Arthur Hayes: 作為“債券”的以太坊，年底將突破1萬美金

作者：BitMEX創始人ArthurHayes

原文標題：《FiveDuckingDigits》

編譯：GaryMa，吳說區塊鏈?

我并不十分待見傳統金融領域所謂的“理財顧問”，他們的目的可能并不是真心的為你提供理財建議，而是將他們自己的管理費和績效費最大化，即使最終的理財表現不怎么樣，他們同樣能夠得到那部分收入。

而我遇到的大部分“理財顧問”，對加密貨幣的態度普遍都是反感，并告訴其客戶不要投資加密貨幣。

當然，我們也無需“瞧不起”他們，我們應該將他們的平時所闡述的金融知識應用在加密貨幣行業。而本文只是為了說明當給個人、公司和政府提供投資推薦時，對資產標的進行分類的重要性。

ETH是什么？

這是一個簡單而深刻的問題。

如果你說它是一種商品，那么一類投資者就會感興趣。

如果你說它是一種貨幣，那么另一類投資者就會感興趣。

但是，如果你能讓世界相信，ETH只是一種無限期的債券呢？

合并后的以太坊將過渡為PoS，驗證者的質押獎勵以及網絡手續費使ETH變成了一種債券。

如果我們能說服理財顧問，ETH的資產分類是一種債券而不是貨幣，那么他們或許能夠為之所動。外加屆時以太坊已經更加環保以及繁榮的生態數據，使得ETH相對于比特幣、法幣和其他L1競爭對手，明顯處于極度低估狀態。

算算ETH的質押賬

根據以太坊研究員JustinDrake的預測數據，合并后早期階段，質押年化收益大約為8–11.5%。

如果你是一個ETH死忠粉，你可能同意或不同意這些數字。但我現在會把它們作為“事實”。這篇文章的重點不是深入研究收益率是5%還是10%，而是用情景分析法將ETH作為一種債券進行估值。

在這個分析中，我們將假設你是賣出等量的美元來購買32ETH。這一點極為重要，我是從一個先投資法幣的人的角度來看待這個估值的。因此，與任何套利交易一樣，美元資金的成本是極其重要的。

為了使這種分析產生最大的影響，我們必須說服更大的資本配置者，讓他們相信ETH是一種債券。一旦這種理念建立成功，后續便水到渠成。

這些資金池可以借入更接近美國國債曲線的資金。這就是為什么我將使用5年期、10年期、20年期和30年期的收益率作為我的貼現率。我使用了上表中對ETH獎勵的估算，這就是8%、9.60%和11.50%收益的來源。我使用了這些債券在2022年3月28日某個時候的收益率。

步驟:

借入一段時間的美元，然后按當前匯率購買ETH。

Elm Partners Management創始人：SBF的風險承受能力是一個大危險信號:金色財經報道，Elm Partners Management 的創始人兼首席投資官兼聯合創始人 Victor Haghani 表示，在SBF的FTX加密貨幣帝國崩潰之前，Sam Bankman-Fried的許多公開聲明都表明他做出的決定“就好像他沒有風險厭惡”長期資本管理對沖基金。而SBF的風險承受能力是一個大危險信號。[2022/12/30 22:17:02]

質押32ETH，賺取ETH幣本位獎勵。

在一定的年限之后，賣掉32ETH并獲得美元獎勵。

償還美元貸款。

下表為以ETH為單位的ETH債券現值。

記住，我們以32ETH開始。這是以ETH幣本位的債券價值，其中包括最初的32ETH本金。市場慣例是以面值的百分比來引用債券，這將是32ETH。但為了突出數量，我使用了名義上的ETH金額。我也沒有將ETH的收益也通過質押進行再投資。如果我們在收到ETH收益時采用連續復利的方式，那么債券的價值會更高。顯然，連續復利是可能的，在財務上也是謹慎的，但為了數學的簡單性，我沒有這樣做。

