USD:鄧建鵬：穩定幣的風險表現在哪些方面_USDT

根據美國區塊鏈知名信息網站Cointelegraph 12月20日消息，在美國金融穩定監督委員會于2021年11月發布關于穩定幣的報告之后，美國財政部副部長Nellie Liang近日發表了關于投資者在使用穩定幣時“潛在風險”的評論，她表示，“如果國會不頒布立法，監管機構將嘗試使用他們擁有的權力”。監管機構聲稱，投資者對穩定幣的擠兌可能會對市場造成破壞，而如果發生這種擠兌，市場崩潰的巨大規模可能會擾亂傳統金融市場。因此，馬克-庫班等評論家認為2021年是穩定幣的監管年。

穩定幣已經逐漸成為加密世界中的“關鍵基礎設施”，尤其是在2021年引起美國金融監管機構（SEC及財政部）以及司法部高度重視。穩定幣都有什么風險？對行業有何影響？本文試對此作進一步分析。

一、引 言

區塊鏈金融是分布式賬本和加密技術在金融領域的新應用，穩定幣（Stablecoins）的出現則是區塊鏈金融在支付領域的重要表現。金融穩定委員會（FSB）將穩定幣定義為“一種相對特定資產、資產池或一籃子資產保持穩定價格的加密資產”。根據錨定物的不同類型，可將穩定幣分為法幣抵押型穩定幣、加密資產抵押型穩定幣和算法型穩定幣。其中，泰達幣（Tether USD，下文簡稱USDT）是以美元為支持資產的法幣抵押型穩定幣，占據穩定幣最大的市值。

與其他加密資產不同，USDT的大規模發行使其有可能成為系統性資產。除美國、歐盟少數國家和區域外，多數國家的法律和監管付諸闕如。USDT的各類風險巨大，其大規模應用將可能沖擊傳統金融體系，不僅嚴重損害投資者權益，還會危害主權國家貨幣金融秩序和金融穩定。若USDT在中國市場大范圍流通、使用，將可能部分替代數字人民幣的地位，直接沖擊中國的數字人民幣實踐。據2019年一份加密市場報告顯示，中國投資者對USDT的持有占比超過60%，美國投資者的持有比例尚不足4.5%。自2017年9月以來中國監管者阻斷人民幣直接投資加密貨幣的場內渠道后，流轉方便、交易快捷的USDT成為大多數中國投資者場外投資的優先選擇。一些支持USDT交易的著名加密貨幣交易所的實際控制人來自中國，這些交易所接受的USDT派發量占總發行量的80%以上，中國投資者成為持有和交易USDT的主力軍。

聲音 | 鄧建鵬：當前區塊鏈最成熟的應用主要還是在金融領域:據法制日報消息，中央財經大學法學院教授鄧建鵬接受采訪時表示，當前區塊鏈最成熟的應用主要還是在金融領域，除此之外，區塊鏈在存證、確權、防偽溯源方面的應用前景也很廣闊。鄧建鵬舉例說，可以用區塊鏈開發票。過去有發票造假現象，包括各種票據、銀行的承兌、匯票等都可能會被造假，現在通過區塊鏈來開發票和票據，就能在很大程度上避免這些造假現象。在鄧建鵬看來，完善數據的加密授權，可以有效避免數據泄露問題。“區塊鏈本身就是分布式加密。比如，在醫療領域，病人去醫院檢查，這就涉及病人的隱私，如果這些個人信息上區塊鏈，可以給其加密。在有個人授權的情況下，對方才能看到病人的信息，這樣就可以有效避免泄密問題。”[2019/11/12]

對于USDT的內涵和功能方面，國際證監會組織（IOSCO）指出穩定幣USDT是利用法定貨幣為錨點創建的加密資產，以最大程度降低加密市場價格波動。USDT被廣泛用作支付手段、作為抵押品或存款，甚至成為去中心化生態系統中不可或缺的組成部分。本文闡述USDT的內涵和運行機制，其次全面討論USDT的潛在風險，為穩定資產的法律與監管規制提供有益的中國思路。

