ARKE:王茵田：比特幣期權市場的流動性研究_MAR

12月28日，“2021首屆數字金融前沿學術會議”在線成功舉辦。會議由清華經管數字金融資產研究中心主辦，中心主任羅玫教授主持。清華大學經濟管理學院金融系副教授、數字金融資產研究中心核心研究人員王茵田發表了題為“比特幣期權市場的流動性研究”的主題演講,本文根據演講內容整理。

首先指出這是一個關于比特幣資本市場的實證研究。該項研究關鍵字有兩個，一個是市場的非流動性，另一個是期權，市場的非流動性或者流動性對于期權價格的定價機理、定價機制，或者是如何來影響期權價格的。

近期對于比特幣的研究方向，是把比特幣當作一種金融資產，但是顯然它并不是一個金融資產，比特幣本身的定價機理是全然不同的，但是加密貨幣衍生品的定價機理和傳統的衍生品是非常趨同的，所以我們可以以此入手，來開展研究。

比特大陸和Anchorage Digital將參與收購破產礦企Core Scientific股權:8月8日消息，據一份法庭文件顯示，比特幣礦機制造商比特大陸和加密平臺Anchorage Digital預計將收購破產礦企Core Scientific的股權。Core Scientific將以7710萬美元的價格購買27,000臺比特大陸Antminer S19jXP礦機。此次收購將由2300萬美元現金和5400萬美元公司股權提供資金。比特大陸暫未對此消息進行回應。

此外，加密平臺Anchorage Digital預計也將在Core Scientific破產案中選擇將其債權轉換為股權。此前報道，5月23日，Core Scientific的律師表示，該公司可能在9月25日之前達成重組計劃。[2023/8/9 21:32:59]

研究試圖去回答有關加密貨幣期權市場的三個問題：

富蘭克林鄧普頓：BTC ETF將為傳統投資組合開辟新的接入點:金色財經報道，富蘭克林鄧普頓(FranklinTempleton)表示，BTC ETF將為傳統投資組合開辟新的接入點。[2023/7/5 22:18:46]

1. 最終用戶（end-user）的買賣方向如何影響比特幣期權價格的形成？

2.在比特幣期權市場上到底是買方多還是賣方多？?

3.在最終用戶（end-user）的交易壓力下，市場的流動性是如何影響期權的價格的？

先看一下股票市場上的最終用戶（end-user）的交易方向是如何影響股價的？對于股票來說，它的最終用戶（end-user）一定是買方，就是買方承擔這種流動性風險。流動性越差價格越低，終歸它的價格會回歸到真實的價格，所以它的預期收益和回報率越高。對于期權，本質上是一個保險合約，它并不是像股票一樣，只能由一個公司去發行，而是市場的參與者任何一方都可以去發行一個期權。

白宮新聞秘書：債務上限談判富有成效，但兩黨仍有分歧:金色財經報道，當地時間5月25日，美國白宮新聞秘書卡里娜·讓-皮埃爾在當天的簡報會上表示，白宮談判代表與眾議院議長麥卡錫的團隊就債務上限問題進行了“富有成效的討論”，雙方都同意“違約不是一種選擇”。皮埃爾表示，兩黨對預算優先事項的看法仍然存在分歧，但兩黨代表都明白，要達成協議，需要一個可以贏得雙方支持的計劃。

就在白宮和美國國會一會兒說“富有進展”，一會兒又說“談不成”的時候，美國財政部已經著手為債務上限最終被觸發做準備了。知情人士透露，以2011年債務上限談判時準備的應急預案作為參考，美國財政部的官員正在通知各個部門，當債務上限被觸發后付款流程可能會出現變化，以及可能的應對方式。[2023/5/26 10:41:06]

如果是一個買方到市場上去購買期權，做市商(Market maker)就發行期權賣給我；如果我是賣方在市場上賣期權，我自己就可以發行并賣給做市商(Market maker)。所以期權這個市場上面，理論上不會出現供不應求或者供過于求的情況，買賣雙方其實是出清的。

OKX CMO：未來兩周將推出多個重要功能的更新:11月21日，OKX CMO Haider 發推稱，將在未來兩周迎來多個重要功能的更新，包括針對全球用戶的POR資金證明功能和針對機構用戶的相關功能。內部人士透露，這此舉將極大提升用戶的資產透明度。 詳情可留意OKX官方公告動態。[2022/11/21 7:52:36]

多余的頭寸是由做市商(Market maker)承擔，并通過一些方法或者交易策略來對沖掉這些頭寸。那么期權價格到底由誰來決定呢？在現實中，一個做市商是不可能按照零成本來對沖掉自己的頭寸。在流動性不好或者說做市商(Market maker)在對沖掉自己頭寸的時候是一定有成本的，他怎么補償自己？這就會對價格形成影響，這就是在期權市場上流動性對于期權價格的影響機理。

當市場的流動性越不好，做市商(Market maker)面對更多的買家時時不得不賣并會拉升價格，從而對期權價格有一個提升的作用。如果市場上更多的是賣家，做市商(Market maker)作為買家，就會壓低價格，從而對期權價格有一個拉低的作用。這就是整個故事的核心。

流動性是如何在option市場上影響價格的，也取決于最終用戶（end-user）的方向：最終用戶如果是賣方，做市商作為買方，他會壓低價格去補償流動性的不足，而導致收益率的溢價或者預期收益率為正，最終用戶如果是買方，做市商作為賣方，就會要求拉升期權價格，從而導致預期收益率為負。

到底在現實中是買方多還是賣方多？這是我們要看的一個問題，有一篇論文對于Cryptocurrency期權的研究，發現目前最大的期權市場是買方更多。?

為了更好地做研究，我們必須要定義幾個重要的變量，一個是非流動性，非流動性的通用辦法就是期權的買賣價差，我們用有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)來定義，對于期權價格波動程度，我們用額外隱含波動率（Excess Implied Volatility, EIV）來衡量。

我們目前有三項發現：

1.在市場存在流動性風險的時候，做市商(Market maker)是如何保護自己的？總體上不管市場上買方更多起來賣方更多，做市商(Market maker)會提升價差來保護自己，尤其是市場上出現更多的賣方的時候，他會更多地來拉大價差保護自己；

2. 做市商(Market maker)除了拉大價差還有什么其他的方法來保護自己？一個假設是當市場流動性越不好，有效相對價差(Effective Relative Spreads, ERS)越高，會拉低它的價格，因為market maker要面臨更多的賣方，他會拉低價格。通過對模型的回歸分析發現在非流動性的條件下，當做市商(Market maker)面臨的是賣方壓力，確實會使其壓低價格。

3.由于LedgerX在2019年的8月1號允許更多的小交易者或者個人交易者進入到這個平臺，通過對模型的回歸分析發現，個人投資者不僅帶來了交易量，還使市場更有效、更成熟，更趨向于成熟的股票市場。

總結來說，在場外交易（OTC）市場賣方更多并存在賣方壓力，更多的投資者采用持保看漲期權（Covered call）策略；做市商(Market maker)在面臨賣方壓力的情況下，出于保護自己，一方面會拉大買賣差價，另外一方面會壓低期權價格；最后就是小交易者或者個人交易者（Retailer）的引入可以使市場更加成熟。

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