交易模擬現貨市場的合成合約，稱為永續合約。例如，Bitmex 的 XBTUSD 允許交易者獲得 BTC/USD 價格的風險敞口，而無需實際擁有該比特幣現貨資產。永續合約在加密領域被廣泛使用，主要是因為它們簡單、方便（沒有到期日，所以不需要滾動合約），最重要的是它還提供杠桿產品。盡管最近幾個月很多人都縮減了規模，但對于該領域的交易所來說，100 倍的杠桿率在某些時刻都是普遍的。

每個合成合約都面臨著一個固有的困境——我們的工具如何才能將我們的衍生品價格同現貨市場價格保持同等價格水平？

雖然 XBTUSD 合約的目標是盡可能嚴格地模仿 BTCUSD 的價格動態，但最終這兩種價格永遠不會完美結合，除非現貨和衍生品訂單簿之間存在完美的供需平衡，這是一個不可能的假設。如果 Bitmex 的購買壓力爆發，但當場保持相對穩定時，會發生什么？在這種情況下，XBTUSD 合約的價格將會上漲，而 BTCUSD 指數將保持平穩。衍生品將偏離基礎價格預言機。

為了克服這種情況，Bitmex 引入了一種稱為「資金費率」的激勵機制，該機制自然地將兩者價格進行掛鉤。資金費率是每 8 個小時結算支付一次，由溢價的多空某方支付對應的資金費用。

如果資金費率為正（即衍生品價格 > 現貨價格），則多頭將支付空頭溢價。如果資金費率為負數（即衍生品價格 < 現貨價格），那么空頭將支付多頭溢價。

示例：假設現貨指數的價格為 50,000 美元/BTC，而衍生品交易價格為 55,000 美元/BTC。在這種情況下，資金費率是正的（衍生品價格 > 現貨價格）。因此，XBTUSD 多頭將支付利率以維持其頭寸，收益將歸于他們的空頭 XBTUSD 對手方。多頭正在為交易對手的流動性買單。如果空頭需求多于多頭需求，這種關系將呈現為相反的方向；空頭將支付多頭。

衍生品價格與現貨價格之間的差異越大，支付的利息就越高。隨著利率的升高，它會激勵更多的交易對手方介入以平衡多空雙方。

但是，如果比特幣的價格迅速升值，會發生什么？當然，您設置為每 8 小時支付一次邊際利息，但如果空頭的本金損失大大超過您的應計資金支付怎么辦？

進入套利?

這里存在一個有趣的套利機會——交易者可以對沖定向風險，將資金費用從資產波動風險中隔離開來。以下是它的工作原理：

假設交易者購買了 100,000 美元的 BTC，然后用它開立了 1 倍的空頭頭寸。要計算他將賺取/支付多少利息，我們只需將利率乘以交易者頭寸的名義規模。假設「默認」資金利率為 0.01%，在 8 小時窗口內，交易者將收到：

$100,000 * 0.01% = $10

起初這似乎并不多，但如果我們將這個值年化呢？

10 美元 * 3 = 30 美元/天

$30 * 365 = $10,950/年

$10,950/ $100,000 = 10.95% 定向無風險交易

時尚元宇宙及數字藏品應用公司Seamm完成170萬美元融資:9月29日消息，時尚元宇宙應用公司Seamm宣布完成170萬美元融資，投資方信息暫未披露，該公司旨在利用其平臺幫助品牌商拓展到虛擬世界，同時還可以讓品牌商創建和出售獨家數字藏品。對于用戶而言，Seamm將把現實生活中的時尚傳送到元宇宙中并增加個性化游戲角色和化身，消費者也能探索不同品牌商和藝術家的數字藏品，并在應用內置市場進行購買。（fashionnetwork）[2022/9/30 6:03:25]

0.01% 是基準違約率，但很多時候資金支付可能要高得多。從歷史上看，這種交易的年化增長率在 20-30% 的 APR 范圍內。在牛市期間，它可能會更高，因為對杠桿的需求猛增，參與者愿意為交易對手流動性支付高額溢價。

UXD 機制?