二、USDT的內涵和運行機制

USDT誕生于2014年，是總部位于香港的Tether公司發行的基于以太坊ERC-20協議、波場TRC-20協議和比特幣網絡Omni協議的1：1錨定美元的穩定資產，旨在應對加密貨幣的市場波動，提供類似數字美元的穩定價格。USDT的運行機制如下，用戶先將美元法幣存入發行商Tether 公司的銀行賬戶中，Tether為用戶開立代幣賬戶，然后在公鏈系統發行對等數量的USDT進入流通，用戶可使用USDT點對點交易或通過加密貨幣交易平臺進行幣幣交易、杠桿交易、借貸、理財等活動。在流通結束后，用戶將USDT存入Tether兌換法幣，Tether負責銷毀等量USDT并將法幣匯入用戶的銀行賬戶。每一個發行流通的USDT都會有Tether持有的一單位法幣提供支持。USDT的發行和流通不產生利息，Tether向用戶收取手續費獲利。由此可知，USDT的運行流程具有明顯的中心化特征，Tether處于中樞地位，負責USDT的發行、回籠和結算，并通過調節USDT的發行和銷毀來維持與美元1:1的匯率，充當中央對手方做市實施宏觀調控，是USDT智能合約中權力最大的節點。Tether在增發、銷毀、托管、審計方面有較大的自主性，是全功能、單一化運作的穩定幣服務商。

聲音 | 鄧建鵬：針對比特幣等虛擬貨幣，立法者急亟需明確其法律地位:今日，中央財經大學法學院教授鄧建鵬在《區塊鏈監管困境的全面思考》一文中表示，當前針對比特幣等虛擬貨幣，立法者急亟需明確其法律地位，切實保持虛擬貨幣持有者合法權益，進而統一司法上的認識和判定。[2019/5/17]

結合USDT的運行機理看法幣抵押型穩定幣的本質。從經濟學的角度看，USDT構成一般意義上的貨幣。“貨幣”之所以能成為貨幣，一是要具有貨幣的形態，即標準化、可分性、便攜性、穩定性；二是要具備普遍接受性。在“幣圈”交易中，USDT本身是一串由公鑰和私鑰控制的數字代碼，具有標準、可分、便攜和價格穩定的特征，符合貨幣的數字化表現形態；同時USDT一比一錨定美元，因美元具有全球購買力而獲得購買力，即持有者相信可通過發行商或交易市場將USDT自由兌換成美元（或其它法定貨幣），具有被普遍接受的可能性。因此USDT等法幣抵押型穩定幣具有經濟學上的貨幣屬性，擁有部分支付手段和價值貯藏功能，被視為加密市場的“現金”。Tether存入銀行的美元儲備金可納入托管銀行的一般性活期存款或外匯占款。

2020年來USDT的增發速度遠超往年，推動USDT的市值暴增。截至2021年6月，USDT市值突破600億美元，位列加密貨幣市值第三名，僅次于比特幣和以太坊，并在所有法幣抵押型穩定幣中占據了60％左右的市場份額。USDT提供了極強的流動性，其日換手率通常高達200％至500％，日交易額可達五百億至千億美元。目前，USDT已成為中國投資者進入加密貨幣市場最主要的入口。

聲音 | 鄧建鵬：瑞士對區塊鏈技術領域的監管重點主要圍繞ICO:5月10日訊，近日，中央財經大學法學院教授鄧建鵬在《瑞士的區塊鏈監管政策與實踐》一文中全面分析了瑞士的監管政策，他表示，與日本和泰國等國家不同，瑞士對區塊鏈技術領域的監管重點主要圍繞ICO，將不同虛擬貨幣或者通證經由細致分類予以區別對待，不同類型的虛擬貨幣或者通證受不同法律管轄，同時將預融資的特殊情況納入監管范圍。瑞士監管規則另一亮點是，堅持“個案分析”原則，然后通過對主動咨詢法律合規的項目收取費用，降低監管成本。[2019/5/10]