下表反映了ETH/USD的盈虧平衡價格。這是貸款到期時的價格，從美元的角度來看，該交易是收支平衡的。我假設所有的ETH現金流都以恒定的ETH/USD價格轉換為美元，這樣我就可以計算出這個交易變得不經濟的價格。

下面是同一表格的另一個版本，這次是以當前ETH/USD現貨價格3320美元的百分比變化來表示。

本地貨幣債券

本地貨幣債券是指發行人的國內貨幣和借款貨幣相同的債券。如果你是一個以美元為基礎的投資者，這些債券有貨幣風險。一些投資者喜歡這些債券，因為它們通常有高收益。然而，如果投資者對沖其貨幣風險，有效收益率通常會減少。

通常情況下，新興市場的無本金交割遠期點是正的。這是因為利率平價的關系。但是，看看下面這個馬來西亞林吉特NDF的例子吧。

現貨USD/MYR是4.2148，而1年期NDF是4.24/4.26，意味著它的交易價格比現貨價格高。如果我購買了MYR本地貨幣債券，并需要在未來賣出MYR與買入USD，我將在右側交易，并有效地支付遠期點數。這意味著我需要花錢來對沖我的頭寸。

有些投資者樂于承擔貨幣風險，有些則不然。作為一個優秀的理財顧問，你是矛盾的，你將只是提供兩種不同的產品。一個是對沖的，一個是不對沖的。而在這兩種情況下，你都要收取一筆費用。

在5年期ETH本地貨幣債券的情況下，如果我們假設年收益率為11.50%，那么ETH/USD的價格必須下跌29.35%，投資者才會在5年后以美元計算虧損。

Web3基礎設施服務商Ankr加入萬事達卡的Start Path加密計劃:4月6日消息，Web3基礎設施服務商Ankr在官方推特上宣布，其已加入萬事達卡的Start Path加密計劃。此前去年7月份消息，萬事達卡為初創企業推出Start Path加密貨幣和區塊鏈計劃。[2022/4/6 14:07:10]

但如果投資者想對沖貨幣風險，他們至少需要通過遠期交易來對沖預期的總現金流。現在，ETH/USD上市期貨在過去3個月內的流動性非常少。我在2022年3月28日聯系了一家著名的經紀商，詢問他們1年ETH/USD遠期的溢價或折價的中間價格是多少。

如果我在ETH債券上做多，并得到ETH/USD遠期的報價，我在左側交易，賣出ETH買入美元。經紀人給我的報價是市場中間的溢價+6.90%。這意味著為了對沖我的本地貨幣ETH債券，我實際上收到了收入。我以高于現貨的價格賣出ETH/USD遠期。這是一個積極的套利交易。

很少有交易能讓你在投資外幣債券時獲得更高的收益，而對沖回本國貨幣的行為實際上為你掙了錢。

作為這個分析的最后一部分，我使用從質押ETH獲得的驗證人收入對一個永久債券進行了估值。

在一開始，我認為ETH類似于永久債券。那是一種沒有到期日的債券。在2016年底退市之前，英國康采恩是有史以來發行的所有政府債券中連續價格歷史最長的之一。

在這種債務工具幾百年的歷史中，英國的名義長期收益率基本上是5%或更低。因此，讓我們假設從現在開始的長期收益率為5%，而ETH的回報率為我們預測的低端8%。我們得出ETH現金流的最終現值為51.20ETH。這個ETH現金流的所需投入是32ETH。

如果我們用它來確定ETH的債券隱含價值，我們得出以下圖表。這些價值只是的乘法。

這不應該被視為價格預測，而是作為一種新思維方式的指導。如果你認為ETH可以或應該作為債券來估值，那么作為投資者，考慮到你的長期利率和ETH的回報假設，你應該愿意以今天的價格購買ETH，只要它的交易價格比其永久債券衍生的價格有折扣。

當我們稍后討論ETH債券衍生品時，我們將回到這個永續ETH債券表。

發揮資本效率

要利用ETH債券，需要無限期地鎖定資本。這是因為目前，一旦在信標鏈上質押ETH，就不能解除質押。合并后，當POS驗證開始時，ETH收益率將上升，但質押者仍被凍住。