簡單地說，UXD 協議接收資金，并代表其用戶自動執行此套利策略。如果用戶向協議發送 1 BTC，則 UXD 將把這 1 BTC 轉移到去中心化衍生品交易平臺（目前從 Mango Markets 開始，計劃在未來擴展到其他市場），然后使用該平臺執行 1 BTC 做空抵押品作為交易的保證金。

假設 BTC 的市場價格為 50,000 美元，這實際上鎖定了 50,000 美元的 Stablecoin 頭寸。如果 BTC 的現貨價格上漲，我們的空頭頭寸會產生負 PnL(profit and loss)，但它會被 BTC 現貨抵押品價值的線性上漲所抵消。同樣，如果 BTC 的現貨價格下跌，我們的空頭頭寸會產生正 PnL，但這也會被支撐它的 BTC 價值損失所抵消。

我們衍生品頭寸的總價值保持在 50,000 美元。然后，UXD 向用戶發行 50,000 個 Token ，代表他們從該頭寸獲得抵押品的權利。要贖回他們的抵押品，他們只需將 Token 發回鑄幣合約，協議將解除 Mango Markets 上的衍生品交易，將 BTC 抵押品返還給用戶，然后銷毀 UXD Token 。

現在，市場中性衍生品頭寸通常一直在累積利率。這些資金怎么辦？

社區治理流程仍在處理該模塊，但預計這些收益的一部分將累積到 UXD 保險基金，以便在發生清算危機時提供系統保護（稍后會詳細介紹）。另一部分將歸 UXP 持有者所有，這是 UXD 協議的原生治理 Token 。因此，UXP 對通過 delta 中性利息產生的協議現金流提供準股權要求。此外，還有人談論直接向 UXD 持有者提供部分應計利息，讓他們能夠自動收集其持有的 Stablecoin 的收益，類似于將其存入 Compound、AAVE 或 Yearn。

FRAX?

目前狀態下的 Frax 可以最好地描述為是混合中心化和去中心化的 Stablecoin。Frax 的核心創新在于它是用基于外部市場力量的信用模型來構建的 Stablecoin。

簡而言之，該協議使用一種算法來實現以下 3 種功能：

提高抵押率

降低抵押率

維持當前平衡

每個 FRAX 都有一定比例的 USDC 抵押品作為后盾。在系統啟動時，為了鑄造 1 個 FRAX，用戶必須將 1 個 USDC 存入協議中。然而，隨著時間的推移，FRAX 的價格將在 1 美元上下波動。中心化 Stablecoin USDC 和 USDT 的匯率也會有所波動，但最終套利過程都將 Stablecoin 價格重新收斂回 1 美元。

以下是中心化 Stablecoin 機制下的套利過程：

如果 USDC 的價格 = 1.05 美元，套利者通過將 1 美元存入 Circle 的銀行賬戶來鑄造 USDC，并在市場上出售，獲得 0.05 美元的無風險利潤。每次套利者向市場發送更多 USDC 時，都會增加其供應量，以壓低價格。這個周期中不斷迭代循環，直到 1 USDC 價格回到基礎掛鉤價格。

如果 1 USDC = 0.95 美元，則存在反向套利。他們將在公開市場上購買 USDC，將其發送到 USDC 合約進行銷毀，并在 Circle 的銀行賬戶中贖回美元，從而獲得 0.05 美元的差價。隨著套利行為造成的 USDC 銷毀，供應將減少，價格推高，直到 1 USDC 價格回到基礎掛鉤價格。

對比上述機制，FRAX 的方式有所不同。當 FRAX 的價格偏離 1 美元并停留一段時間時，將啟動一種算法，該算法將增加或減少創建 FRAX 的抵押率要求。

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例如，當 FRAX 的價格達到 1.05 美元時，這向算法發出了需求大于供給的信號，因為市場參與者實際上是以面值溢價 5% 的價格購買資產。USDC 中心化模型讓套利者通過增加 USDC 的總供應量讓價格向 1 美元靠近，并通過套利獲得無風險利潤。

Frax 的運作方式有所不同，該協議不僅通過套利者的套利行為增加 FRAX 的供應量，而且還減少 Stablecoin FRAX 的抵押率 (降低 Stablecoin 的質押率有助于進一步抑制需求的增長，以達到供需平衡)。

作一個簡化的類比，假設一家餐館面臨食品成本增加 5% 的問題，他們面臨著將這些費用轉嫁給最終消費者的幾種選擇：

1）將膳食價格提高 5%；?

