BIT:期貨開倉又被爆？永續合約了解一下_TME

Odaily星球日報出品文|潘俊編輯|盧曉明

熊市之下，現貨市場遭受冷遇，期貨市場備受投資者追捧。芝加哥商品交易所的兩份報告顯示，2018年比特幣期貨日均交易量和持倉量直線增長，逾2000萬份期貨合約的交易天數幾乎是2017年的三倍。迫于生存壓力，曾經日進斗金的交易所紛紛將目光瞄準期貨市場，在這其中永續合約又最為火熱。非小號數據顯示，在2018年10月之前，交易量排名前十的交易中只有兩家開設了期貨交易——BitMEX以及OKEx，并且只有BitMEX開設了永續合約。去年10月之后，包括OKEx在內的11家交易所陸續開通了永續合約，最高可以提供百倍杠桿。Odaily星球日報采訪了多家交易所、投資機構以及分析師，不完全調查發現，“永續合約”成了數十家交易所熊市求生的“標配”，確實給交易所帶來了流量、資金；但永續合約在實際運營過程中，也存在諸多的亟待解決、事關交易所生死存亡的問題。對熊市求生的交易所而言，永續合約，究竟是“救命稻草”，還是“催命藥”？永續合約：百倍杠桿，無須交割

什么是永續合約？它與此前的交割合約有何區別？所謂交割合約，即期貨合約雙方同意在指定時間按特定價格進行合約交割買賣。永續合約由加密貨幣期貨交易所BitMEX首創，在交割合約的基礎上發展而來，但與之相比有一些不同點。首先，從設計機制上而言，最大的區別在于永續合約沒有交割日，合約永遠不會到期結算，只要合約不被爆倉，用戶可以一直持有。由于沒有交割日期限制，永續合約可以避免因交割帶來的重復開倉步驟，避免貽誤行情，也避免了重復建倉造成的經濟損失。目前OKEx定期合約最高手續費是Maker0.02%，Taker0.03%；而像BitMEX、BBX等永續合約交易所，對于Maker不僅不收取手續費，甚至給予0.025%的費用補貼，因為Maker可以為交易所提供交易深度。其次，永續合約設計機制上也不同于交割合約所采用的“穿倉分攤”模式。OKEx等交易所的交割合約常常采用“穿倉分攤”規則，如果因為行情波動造成某些合約用戶無法及時平倉發生穿倉事件，即保證金無法覆蓋虧損，則所有盈利用戶必須分攤穿倉用戶的損失。永續合約則是通過自動減倉，減少對手盤倉位，降低市場風險，不存在穿倉分攤的情況，用戶建倉后也可以隨時平倉提取收益。再者，永續合約價格設計機制也不同于交割合約，永續合約對標現貨價格，不容易被惡意“插針”爆倉，交割合約則更容易被“插針”爆倉。交割合約價格一般是交易平臺自己的盤口價格，價格受到盤口“買一價”和“賣一價”的影響。在合約交割期前，價格有時會突然大幅拔高或降低，價格走勢圖酷似一根“針”，導致用戶爆倉，業內稱為“插針”。最后，永續合約與交割合約的用途也并不相同。“交割合約就不適合做投機，它其實最適合礦工或者一些套期保值的用戶，”BBX投資人、LinkVC創始人林嘉鵬說，“要想投機，永續合約才是更好的。”永續合約提供最高100倍的杠桿，交割合約最高20倍杠桿，前者風險性與投機性更強。熊市需要波動，交易所需要流量

美股股指期貨集體低開，納指期貨開跌0.7%:金色財經報道，行情顯示，美股股指期貨集體低開，納指期貨開跌0.7%。[2022/8/22 12:39:30]