有各種驗證池，允許交易者輕松貢獻ETH并開始賺取收益。為了給那些被鎖住的人提供流動性，這些池子已經發行了自己的代幣，這些代幣是以1:1的方式錨定所投的ETH。

例如，如果你把1ETH存入Lido資金池，你會得到1stETH，它的交易價格由市場決定。三個最大的資金池是Lido、Binance和Rocketpool。

加密交易所BitMart以3億美元估值完成B輪融資，Alexander Capital Ventures領投:11月30日消息，加密交易所 BitMart 以 3 億美元的估值完成了 B 輪融資， Alexander Capital Ventures 領投，Airbnb、Spotify 和 Kraken，Alpha Square Group、Chaos Ventures 和其他公司參投。（Cointelegraph）[2021/11/30 12:40:35]

此圖顯示了某一池子代幣與ETH交易的每日溢價或折扣百分比。

池子代幣價格溢價=Rug風險+隱含ETH回報+流動性偏好

讓我們來舉例說明一下：

Rug風險：這是在驗證器代碼中存在一些漏洞的風險。如果，無論什么原因，這個智能合約被破壞了，質押者的資金可能會無法提取。

隱含的ETH獎勵：這些池子里的代幣會收到ETH獎勵。因此，市場會將代幣持有人未來收到的獎勵折算到現在。

流動性偏好：這是對那些希望在今天獲得流動性的投幣者的欲望的量化。偏好越高，一個池子里的代幣對ETH的折價就越高。另一方面，如果一個池子限制了它可以接受的ETH存款量，流動性偏好實際上可能會增加池子代幣的價格，就像Rocketpool的情況一樣。

我的分析師深入研究了Lido、Binance和Rocketpool代幣各自所代表的細節，試圖理解為什么它們對ETH的交易溢價不同。

Lido：這個池擁有最大的市場份額，交易非常符合ETH的價格。當你質押ETH時，你會以1:1的比例獲得stETH。ETH的質押獎勵將累積到stETH減去Lido提供服務所收取的費用。這個通證可以在其他DeFi應用中作為抵押品使用，而不會影響ETH獎勵的累積。

Binance：這是市場份額第二大的池，交易價格低于ETH。當你質押ETH時，你將以1:1的比例獲得bETH。ETH的質押獎勵將由bETH獲得，減去幣安提供服務的費用。這個通證可以在其他DeFi應用程序中作為抵押品使用，但當bETH在你的幣安錢包之外被押注時，你不會獲得ETH獎勵。我的分析師認為，這就是為什么bETH的交易價格比ETH低很多的一個重要原因。在DeFi生態系統中，它不是像stETH或rETH那樣好的輔助工具。

Rocketpool：這個池的市場份額是三個池中最小的。它的交易價格始終高于ETH。當你質押ETH時，你會以1:1的比例獲得rETH。ETH的質押獎勵會累積到rETH減去Rocketpool提供服務的費用。Rocketpool是去中心化的，不像其他兩個池，并嚴重限制了它可以接受的ETH存款的數量。只有在更多的運營商上線后，才可以接受更多的押金。這個通證可以在其他DeFi應用中作為抵押品使用，而不會影響ETH獎勵的累積。

動態 | 德國第二大證交所Boerse Stuttgart上線比特幣ETP交易:一種跟蹤比特幣反向價值的新型交易所交易產品（ETP）——SBTC現在可以在德國第二大證交所Boerse Stuttgart進行交易。據悉，該交易所同時也是歐洲第九大交易所，2019年交易額為685億歐元。（GlobeNewswire）[2020/2/25]

stETH是ETH債券現值的最佳近似值。我提出了一個關于現值的理論假設，而stETH則是具體的市場表現。

stETH的交易價格基本與ETH一致，這一點令人費解。

流動性偏好：Coingecko數據顯示，stETH市值98億美元，日交易額1億美元，大約占其市值的1%。以太坊的日交易量與市值之比約為3%。如果stETH的持有者真的關心他們無法獲得的lido投資的ETH余額的流動性，stETH的交易量相對于其市值將會更高。因此，投資者的流動性偏好似乎接近于零。隨著越來越多的DeFi平臺接受stETH作為抵押品，將stETH變現為ETH的需求減少。

