FED:后疫情經濟環境下美聯儲貨幣政策面臨挑戰_TPS

摘要

在本系列討論的上一篇《后疫情美聯儲貨幣政策邏輯》中我們已經就美聯儲制定貨幣政策的根本目標——促進最大程度的就業與穩定國內物價——理論上的缺陷以及僵硬執行相應的貨幣政策帶來的諸多問題進行討論。本文將基于截至2021年12月初的最新數據再次回顧當下美元國債利率、實際利率、消費者物價指數（CPI，滯后指標）、通貨膨脹預期（超前指標）、就業數據等主要經濟指標，并對未來一定時期內美聯儲貨幣政策制定面臨的挑戰做出討論。

正文

援引12月10日美國勞動統計局發布的最新消費者物價指數（CPI）數據，如下圖所示截至2021年11月底全美城鎮居民前推12個月CPI總增幅為6.8%，為1982年下半年以來最大增幅。

全美基于CPI指數的歷史通貨膨脹率

最新CPI數據一經發布便引發了資本市場的進一步緊張情緒，經濟學界、華爾街專業投資人都不同程度的表達了對美聯儲在今年美國經濟明顯復蘇后堅持寬松貨幣政策的擔憂，其中知名經濟學家、劍橋大學女王學院院長EI-Erian就嚴肅指出“認為本輪物價上漲是‘短期過渡性的(transitory)’很有可能是美聯儲歷史上最糟糕的一次通貨膨脹誤判，這很有可能導致了錯誤的政策制定”3。而作為現任美聯儲主席、“過渡性物價上漲”論調曾經最主要的擁護者之一的鮑威爾本人也在遭受了廣泛的社會輿論批評甚至嘲諷之后于11月末的美國國會聽證會上承認“是時候放棄‘短暫過渡’這一用詞了”，其進一步指出通貨膨脹比預計的要更加猛烈而持久，美聯儲內部已經在討論是否要提前終結其對市場的流動性支撐以應對不斷上漲的物價4。

而1982這一年份重回歷史視野也并非巧合，其正是在經歷了七十年代美元與黃金脫鉤后美元體系最為動蕩的10年后美聯儲第12任主席“巨人”保羅?沃爾克堅定加息對抗通脹的關鍵一年5。在今天美國通貨膨脹指標重回40年前高位的歷史性時刻，我們懷念巨人保羅，因為我們知道其以鋼鐵意志承受來自市場和白宮的雙重壓力堅決執行高利率貨幣政策并最終穩定了整個經濟局勢，為之后20年美國經濟穩定發展奠定了良好基礎但卻僅任兩屆美聯儲主席，對比其接任者、現代美元史上首開寬松貨幣政策先河、不斷迎合市場和白宮進而客觀上釀成了2000年互聯網泡沫和2008年次級貸款兩次金融危機的格林斯潘卻毫無爭議的連任四屆完成最長16年任期。這種對比也使我們清楚地認識到長期“宏觀”經濟政策不加節制的不斷迎合資本市場漲跌情緒、白宮訴求等等短期“微觀”需求的危險性。

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美聯儲寬松貨幣政策

寬松的貨幣政策最根本的目的就是希望通過增加資本市場流動性來達到刺激經濟的目的，其在美元與黃金脫鉤、美元法幣體系完全自主演化之后真正成為美聯儲不斷強化的政策手段。

而實施這種貨幣政策又分為幾個層面的執行手段，傳統上以降低利率最為根本。

美國聯邦儲備金基準利率（Fed Fund Rate %）

美聯儲對市場利率的干預在理論上是通過對市場參與者獲得資金的難度的調整間接影響商業決策，這種方式較后兩種將要提到的手段“相對來說”更尊重經濟規律也更為傳統。然而如上圖所示，在連續兩次（2008次貸危機和2020全球疫情沖擊）聯邦儲備金隔夜利率觸底到“0”附近、10年期實際國債收益率也早已在2020年初進入負區間后，進一步的利率手段已經不能滿足刺激經濟的需要。于是向資本市場直接注資成為了美聯儲最應手的“救火”工具，也就是直接從市場上買入國債、地產債券使原本的債券持有者能及時獲得寶貴的現金6。如下圖所示，美聯儲買入的資產總額在2008年以后連創新高，今年年中更突破了8萬億美元關口，應急工具儼然成為了其常規金融操作。