無論是老牌交易所還是后來者，都將目光鎖定在永續合約市場。交易所為何偏愛永續合約呢？根源在于需求影響供給——投資者需要永續合約，交易所需要用戶。目前整個加密貨幣市場處于熊市，加密貨幣市場數據分析商CryptoCompare數據顯示，相比去年12月份，今年1月份整個現貨交易從1917億美元降至1684億美元，降幅約為12%，現貨市場流動性逐漸衰弱。現貨市場的波動性降低，迫使交易所必須找尋一件工具，能夠放大市場波動性，從而為交易所帶來流量與盈利點。合約恰好符合這一特性，而在合約中永續合約的杠桿倍數更高，波動性更大，因而備受交易所青睞。“當市場波動性不是特別大的時候，用戶交易頻次就會降低，如果你開通一個高杠桿的交易產品，就會將市場波動性放大到和杠桿等比的倍數。”幣安聯合創始人何一告訴Odaily星球日報，對于交易所頻開永續合約，同為交易平臺的幣安非常理解這種事。此外，由于交割合約存在“插針”與在交割日市場易被操控、殺空殺多、定點爆倉、穿倉分攤等問題，導致很多使用交割合約進行套期保值的量化團隊損失慘重。永續合約由于價格設計使其避免了惡意“插針”爆倉的風險，而這點也是一些量化團隊而言是極為看重的。“永續合約可以防止人為定點爆倉，平臺難以操縱市場。”TopFund創始人劉思宇對此深有感觸，“引入無交割日期、采用標記價格的永續合約是對期貨交易者最迫切需求的自然滿足。”值得注意的是，永續合約只是防止人為惡意爆倉，并非不會爆倉。就拿2月24日的行情而言，整個現貨市場價格都在劇烈波動，漲跌幅超過10%，因此無論是交割合約還是永續合約，都面臨爆倉的風險。作為交易量前五的交易所，盡管幣安目前尚未開通永續合約及其他合約產品，但何一表示未來如果市場真的選擇了永續合約等高杠桿產品，幣安也會考慮奮起直追。基礎式保障：技術與細則設置

美國股指期貨開盤下跌，納斯達克100指數期貨跌1.3%:5月24日消息，行情顯示，美國股指期貨開盤下跌，納斯達克100指數期貨跌1.3%，幾乎抹去昨日漲幅。[2022/5/24 3:37:08]

做好永續合約并非易事，交易所有哪些經驗，期間又有哪些坑？“我們認為永續合約的技術非常關鍵，至少需要20人以上才足以開發出一套安全穩定的合約交易系統。”劉思宇解釋。Odaily星球日報采訪的幾家交易平臺，人數基本都在50人左右，其中研發團隊占到了一半。不過，何一對此卻并不認同，她認為“兵不在多在于精”。“不管是產品還是技術，等它足夠強的時候，你的整個團隊其實也不用這樣特別大。”“永續合約的競爭力，除了每家平臺的技術水平，還有就是合約細則的設置。”Bibox聯合創始人馬驥則認為，永續合約絕不是一個隨隨便便就能上線的產品，除了硬科技，交易所要想真正玩轉永續合約，還要設置好規則。一言以蔽之，“就是要公平”。林嘉鵬認為規則公平是留住用戶的關鍵。首先是價格設置，永續合約價格對標現貨市場價格。前文已經提及，交割合約的價格更多的是交易平臺自己盤口的價格，易受操縱；永續合約價格則錨定其他交易所現貨市場價格，按照不同的加權計算出一個“合理價格”，用戶是否爆倉取決于“合理價格”的高低。即使交易所發生“插針”事件，也不會導致永續合約爆倉，除非有人能操縱多家交易所價格。

以BBX平臺的BTC/USDT永續合約為例，它的“合理價格=指數價格*(1+資金費用基差率)“。這里“資金費用基差率”變動幅度很小，最大的變量還是“BTC指數價格”，而其取自Bitstamp以及Coinbase現貨價格，按照1:1的權重進行折合計算。換言之，必須要在這兩大交易所同時進行“插針”，才能影響“指數價格”。目前永續合約錨定的交易所少則三五家，多則錨定10余家，“插針”的難度較大。另外，一些交易所還會將錨定的其他交易平臺名稱、權重以及計算公式等細節公示出來，方便用戶查看，也增加價格的透明性。價格設置中，調節資金費率有利于平衡多空力量。在期貨市場，多空雙方勢力并不總是完全均衡的，勢力較強的一方必然影響合約價格走向。為了避免合約價格與對標的現貨價格差距過大，包括BitMEX在內的多數交易所采取資金費率進行調節——BitMEX資金費率最高可以達到0.075%。簡單而言，資金費率就是勢力強的一方向勢力較弱的一方支付一定的“補償費”。區別于現貨杠桿里多空雙方都需要支付“融資融幣”的利息，永續合約中弱勢方不僅不需要支出利息成本，還能得到一定的資金費率補償。林嘉鵬透露，目前市場上就有一大部分的投資者是專門套利的，為了獲取建倉費補償。“目前市場上主力套利多于量化。”永續合約的細則，繞不開保證金的設置。目前包括BitMEX在內的眾多期貨交易所，所開設的都是幣本位合約，即用BTC或其他加密貨幣作為保證金。這樣做的結果是，有時候合約處于盈利狀態，但由于BTC等加密貨幣價格波動下跌，用戶兌換成法幣后可能變成虧損狀態。比如在BitMEX上要做空TRX，只能用BTC做空，但是如果BTC價格下跌的話，就算用戶做對方向還是導致本金虧損。不少交易所為了避過雷坑，開始引入穩定幣作為衡量標準，開設了USDT合約。“USDT波動性比較小，可以更好地衡量合約盈虧狀況。”林嘉鵬介紹說，“用USDT做合約保證金做空TRX，只要TRX跌了，就可以獲得收益。”如果說幣本位是永續合約1.0階段，那么2.0階段必然要在1.0的基礎上升級為穩定幣合約。不過，如果只做USDT合約，拋棄幣本位，也會造成用戶交易受阻，畢竟不是所有人都持有穩定幣。因此對于交易所而言，最好的方法是二者同時保留，或者開設幣幣交易區，方便用戶直接兌換，而非只做期貨合約。熊市獲客：花式眾多，成效寥寥