2）將膳食份量減少 5%。

或兩者兼而有之。

FRAX 以類似的方式響應供需變化，當價格高于目標價格時，套利者會增加一定比例的供應（增加餐費），同時由協議來減少質押率（使餐食尺寸更小）。

Frax 協議的協議治理 Token 是 FXS，該 Token 在促進系統信用方面發揮著至關重要的作用。FXS Token 在信貸擴張期間積累價值，在信貸壓縮期間流失價值。

FXS 本質上是該生態系統中的一種信用支持機制，可確保 FRAX Stablecoin 的充分抵押價值。盡管支持每個 FRAX 的 USDC 數量可能只有 83%，但這并不意味著 FRAX 的抵押不足，其剩余的 13% 價值差被 FXS Token 背后的隱性信用擔保所取代。如果市場開始要求更高的 USDC 抵押率（表現為 FRAX 在一段時間內交易低于 1 美元），那么該協議將通過通脹的方式鑄造更多的 FXS，并通過這種方式在公開市場上獲得更多的 USDC，以此加強 FRAX Token 的 USDC 抵押率。

譯者筆記：

該協議每小時調整一次抵押率，每一次調整 0.25%。當 FRAX 價格在 1 美元或 1 美元以上時，函數每小時降低一次抵押比率，當 FRAX 價格在 1 美元以下時，函數每小時提高一次抵押比率。合約動態調整的抵押比率和實際上的總抵押品價值比率會出現偏差，為了將兩者統一，該協議提供了再抵押和回購的功能。

再抵押：

任何人都可以調用 recollateralize 函數，然后檢查整個系統中以美元計算的總抵押品價值是否低于當前的抵押品比率。如果是，那么系統允許調用者合計達到目標抵押品比率所需的金額，以一定獎勵率來換取新鑄造的 FXS。這約等于，當抵押率提高時，系統會通過鑄造新的 FXS 在市場上購買相應的 USDC，以增加所需的儲備資產。

示例 A：有 1 億 FRAX 在 50% 的擔保比率下流通。整個 USDT 和 USDC 池的抵押品總價值為 5000 萬美元，系統是平衡的。當 FRAX 的價格跌至 0.99 美金和協議會將抵押品比率提高到 50.25%。

現在需要 25 萬美元的抵押品才能達到目標比率。任何人都可以調用 recollateralize 函數，將至多 25 萬美元的抵押品放入池中，得到等額的 FXS 以及 0.20% 獎金率的 FXS。

再抵押的過程，就是 FXS 通脹的過程，將增長市場上的 Token 拋壓。

贖回：

當系統中的抵押品超過保持目標抵押品比率所需的數量時，就會出現相反的情況。

示例 B：有 1.5 億 FXS 在 50% 的擔保抵押比率下流通。USDT 和 USDC 的抵押品總價值為 7600 萬美元。有價值 100 萬美元的超額抵押品可供 FXS 回購。

任何人都可以調用回購功能，燒掉價值高達 100 萬美元的 FXS 來獲得超額抵押品。

與之相反，贖回過程，就是 FXS 的通縮過程，將超額抵押品用以購買 FXS，將增加市場上的 Token 購買力。

美SEC主席：新的兩黨加密法案可能“破壞”市場保護措施:6月15日消息，美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler周二在《華爾街日報》的CFO網絡峰會上發表講話時表示，參議員Kirsten Gillibrand和Cynthia Lummis最近提交的兩黨加密立法可能會無意中破壞其他市場保護措施。該立法將數字資產歸類為商品，并授權商品期貨交易委員會（CFTC）監管加密行業，并將把加密市場不同部分的責任分配給不同的機構，為小型加密交易創建最低免稅額。