美聯儲賬面金融資產總額（百萬美元）

而近年來這種“印錢買債”的最大對手方無疑就是美國政府，同期美國聯邦債務已接近30萬億關口（下圖所示），華爾街日報的一篇經濟學家評論文章的統計表明過去兩年美國政府超過一半的財政赤字都是由美聯儲買債支撐的7，已經形成了財政部發債、美聯儲買債的二元赤字經濟模式。我們知道現代貨幣理論讓經濟學家不再“談債色變”，絕對的政府債務數字如果不看經濟刺激效果（美政府債務占GDP比值并沒有達到發達國家警戒線）并不能說明太大問題。這就需要我們注意到下圖隱含著的另外一個重要信息，那就是這條線的斜率——美國聯邦債務的增速，從中可以明顯看出1970年以來美國債務危機大致的四個分水嶺：1980年，2000年，2008年，2020年。每一個階段的債務上升速度都比前一個階段更高，這種趨勢在未來的經濟發展上可持續與否不得不引起警惕。

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美國聯邦政府債務（百萬美元）

美國貨幣流通總量M2（十億美元）

而不斷的向市場注入流動性的結果當然就是貨幣流通總量快速上漲（上圖所示），物價上漲進而導致了當前通貨膨脹率高漲，再進一步推高了消費者對未來一年內通貨膨脹的預期——6%（下圖一，基于在線調查的消費者未來1年通貨膨脹率預期）和國債市場理論上對未來10年的預期——2.37%（下圖二，基于國債10年利率和10年通脹保護利率的差值）。

全美基于在線調查的消費者未來1年通貨膨脹率預期（%）

這樣40年一遇的通貨膨脹數據證明美聯儲針對疫情的流動性支撐已經到了無以復加、必須收緊的程度8。但由于長期的經濟刺激已經部分使得美國的經濟體系失去了自我優化的韌性，美聯儲打出了政策調控的第三張牌——買債的速度調節：其未來一段時期內買債的流動性注入還要堅持，但不同的是購入債券的加速度——流動性注入的二階導數——為負，直至買入的速度降低為零再考慮加息手段。美聯儲原定單月1200億美元的買債額度從11月15日開始每月降低150億美元9，該計劃如果不發生變化則截至2022年6月中旬買債額度降為零即停止對市場的流動性注入。但在12月初美國勞動統計局讓市場更為恐慌的最新物價數據公布之后，有市場消息猜測美聯儲考慮加快減購計劃至每月減少300億美元，也就是大概在明年三月份即停止對市場的流動性注入，而這一猜測隨即在12月15日美聯儲例行會議上被證實10。然而就是這種流動性注入并未停止、僅僅在二階導數上的精細調控已經引起資本市場恐慌，我們不禁要問在通貨膨脹指標高漲（傷害普通消費者信心）、10年國債實際收益率還穩定在負區間（困擾債市資金流向）的情況下已經習慣于美聯儲流動性支撐的美國經濟將何去何從？脫離資本市場的短期情緒從更根本的經濟運行層面來說，如果事實上已被美聯儲大范圍應用的現代貨幣理論存在任何長期執行才會顯現的致命瑕疵，作為“宏觀”經濟調控的最高職能部門之一的美聯儲當前這種精確計量式的“微觀”貨幣政策執行當然會埋下諸多隱患。

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勞動力市場供需失衡

跟本系列上一篇討論中美國第三季度的就業數據相比，截至目前美國的失業率數據（4.2%）仍然向好，企業和政府各部門在招崗位數量仍然保持在較高位置，甚至出現20年以來的最多崗位空缺數量（如下圖所示），也就是說社會勞動力需求側在經濟恢復期已經走出疫情陰影，美聯儲的寬松經濟政策在刺激企業需求上是“有效”的。

截至2021年10月份美國非農就業（含政府）在招崗位數量（/千人）

但是需求側的有效刺激掩蓋了勞動力供給側值得我們關注的重要信息。失業率降低和高崗位空缺兩個數據之間本身就說明了這樣一種危險的可能性，那就是很多適齡人群因為停止尋求新的工作機會而不再被失業統計覆蓋，大量的崗位空缺由于種種原因并沒有帶來大量的新增就業。這種可能性被下圖中所展示全美疫情至今按產業分類的就業人數變化的數據部分證實。我們可以清楚的看到大量行業尤其是受疫情沖擊最為嚴重的旅游服務業的就業人數遠沒有達到疫情沖擊前（2020/2）的水平，而只有深刻影響工業品供應鏈（被認為是近期通貨膨脹的主要原因）的運輸倉儲領域就業人數顯著增加。那么我們該如何理解新增就業崗位相對充足、失業率不高、總就業人數反而下降的客觀事實呢？其中一個重要原因就是接近或超過統計退休年齡（64歲11）的美國嬰兒潮一代在疫情后加速退出勞動力市場。