隱含的ETH獎勵：如果我們認為合并后的ETH年化獎勵是8%，那么隱含的獎勵是8%乘以被押的ETH被釋放的時間。我們不知道這有多長。如果市場認為合并后還需要6個月的時間才能釋放出持有的ETH余額，那么溢價應該是4%。

Rug風險：幾乎不可能估計這種風險到底是什么。我們只能通過假設其他三個變量來證明。然而，可以肯定的是，如果你把ETH質押在Lido上，并且不相信技術的完整性，你會把你的stETH賣掉。但考慮到stETH與ETH的交易價值相同，且平均日交易量較低，市場肯定相信Lido的技術。

我的結論是，stETH要么假設整個ETH2.0過程將在合并后非常快地完成，要么與合并后ETH獎勵的債券數學相比，它被極度低估了。如果，在閱讀了這篇文章后，市場參與者同意我的觀點，即ETH合并后是一種債券，那么stETH應該慢慢地以越來越高的溢價進行交易。

抵押品使用率

既然這些質押代幣存在，它們應該被用作DeFi生態系統中的抵押品，從本質上解鎖被困的抵押品。AAVE是一種去中心化的貸款協議，允許交易員將stETH作為抵押品。目前，作為抵押品的stETH的LTV為70%。MakerDAO還允許用戶使用封裝的stETH作為抵押品來創建DAI，即其與美元掛鉤的穩定幣。現時的擔保比率為160%。

這是巨大的。全球法定信貸市場的基石是創造債務資產的能力，這只是向某些實體發放的一筆貸款，然后用這種債務資產作為抵押，借入更多的錢。這就是杠桿飛輪驅動全球經濟的方式。

盡管這種行為有明顯的好處，但它確實給系統帶來了系統性信用風險。如果協議允許越來越多地利用池代幣作為基礎抵押品，并且存在一個使質押代幣變得毫無價值的牽線搭橋事件，那么在此基礎上構建的所有價值也將受到影響。隨著這些代幣被更廣泛地接受，我們必須注意這種風險。DeFi的好處是，所有的活動都是完全透明的，因為它是鏈上的。因此，我們可以構建非常精確的監控系統來衡量可歸因于質押代幣的即時DeFi系統信用風險。

聲音 | Arthur： IEO模式最終將面臨監管 但短期或難明確細節:據幣圈評論員Arthur稱，近期，BitMEX Research發布一份關于IEO的報告顯示，IEO募資已達3890萬美元。IEO的數量有所增加，規模較小的交易所平臺正試圖復制這種模式。根據信息顯示，小交易所的IEO項目陸續爆出丑聞，并造成投資者損失。考慮到，目前區塊鏈技術仍不成熟，落地仍較為困難，市場存量資金規模相比仍較小，并且資金開始逐漸趨向關注主流幣，因而IEO項目的盈利能力將逐步減弱，這將導致投資者參與的風險逐步加大，隨之也將引起政府注意。

消息層面看，美國政府執法辯護和證券訴訟律師Jake Chervinsky發推曾表示，IEO只是由交易所管理的ICO。請不要誤以為這使得IEO在某種程度上比ICO更合法。在紐約CoinDesk共識2019會議上，美國證券交易委員會數字資產和創新高級顧問Valerie Szczepanik表示，某些為IEO提供便利的交易所可能違反了美國證券法。今日CCN又報道稱，前美國SEC執法部門負責人John Reed Stark表示，SEC將很快打擊IEO。根據這些信息判斷，IEO模式從法律層面看屬于ICO模式的變種，在對IEO模式進行監管前需要政府出臺針對ICO的明確法規，但ICO監管規則目前尚未明確，那么短期對于IEO的監管也將面臨難題，但長期來看監管屬于發展趨勢。[2019/6/3]