Gensler認為，該法案可能使證券交易所和共同基金能夠逃脫SEC的監督。坦率地說，如果我可以拒絕立法，我們不想破壞我們在100萬億美元資本市場中的保護（措施）。Gensler表示，大多數加密貨幣交易所都已上線數百種代幣，并且它們不太可能100%都不是證券。（CoinDesk）[2022/6/15 4:27:51]

當該協議處于順周期時，即需求大于供給，隨著抵押率的不斷降低，FXS 將持續被協議回購；反之，抵押率不斷上升，FXS 將持續通脹，并且市場拋壓增大。

在協議的整個生命周期中，我們經常看到 FRAX 交易價格 > 1 美元，這使得該協議能夠隨著時間的推移在算法上擺脫 USDC。

目前存在的每個 FRAX 只有 83% 由 USDC 支持。如上所述，這個值可能會在瞬間改變（盡管算法中內置了一個固有的時間延遲...... 即它不能在幾分鐘內翻轉到 100% USDC 抵押品）。

FRAX 面臨的主要風險是 FXS 流動性危機。如果買方對 FXS 的需求因某種原因消失，該協議可能會繼續鑄造越來越多的 FXS 以嘗試提高抵押品比率（從而恢復掛鉤），但如果沒有買方，它的邊際收益就會遞減。在這種情況下，協議將陷入困境，無法獲得額外的 USDC 以增加儲備。市場參與者可能會意識到這一點，并開始將他們的 FRAX 出售并持有其它類型的 Stablecoin，從而將 FRAX 價格推低至掛鉤水平以下，并進一步放大問題。

Fei?

Fei 是另一種算法 Stablecoin，與 FRAX 有一些相似的特征。然而，與 Frax 不同的是，FEI 渴望成為一個完全無需信任的 Stablecoin，而不依賴于中心化中介（USDC、USDT 等）。與 Frax 協議一樣，Fei 協議在其設計架構中引入了 2 個獨立的 Token ：FEI（Stablecoin）和 TRIBE（治理 Token ）。

原始機制通過使用協議控制價值 (PCV) 來維持匯率的掛鉤。PCV 只是出售其原生 Token (FEI) 以換取一些外生資本 (ETH) 的一個花哨術語。該協議現在擁有 ETH 抵押品，并且可以根據需要進行部署。這于大多數 Defi 項目典型的流動性挖礦模式不同，那些協議本質上是以昂貴的價格租用流動性，并被迫支付高額的 APY 以吸引流動性。一旦這些補貼消退，流動性就會蒸發，協議便無計可施了。

在最初的設計中，用戶會存入 100 美元的 ETH，協議將通過聯合曲線鑄造相應的 100 FEI 作為回報。然而，這種通過聯合曲線鑄造 FEI 的過程是單向通道；如果你想將你的 FEI 換回 ETH，你必須通過 Uniswap 等二級市場進行交易。該系統使用稱為直接激勵的某種方式來維持價格掛鉤。

1 FEI = 1 美元的 ETH 抵押品是市場均衡狀態，但如果 ETH 抵押品跌破 1 美元會怎么樣？Uniswap 池有一個自定義參數化，其中對水下價格出售 FEI 的交易行為，會產生罰款。罰款額度是當前 FEI 價格和 1 美元價差的雙倍（價差越大，懲罰力度也越大）。因此，如果 FEI 的價格為 0.98 美元，則將被收取 ([1.0-0.98]*2) = 0.04 美元的罰款。

同樣，如果您在低于固定匯率的情況下購買 FEI，則將獲得獎勵，該獎勵來自上述賣方的附加稅。因此，在這種情況下，如果您以 0.98 美元的價格鑄造了 1 個 FEI，您最終將獲得價值 1.02 美元的價值。這些是直接激勵機制的基礎架構。

事實證明，這些機制在維持價格匯率穩定方面效率低下，Stablecoin 價格曾多次脫錨并且難以收斂到平衡位置。此后，出現了一個 v2 版本，它利用完全不同的方法將 FEI 固定在 1 美元。

V2?