全美疫情沖擊前（2020/2）至今年11月按產業分類的非農就業人數變化（%）

而這一代人因為工作年限較長，平均來說其新一年的年收入在整個個人或家庭總財富中的占比較小，因此加速退出勞動力市場也有著深刻的經濟學考量。下圖所示的美國私企非農崗位月度平均小時收入同比增長情況，截至11月底這一數據為4.8%，再一次跑輸了同期通貨膨脹率（6.8%），也意味著普通勞動者單位時間勞動付出的購買力折算收入再一次下降，這還是在上一篇文章提到的消費者物價統計存在理論瑕疵的情況下（房產、教育、醫療以及其他上漲更快的重要金融資產在物價統計中比重本就不高）。這也清楚的解釋了為什么市場調查顯示多數消費者對未來經濟形勢預期較為悲觀、對現任政府的一系列經濟政策表示擔憂。而對于接近或進入退休年齡段的人群來說，工作收入增長慢于通貨膨脹、財富增值卻快于通貨膨脹（股票、地產等最具代表性的資產增值速度過去一年遠高于6.8%），其相對于年輕人群又恰恰有更高比重的財富積累和更高的勞動身體損耗，這使得這一代人加速退出勞動力市場成為經濟意義上的理性選擇。由于相對于生活花銷來說平均勞動收入吸引力不強，美聯儲極其寬松的貨幣政策對就業市場的結構性影響其實并不是源于對經濟活動的刺激本身，而很可能是嬰兒潮一代加速退休加劇了勞動力市場供需失衡，因此更談不上促進就業結構優化（提高中高收入就業比例）。

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美國私企非農崗位每小時平均收入同比增長%

美聯儲未來政策挑戰

在全球疫情帶來的經濟危機下，對市場的流動性支持以保證社會經濟正常運轉、全美居民就業逐步恢復成為美聯儲的首要任務。但在全球多種商品生產和物流受疫情嚴重影響供應不足（最典型的例子就是全球芯片短缺）的前提下對市場流動性不加節制的注入刺激了消費需求從而引發了居民消費品價格快速上漲，更在今年11月爆出過去39年以來的最高的CPI年度漲幅(6.8%)。持續刺激經濟以保證就業和穩定物價之間的矛盾凸顯在以下幾個層面：

物價上升的壓力需要流動性收緊

回顧本系列評論上一篇文章《后疫情美聯儲貨幣政策邏輯12》中我們已經對CPI價格統計的理論缺陷進行了深入探討，核心結論就是消費品價格上漲僅僅是主要居民花銷上漲中最顯而易見也是上漲幅度最小的一個，對普通人同樣重要的資產價格衡量諸如房地產價格指數過去一年上漲17.7%13（截至2021年9月份數據）、股票標普500價格指數一年上漲23.6%（截至12月20日數據），可以說美聯儲的寬松貨幣政策解決了部分問題的同時也創造了新的問題。當上漲幅度相對最小但卻最被各界關注的消費物價指數CPI打破39年來的記錄同時也打破資本市場參與者的心理防線的時候，在美聯儲也深知資產價格泡沫風險比CPI的問題更為嚴重的情況下，其收緊流動性的壓力有多大可想而知。從這個角度來說，美聯儲持續當前規模或者進一步擴大流動性支撐的可能性微乎其微。那為什么在明確需要收緊流動性的情況下，美聯儲卻優先選擇“2階導數”意義上的降速購買國債這樣的如履薄冰的策略呢？嚴格來說這仍然是在釋放流動性。

向好但脆弱的就業數據需要流動性寬松

上文分析表明雖然美國當下失業率基本恢復到疫情沖擊前水平，但實際上因為最容易受經濟刺激影響而迅速出現的就業崗位往往質量不高、很多人選擇不再回到就業市場而不再被失業統計包括，總就業人數沒有完全恢復，企業的用工需求也沒有被很好滿足。所以就業數據表面上的好轉其實并不意味著美聯儲可以放心收緊貨幣政策，很多華爾街經濟政策研究者認為美國未來經濟即便穩步發展其加息空間也有限。這也在根本上解釋了為什么美聯儲在考慮加息之前仍然保持對市場的流動性凈注入，而只是將逐漸減速作為“收緊”的象征性符號。一旦未來某一階段就業數據出現惡化，美聯儲很可能隨時叫停這一輪緊縮，“2階倒數”意義上的緊縮操作根本上就是為了潛在的政策轉向對市場影響更加平滑。而我們在上一篇討論中所建議的以優化就業結構為導向的根本性經濟政策目標變革在當前形勢下更是無從談起，從某種理論意義上講優化就業結構很可能不是美聯儲單純的貨幣政策能夠直接施加影響的對象，但我們有理由相信不嚴謹的寬松的貨幣政策對就業結構的長期優化事實上起到了反面作用，因而必須被重視。