美股期貨小幅低開 道指期貨開跌0.17%:美股期貨小幅低開，道指期貨開跌0.17%，標普500指數期貨開跌0.15%，納指期貨開跌0.01%。[2020/9/21]

流動性和深度是交易所運營合約不可避免的難題。交易一旦缺少流動性和深度，用戶就難以及時平倉，勢必造成損失。對于這個問題，包括BBX、Bibox、bybit在內的大部分交易所，都提供返點吸引流動性做市商——向Maker給予0.025%的費用補貼，向Taker收取0.075%的交易費，二者相差的0.05%則歸屬交易平臺所有。除了提供返點，交易所創始人本身的資源也是極為重要的，可以為交易所拉來用戶和投融資，提供較好的深度以及流動性。香港bybit交易所表示，他們目前的用戶很大程度上都是傳統金融市場的投資者，而這些人之所以轉投加密貨幣，主要依賴于投資人自身的金融資源。以BBX為例，其投資人林嘉鵬也是LinkVC創始人，曾參與過多個區塊鏈項目融資，本身掌握著較多的資源，可以為流動性提供保障。永續合約要想存活，最重要的就是獲客。有了流動性提供商，但缺少真正的用戶，永續合約就會變成自娛自樂的單機游戲。“拓客最好的方法是跟進熱點，“林嘉鵬解釋說，此前的FJ合約讓其獲得了上千個用戶。

2018年10月，FCoin日本版上線，不少人看空旗下代幣FJ。BBX順勢推出了FJ/USDT永續合約，乘勢收獲數千用戶，該合約也在一個月后下線。除了FJ，BBX還曾上過GTC、HT、Grin等紅極一時的代幣永續合約。“現在很多用戶在群里讓我們開通BNB永續合約，我們也在考慮中。”盡管BNB近期強勢上漲，開通永續合約無異于給了空頭尋利空間，一旦空頭占據優勢，合約價格也會反向影響BNB現貨價格。獲客的另一種方式是社群定向宣傳。一家做永續合約的交易所透露，按照用戶轉化率進行提成，群主最高可以達到1成抽成。交易所們獲客花式眾多，但熊市之下成效有限。“我們現在一天的交易額大概在2億元左右，日活最高也才2000。”一位匿名人士向Odaily星球日報透露，而這個數字，在慘淡的熊市下已經算是比較高的了。“從上線到現在，虧了大概3000多萬。”門檻過高，用戶教育太難

WTI原油期貨開盤漲超6%:WTI原油期貨周四開盤漲超6%，報14.71美元/桶。（金十）[2020/4/23]