該系統取消了直接激勵作為維持掛鉤的主要模塊，取而代之的是 PCV 收益分配和 TRIBE Token 支持。該協議將風險敞口從僅 2 個狹窄集中的資產（ETH 和 FEI）增加到現在的 7 個（FEI、ETH、DAI、RAI、INDEX、DPI、LUSD）。此處的目標是在更廣泛的資產基礎上分散風險，以減少下行波動率以及在 ETH 價格崩盤時 FEI 的脫錨威脅。此外，PCV 正在各種貨幣市場協議（AAVE、Compound、Lido、Tokemak）中部署，以持續獲得抵押品利息，從而提高抵押比率。在某種程度上，FEI 協議幾乎看起來像一個投資 DAO，其投資任務是保持系統 PCV > 用戶流通的 FEI。

如果該協議在 V2 機制下失敗脫錨了，則 TRIBE 持有者將給予系統支持，以保持價格與 1 美元掛鉤。如果發生抵押不足（即 PCV 的 $ 價值 < 用戶流通 FEI 的 $ 價值），則 TRIBE 將被鑄造并在市場上出售以籌集資金彌補缺口。

同樣，如果 PCV：流通 FEI 比率繼續擴大，TRIBE Token 將受益，因為一部分 PCV 將用于在公開市場上購買 TRIBE 并隨后被燒毀，從而推高價格。

PART.05?Terra(UST)

UST 是一種去中心化的 Stablecoin，其價格由 Terra 區塊鏈的原生 Token LUNA 支持。Terra 生態系統的核心是算法市場模塊，該模塊平衡系統激勵以穩定掛鉤匯率。

由 2 個 Token 組成：

Terra UST：與美元掛鉤的 Stablecoin

LUNA：Luna 智能合約區塊鏈的底層 gas Token （即以太坊中的 ETH）

LUNA Token 本質上吸收了 UST Stablecoin 的波動性。當 UST 的價格在其掛鉤價格之外交易時，這就是激勵措施發揮作用的地方；算法模塊將激勵套利者鑄造更多的 UST 供應，從而將價格推回平價。無論 UST 的市場價格如何，1 UST 總是可以鑄造/贖回價值 1 美元的 LUNA。兩者的價差 (UST 市場價格與 1 美元的價差) 為套利者提供了無風險利潤，同時有助于維持 1 美元的掛鉤平價。

舉個例子，假設幣安上 UST 的交易價格為 1.05 美元。

套利者將價值 1 美元的 LUNA Token 發送到協議

協議將燒掉這 1 美元的 LUNA Token ，同時鑄造 1 個 UST

然后，套利者將這 1 個 UST 發送給幣安并以 1.05 美元的價格出售，從而獲得 5% 的價差

最終結果：UST 通脹，而 LUNA 通縮。UST 擴張與 LUNA 收縮同時發生，導致 LUNA Token 持有者隨著價格上漲而增值。LUNA 持有者是 UST 增長和 DeFi 生態的啦啦隊長，因為他們是這些生態發展價值的直接受益人。

現在，假設幣安上 UST 的交易價格為 0.95 美元。

套利者將以 0.95 美元的價格在 Binance 上購買 1 個 UST 并將其發送到協議

無論 luna 價格如何，該協議都將始終兌現 1 美元的 UST。套利者將 1 UST 換成 1 美元的 LUNA。

然后套利者以 1 美元價格賣出手中的 LUNA，賺取 0.05 美元的價差。

最終結果：UST 通縮，而 LUNA 通脹。UST 供應收縮推動價格回升至 1 美元。LUNA Token 持有者在此過程中遭受價值稀釋，因為他們當前的持有量被新的 LUNA 稀釋了。

UST/LUNA 之間的互換在兩個方向都受到高度反身的反饋回路影響。UST 已經證明了相對強勁的業績記錄，當壓力增加威脅到價格脫錨時，看看它在熊市中的表現將會很有趣。最大的擔憂是死亡螺旋的情況，即 LUNA 流動性枯竭時。

PART.06?對比分析

穩定性?