三、中心化運行流程的風險

從USDT的運行流程看，一方面發行商處于絕對的中心化控制地位，USDT的運行流程均處于“黑箱”狀態，Tether掌握全部的用戶數據，但缺乏有效的外部監督，容易產生欺詐、信用和洗錢等風險。同時，Tether中心化做市商的手段難以在全球市場始終保持匯率的1:1穩定，如出現供不應求或監管打擊等情況則容易形成較大的正/負溢價，給投資者帶來匯率波動的損失。另一方面，USDT智能合約的治理權力集中于私人發行商，相較去中心化的算法穩定幣或有監管的穩定幣，發行商自身的信任基礎薄弱。一旦信任崩盤，USDT的泡沫將迅速破裂。此外，Tether將儲備金集中托管的方式可能面臨銀行破產倒閉或儲備金賬戶被監管者凍結的風險，且中心化托管模式下全球流動的USDT超越了托管銀行所屬的司法管轄區，存在較大的法律和監管風險。

聲音 | 中央財大鄧建鵬：挖礦有效利用本可能被浪費的能源 因此有益于當地經濟增長:據證券日報消息，日前，國家發改委發布《產業結構調整指導目錄(2019年本，征求意見稿)》，將“虛擬貨幣‘挖礦’活動（比特幣等虛擬貨幣的生產過程）”列為淘汰類產業。中央財經大學教授、區塊鏈法律監管資深研究專家鄧建鵬表示，國家計劃淘汰類主要是不符合有關法律規定，不具備安全生產條件，嚴重浪費資源、污染環境，需要淘汰的落后工藝、技術、裝備及產品。“按照此意見稿，虛擬貨幣‘挖礦’活動（比特幣等虛擬貨幣的生產過程）一項未列明淘汰計劃或淘汰期限，若將來生效，應屬國家已明令淘汰或立即淘汰的條目。” 針對“挖礦”是否應直接被淘汰，鄧建鵬表示，對不具備安全生產條件“挖礦”活動，由于存在潛在風險，應及時淘汰，并嚴厲打擊“礦場主”的違法行為。此種“礦場”根據法律本來就應取締，無可厚非。 鄧建鵬稱，對于確屬浪費資源、污染環境的“挖礦”活動，則應及時淘汰。但對于“礦場”分布在國內電力資源（尤其是可再生能源，如水電、風電等）豐富但幾乎無法輸出的貧困地區，此活動有效利用本可能被浪費的能源，因此有益于當地經濟增長。[2019/4/12]

四、發行商內部治理與合規風險

Tether公司與知名加密貨幣交易所Bitfinex的經營團隊高度重合。2014年Bitfinex首席戰略官波特和首席財務官德瓦西尼注冊了Tether，由CEO范德韋爾德出任首席執行官。Tether與Bitfinex實同為一個團隊在運營，不可避免存在利益關聯問題，為公司治理及后來被美國司法機構起訴埋下隱患。同時Tether公司的賬戶和財務不透明，缺乏合規托管和審計公示。自公司成立以來的六年時間內,?Tether僅公開過一次中期審計報告，且2018年底Tether與弗里斯波金和沙利文律所終止合作后，未再聘請第三方審計。財務和審計的黑箱化，引發市場廣泛質疑。

聲音 | 鄧建鵬：區塊鏈的投資風險與國際監管勢在必行:今日，中央財經大學法學院教授鄧建鵬發文表示，國內外監管政策差異巨大，直接導致中國完全禁止ICO的監管政策容易落空，難以達到預期效果，反而迫使部分區塊鏈項目出海。出海的區塊鏈項目由于在國內具備一定的人脈關系和社區基礎，其參與募集虛擬貨幣活動的投資仍主要是國內投資者。因此，在區塊鏈領域，各國政府間的國際監管協作必須及提上日程，才能有效打擊欺詐行為。[2019/3/25]

此外，Tether公司的免責條款疑似“霸王條款”。Tether在用戶條款中免除自己在任何條件下（包括公司倒閉清算時）兌付法幣的責任，在儲備金流動性不足、發生損失等情況下，Tether也保有延遲兌換或銷毀USDT的權利。此外，Tether在2018年重啟法幣兌換服務后，有意限制用戶的兌換次數并提高兌換要求 。上述免責事由嚴重限制了投資者的自由贖回權和知情權，存在較大合規風險。