做永續合約的第一個坑，是用戶教育。很多幣圈用戶在交易加密貨幣之前，并不具備基本的金融知識。在加密貨幣基礎上衍生出永續合約，本身就具有極強的金融屬性，更難以被小白用戶理解，容易在交易中遭受巨額損失。要知道，不少散戶的對手盤是一些有著較高經驗的職業量化人員，如果散戶連最基本的金融知識都不具備，勝利的天平也將完全壓向職業選手的一方。“目前各大交易所提供的期貨品種，對于投資者來說風險比較大，如果沒有很好的投資者教育和保護措施，其實跟賭博類似。”分析師肖磊告訴Odaily星球日報，用戶教育在期貨交易中是極其重要的。Hopex等交易曾在社群對永續合約進行過普及教育，但效果似乎并不顯著。與Hopex遭遇同樣困境的還有bybit，他們曾經試圖制作自己的原創教學視頻，但在第一關就卡住了。“我們要先讓設計師明白什么是合約，才能設計出我們要的效果。”bybit商務負責人KaKa頗有些無奈，“用戶教育成本太高了。”目前各大開設永續合約的交易所，少有對用戶進行風險性測試。即使開設風險性測試的，也基本流于形式，用戶只需回答幾道涉及合約交易的題目即可，哪怕回答錯誤，系統也會提示正確答案幫助用戶“過關”。“風險性測試，如果只是從題庫模版里找幾道題，意義不大。”Vincent解釋說，“我們還是希望用一些白話去進行教育，盡管效果不是那么顯著，但這個必須得做。”Vincent認為，交易所要想未來走向合規，用戶教育也是必不可少的。除了用戶教育問題，永續合約存在的第二個難題是，如果規則設置得不好，定價不合理，很容易引來“羊毛黨”。“現在90%以上的交易所定價策略都有問題，如果想搞，可以搞死做市商。”一位匿名人士告訴Odaily星球日報。“永續合約的門檻是很高的，必須對金融有著較高的理解才能開設。”林嘉鵬坦言，“如果定價不合理，一味參考別人的指數，市場劇烈波動時導致出現延遲，哪怕只有0.05秒也會讓用戶損失慘重。”

BitMEX的比特幣期貨開盤最高上沖21499美元:專門的數字貨幣期貨市場BitMEX價格顯示，其2018年3月30日期貨合約 XBTH18已上線，開盤最高21499美元，最低價18000美元，現收于19100美元。[2017/12/15]

2018年8月，58COIN發布聲明稱，因永續合約定價漏洞被利用，“羊毛黨”在短時間內進行巨量套利，交易所緊急凍結了15個惡意操作賬戶，隨后進行系統升級。至于具體數額，58COIN官方未作出具體說明，但是可以想見，數額必定是極大的。第三個難題是產品同質化。誠然，BitMEX給業內樹立了一個標桿，但后來者一味模仿似乎也并是長久之計。要想占據更多的市場份額，關鍵還是凸顯特色，比如開設永續合約的模擬盤，目前也僅有幾家交易所正在嘗試。永續合約會是最好的出路嗎？

盡管合約市場表現得十分積極，陸續涌現出十余家合約交易所，但市場規模卻在壓縮。CryptoCompare數據顯示，今年一月，期貨交易量在整個市場交易量中占比為24%(546億美元)，相比去年12月縮水28%，BitMEX一月交易量也環比下降41%。

永續合約會是當前加密貨幣交易所最好的出路嗎？了得資本創始人易理華認為，目前金融衍生品方興未艾，永續合約只是價格對沖的手段，不存在最好之說。了得資本投資的20來家交易所中目前并不包含合約交易所。易理華給出解釋：“交易所作出自己的核心競爭力和優勢才是關鍵，不能看著人家吃肉就一窩蜂。”何一則認為，永續合約作為一款金融衍生品，并不成熟。“整個交易行業還在一個探索期，處在一個非常非常早期的階段，目前金融衍生品普遍都不是特別的成熟，永續合約這種高倍杠桿的金融衍生品，賭性太重。”如前所及，BitMEX量縮，芝加哥商品交易所卻在這塊縮水的蛋糕中分得更大的份額。其日交易量呈逆勢增長，從6650萬美元增至7990萬美元，在比特幣期貨市場中占比超過10%。“全球來看，沒有任何一個期貨品種游離于監管之外，所以加密貨幣衍生品這一塊的創新，還得看政策性金融機構的動作。”肖磊給出自己的看法。目前各大合約交易所確實很難符合監管要求，比如KYC、進行風險性測試等，但要想在日趨激烈的市場中獲得更大的份額，合規化卻是必不可少的。BitMEX就因不符合美國相關法規，失去了15%的美國用戶。對于交易所而言，合規化也許才是最好的出路。否則即使上線再多的衍生品，也抵不過監管部門的一紙禁令。

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