穩定性可以描述為協議維持其 1 美元掛鉤價格的有效性。當價格 > 1 美元時保持平價很容易，當價格低于 1 美元時保持平價是困難的部分。

擁有有效的套利過程是穩定性最關鍵組成部分。這種套利過程完成得越快，協議就越健壯，因為它減少了掛鉤之外的時間價格范圍。在理想情況下，即使出現最輕微的偏差，我們也希望專業套利者能夠進入并提取利潤，立即將價格推回原來的水平。超出范圍的長期偏差會增加協議風險，導致用戶對市場機制失去信心，并加劇向下的反身性。

我們不會試圖為穩定性（過于主觀）賦予排名指數，而是討論每個項目在穩定性方面的優勢/劣勢：

Dai : Keeper 機器人被激勵通過調用清算功能來對抗抵押不足的保險庫。超額抵押使 DAI 價格不會低于 1 美元，但從歷史上看，很難阻止價格高于 1 美元，因為當 DAI > 1 美元時不存在直接套利。

MIM :與 Dai 相同?

alUSD：在 alUSD 價格脫錨時，并不存在重新平衡的套利機制，因此 alUSD 尤其面臨挑戰。

在正常情況下，當賣出壓力大于買入壓力時，無論是否存在抵押品支持其 1 美元的內在價值，都將價格推低至 1 美元以下。這是因為人們鑄造 alUSD 主要是為了獲得杠桿，在鑄造后用戶將立即出售他們的 alUSD 以獲得選擇的 X 資產。同時，買方對 alUSD 的需求相對較低，對 alUSD 的 DeFi 應用程序支持很少，這意味著市場持有 alUSD 的需求也很少。因此，價格將繼續緩慢下跌。為了克服這個問題，協議層的流動性獎勵直接針對 3pool LP 保險庫，這些保險庫提供 alUSD 和 DAI、USDT、USDC 之間的流動性。

UXD：UXD 可能具有所有非超額抵押 Stablecoin 中最強大的穩定性保證，其獨特的結構甚至可以與超額抵押模型競爭。然而，與任何其他去中心化協議一樣，UXD 在劇烈波動期間會受到掛鉤不穩定的影響，在這種情況下，衍生協議可能無法正常清算，協議被迫承擔損失。然而，這種風險的很大一部分是由各種系統利益相關者（包括 Mango Markets 衍生協議和 UXD 協議）在傳遞給 UXD Token 持有者之前便開始了。Mango Markets 保險基金提供第一道防線。如果第一道防線基金被耗盡，則 UXD 協議保險基金是第二道防線。最后，如果這兩種資源都被耗盡而未償還的債務仍然存在，則在支持協議風險的 UXP 治理令牌持有者中存在第三條防線（協議將憑空鑄造 UXP 并在公開市場上出售以獲取額外的抵押品填補空缺）。如果所有 UXP Token 的流動性完全蒸發，那么 UXD 本身將相應地在市場上被重新定價。我們認為所有 3 條防線都失敗的可能性非常小，并且可能只會發生在行業終結事件中（例如，秘密機構開發了一臺未公開的量子計算機，該機構通過每個加密協議竊取每個人的資產）。

FRAX：FRAX 在支持其 Token 的外生 USDC 中具有「強」穩定性。如果價格低于 1 美元，則有直接激勵措施，有助于重振掛鉤，但其中一個固有問題是，這些激勵措施通過協議設計需要一段時間才能生效。

此外，在市場力量發出對更高 USDC 抵押品需求的信號時，FXS 持有人會保證「抵押不足」缺口。如果沒有買家愿意進來并買入 FXS 同時出售 USDC，則系統本質上會因為 FXS 的無效價值而導致抵押不足。

FEI：FEI 在穩定性方面可能是最弱的，因為 a) 支持 FEI 的質押資產本身具有較大的波動性，而不像 USDC/USDT 這類穩定資產 b) 缺乏超額抵押緩沖 c) 缺乏直接套利機制