五、欺詐風險和信用風險

USDT的法幣儲備不足和儲備資產不純易引發投資者的信任危機。在2019年紐約檢方訴Tether案中，Tether的總法律顧問霍格納承認約有26%的USDT沒有法幣支持。同時，根據2021年摩爾開曼事務所出具的審計報告，USDT的儲備金由大量商業票據、部分銀行存款、國債、美元公司債券、基金、貴金屬和少量美元現金組成，意味著Tether并沒有履行100%現金美元儲備的承諾。最值得注意的是，Tether公司2018年將托管銀行變更為巴哈馬的德爾泰克（Deltec）銀行后，根據巴哈馬央行的金融數據，2020年1月至9月，巴哈馬國內銀行持有的以外幣表示的非居民存款由47.14億美元增長為53.58億美元（CBOB，2020），僅增加6.44億美元，而同期Tether增發的USDT規模達113.8億，大概率表明2020年前三季度Tether增加的市值中至少有107億美元缺乏美元資產支持，處于虛發狀態。這與Tether公司聲稱的每一枚USDT都有100%美元支撐不相符。Tether公司大量的虛發、超發，涉嫌虛假陳述和對投資者的欺詐。如若Tether與Bitfinex交易所合謀操控發行和市場買賣，同樣對投資者構成欺詐。非足額儲備和不完全的資產支撐，使得USDT蘊含較大的欺詐和信用風險。

六、增加加密貨幣交易所風險

USDT的發行采取批發方式，Tether將鑄造的USDT向加密貨幣交易所、幣圈批發商和場外交易商批發，再出售給用戶。交易所是USDT最主要的接收方。在Tether公司2020年3月份以來的增發中，流向知名交易所的USDT占同期USDT總發行量的86%以上。這些交易所均與Tether簽訂了USDT的上幣協議并開通了USDT與各類加密貨幣的交易對，交易所負有必要的審核義務和風險提示義務。如果Tether被證明虛發USDT構成欺詐，無論交易所是否知情，都將與發行商共同承擔民事上的連帶責任或平臺責任。同時，如果交易所“明知”或疏忽大意違規上線USDT或提供撮合交易服務，則交易所及其經營管理者、實際控制人可能構成詐騙罪的共犯、洗錢罪或幫助信息網絡犯罪活動罪等，存在較大的法律和監管風險。

七、洗錢和恐怖融資的風險

在各國政府加強資金跨境流通管制的背景下，匿名性、成本低廉、傳輸便捷的USDT在國際資金流轉、灰黑產領域更受歡迎。2020年10月，美國司法部公布了一起利用USDT進行交易、洗錢和賄賂官員的案件。反映USDT具有輔助犯罪的工具屬性，近年來常被用于洗錢、等違法犯罪活動，或輔助人民幣資金外逃，極大增加了監管機構的打擊難度。隨著USDT被作為犯罪工具的普及，各國政府可能會對其采取更嚴格的監管政策，甚至在一定時空范圍內禁止其交易。

八、沖擊國家外匯管理和金融穩定

相較受監管的穩定幣（如USDC、GUSD），USDT的廣泛傳播對主權國家外匯管理和金融穩定的沖擊更大。USDT錨定美元資產，根據《中華人民共和國外匯管理條例》對外匯的界定，USDT類似于外幣支付憑證或支付工具，向境外機構或個人買賣USDT相當于變相換匯。用戶支付人民幣在境內購買USDT，然后在境外交易所提現為外幣；或在境外支付外幣取得USDT，在境內賣出提現為人民幣，可能突破近年我國5萬美元/年的個人購匯結匯限額，沖擊現有外匯管理秩序。同時，由于USDT與法幣可兌換，頻繁和大規模的USDT場外交易可能會加大金融市場的風險累積，甚至演化為投機工具，加劇金融市場的投機風險。此外，USDT的普及可能部分替代數字人民幣的作用，甚至影響基礎貨幣投放，威脅我國宏觀貨幣體系的穩定。

綜上，相較于在美國境內注冊運營，受美國政府監管，依法托管、定期開展第三方審計并公開財務的合規法幣抵押型穩定幣，USDT游離于任何國家的嚴密監管之外，風險更具隱蔽性，加之USDT用戶規模較大，其風險傳導也會成倍放大。USDT的潛在風險更加突出，不容忽視。

作者：鄧建鵬；中央財經大學法學院教授∕博士生導師

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