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疫情不確定性帶來的持續全球供應鏈壓力、就業壓力需要政策靈活

本次全球性特異化的經濟危機因疫情而起，嚴格來說美聯儲的應對是符合短期利益的無奈之舉，而這種應對策略還會因疫情而變。美聯儲已經在對就業、物價等經濟指標“精準調控”的路上越走越遠，可以想像未來其貨幣政策將會被潛在的一輪又一輪的新變種病的傳播和衰減所牽動：疫情加劇帶來服務業不景氣、就業壓力增大則會轉向為更寬松；疫情減輕甚至逐漸消失，則會更為關注物價指標而轉向更為緊縮。而當下的情況可以簡單總結為疫情持續，就業情況不壞但脆弱，供應鏈問題和產品需求旺盛導致物價上漲過快，美聯儲貨幣政策上左右為難，未來一段時期其在流動性上的“二階導數”、“一階導數”操作將成為常態。長遠來看，如果不從根本上變革貨幣政策目標，美聯儲精準化調控經濟指標的做法很可能不可持續，對美國社會經濟發展的積極意義存疑。

結論

本文回顧當下美元國債利率、實際利率、消費者物價指數（CPI，滯后指標）、通貨膨脹預期（超前指標）、就業數據等主要經濟指標，總結當下美元經濟體系政策制定所面臨的嚴峻挑戰。近年來尤其是全球疫情爆發后的2年時間，美聯儲作為世界儲備貨幣——美元的發行方，世界最大經濟體——美國的最主要經濟調控職能部門，其長期“宏觀”經濟政策一方面竭力追求“最大就業”和“穩定物價”兩個僵硬的紙面指標，另一方面不加節制的迎合資本市場漲跌情緒、白宮訴求等等短期“微觀”需求，已經引起了經濟學界對現代貨幣理論的廣泛關注和討論。“宏觀”經濟職能部門是否應該以及是否能夠滿足市場經濟中快速變化的“微觀”需求在理論上存疑。

我們認為美聯儲只有在戰略上放棄“精準調控”經濟指標的習慣性操作，避免“市場經濟體系“圍繞政策反向”優化“，堅持更為穩定的長期貨幣政策并重新考量其“最大就業”和“穩定物價”的基本目標，才能對美國經濟更為長遠的發展保駕護航。

分析師：   馬志博1 博士，相韶華2 博士

合作機構：中國政法大學全球價值鏈與票據金融研究中心，深圳零一學院，同伴客數據

報告編號：TBD21-YB04

日期：2021/12/20

注釋與文獻： 

馬志博博士，同伴客數據首席科學家，金融衍生品量化分析師，主攻現代貨幣理論、可編程貨幣系統理論的新數字經濟學者。

相韶華博士，深圳零一學院執行院長，講座教授，美國硅谷數據安全公司Bloombase Inc. 創始人。曾任深圳技術大學特聘教授，大數據與互聯網學院創始院長，學科帶頭人。

https://www.cnbc.com/2021/12/13/el-erian-says-transitory-was-the-worst-inflation-call-in-the-history-of-the-fed.html

https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-11-30/powell-ditches-transitory-inflation-tag-paves-way-for-rate-hike

https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/the-fed-explained.htm

美聯儲直接購買混合有股票類資產的打包金融工具在政策層面爭議更大因而數額較小，本文不做討論。

https://www.wsj.com/articles/shelton-yellen-debt-ceiling-borrowing-limit-debate-fed-treasury-interest-payment-remittance-11634133423

https://www.cnbc.com/2021/12/14/the-federal-reserve-is-expected-to-take-a-very-big-step-toward-its-first-rate-hike.html

https://www.nytimes.com/2021/11/03/business/economy/fed-taper-bond-buying.html

https://www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation/treasury-securities/treasury-securities-operational-details

https://www.cnbc.com/2021/12/15/fed-will-aggressively-dial-back-its-monthly-bond-buying-sees-three-rate-hikes-next-year.html

https://fred.stlouisfed.org/series/LFWA64TTUSM647S

“后疫情美聯儲貨幣政策邏輯”，馬志博，相韶華 2021.9，香港國際金融評論

 https://tradingeconomics.com/united-states/house-price-index-yoy

聲明

本文僅限于數據本身的研究分析，不構成任何投資建議

本文數據和圖表引自同伴客數據（www.mytbanic.com 企業級數字金融數據提供商）終端以及美國聯邦儲備銀行官網、美國財政部官網、美國勞動統計局官網、tradingeconomics.com的公開數據，并遵從其數據來源授權和其它法律權限

不經授權不得轉載

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