UST：與其他一些去中心化 Stablecoin 不同，UST 有一個非常健全和深思熟慮的機制，可以在價格突破平價時直接激勵套利，同樣重要的是，這種套利可以非常快速地執行。但是，系統將 UST 波動性轉移到 LUNA 上以支持價格掛鉤。如果 LUNA 的流動性枯竭，就會出現各種自反性向下循環。然而，流動性危機事件是影響所有 Stablecoin 協議的固有風險，因此它不是僅與 UST 隔離的獨特風險。

審查阻力?

在談論區塊鏈系統時，人們經常將抗審查和去中心化的特性交織在一起。但是為了去中心化而去中心化是沒有意義的。相反，我們使用去中心化作為實現一個功能的工具：該功能是審查阻力。集中式系統是非客觀上更好的性能引擎。它們比去中心化的同類產品更便宜、更快、更具可擴展性。但由于其專制性質，它們造成了一個失敗的中心點，這為某些用戶打開了大門，讓控制所述權力的人對其進行利用。一旦系統將其設計架構分散到足以實現審查阻力，進一步的分散化將會邊際收益遞減。

資本效率?

需要超額抵押的協議本質上是資本效率的降低，這使得鑄造新 Stablecoin 對普通用戶的吸引力降低。事實上，鑄造這些形式的 Stablecoin 的唯一且真正的功能是促進信貸，即有人持有這些現有的現貨資產，并希望在未來償還這些債務。

可擴展性?

Stablecoin 的優秀供應需要擴大，以應對需求的增加。如果與不同 DeFi 服務集成，相關 Stablecoin 的增長和采用率繼續上升，但總供應量保持不變，則通過基本經濟學我們可以得出，在這種情況下價格將不得不上漲。然而，這從根本上違反了 Stablecoin 令人垂涎的特性——實現與美元平價。因此，我們需要一種機制，讓套利者和其他各種市場參與者可以通過向協議中存入新的抵押品并鑄造新的 Token 來滿足增長的市場需求（反映在價格 > 1 美元）。

2021 年，我們看到了許多新的去中心化 Stablecoin 模型的出現，并見證了該市場領域的快速發展過程。每個市場都在資本效率、抗審查力和可擴展性三難困境上做出了一定的權衡，沒有一種解決方案可以成為「完美」的去中心化 Stablecoin。雖然很少有人證明他們已經實現了產品/市場契合，但去中心化 Stablecoin 的市值僅占法定支持的 Stablecoin（如 USDC 和 USDT）市值的一小部分，并且鑒于它的明確目標是針對更大的 TAM(90T+) 法定貨幣供應量，我們相信去中心化 Stablecoin 的發展空間只會隨著原生互聯網成功達到數萬億美元的供應量而擴大。

不同于中心化 Stablecoin（如 USDC 和 USDT），去中心化 Stablecoin 機制目前主要是兩種方式，一種是超額抵押+清算的模式；另一種是結合項目 Token 信用的流動性填補模式。后一種模式提高了資本利用效率，賬面資產抵押率通常低于 100%，直接或者間接的通過治理 Token 公開市場操作來維持 Stablecoin 系統的階段性穩定。Stablecoin 的流動性是非常關鍵的部分，當前的 Stablecoin 機制都有巧妙的通過各種方式去控制階段性的穩定。但譯者認為，從長遠來看，成功 Stablecoin 的根本，是需要足夠強大的生態支撐。就像 Alchemix，即使是 100% 的 Stablecoin 資產抵押保障，但如果其生成的 alUSD Stablecoin 沒有相應的生態建立，也只會面臨長期被拋售的情況。從這個角度來看，Terra 為 USTD 提供了其背后的一整個公鏈生態作為支撐，反而是基礎支撐力最強的 Stablecoin。

原標題：Exploring the Design Architecture of Decentralized Stablecoins

作者：Joe Kendzicky

編譯：H.Forest Ventures,Nevermind

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