在利率和信用衍生品方面，這些質押代幣的使用方式幾乎是無限的。不過，在我太興奮之前，讓我們先看看市場是如何發展的。未來，我將有很多關于有前途的項目，這些項目開始利用這種新的抵押品池來做創新的事情，并以一種去中心化的方式給ETH固定收益市場帶來生命。

MichaelSaylor會怎么做？

Saylor是個“流氓”，因為他利用Microstrategy之便，將機構企業債券市場作為獲取比特幣的融資工具。這的確是一種策略，但比特幣是純粹的貨幣，本質上沒有收益。ETH是為世界上最大的去中心化計算機提供動力的商品。合并后的ETH將具有內在的收益。

Saylor或任何其他高收益發行人應該做的是發行債務和購買ETH。這是一種積極的套利交易。

上圖是彭博美國企業高收益率平均OAS。這表明的是，美國企業垃圾債券發行者目前平均支付3.41%。

使用上面的模型，讓我們假設你是一家實體公司的首席執行官，想通過meme來獲得高股價。不要管你的企業應該做什么，你的目的就是實現財務優化。

輸入：

3.41%的資本成本

5年到期

8%ETH獎勵

3,320美元的ETH價格

輸出：

這個債券的現值是41.28ETH。

盈虧平衡的ETH價格是2573美元，即下跌22.48%。

假設ETH/USD匯率沒有價格變動，以美元計算的回報率是29%。

一個揮霍無度的CEO會真的對沖貨幣風險嗎？絕對不會!

對于任何一個上市CEO來說，宣布舉債加上大量購買ETH債券，可以創造出兩倍的價值。首先，因為你的股票現在是一個帶有"DeFi"、"web3.0"、"metaverse"等標簽的公司，這將會讓redditmeme股票交易者興奮地吸籌。其次，該交易有正的利差；因此，把這個放在10億美元的規模，根據會計處理，2.9億美元的收入可即時或日后確認。你不會虧錢！

ESG：綠色環保的投資主題

ESG投資主題現在在傳統金融領域十分流行，雖然這一理念是正確的，但是誰知道這是不是理財顧問們更好地向你推銷產品的一個噱頭。雖然很多基金經歷此前想要分配部分資金到加密貨幣中，但是PoW的能源消耗違背了ESG理念，但是以太坊合并過渡為PoS就是一種對ESG的迎合，他們將對ETH改觀，這使得ETH將面向更廣泛的資金受眾，盡管很多其他公鏈也是使用PoS，但是作為交易者，這種基本面的邊際變化，是巨大的利好。

以太坊殺手

以太坊的性能問題總是競爭對手所詬病的點，這些以太坊殺手的價格在去年開始飆升，估值得到了很大的提升，現在以太坊正處于合并的風口浪尖，這可能會也可能不會帶來性能的提升，那么相對于其他L1代幣，ETH的表現會更好嗎？

這個“價格/開發者”比率圖反映了部分L1的市值除以活躍開發商的數量。

ElectricCapital發表了一篇非常重要和有洞察力的研究文章，其中估計了每個主流公鏈上的活躍開發者的數量。一條公鏈的搭建就是為了被使用。如果只有少數開發者在某條鏈上創建新項目，那么這條鏈將永遠不會變得有價值。

大多數以太坊殺手的倍數要高得多，因為他們希望能吸引人才在他們的鏈上開發。

根據這份報告，以太坊有大約4000名開發者，比擁有第二大開發者群的鏈上的波卡多大3倍。

這個“價格/地址”比率圖反映了選定的主流L1協議的市值除以地址數量。

某條鏈上的地址數量是另一個粗略但有用的指標，可用于評估公共區塊鏈的健康狀況。以太坊的地址數是第二名Solana的16倍，但按價格/地址計算，仍然更便宜。

這是另一個衡量炒作的好指標。那些只是為了從ETH手中搶奪市場份額而存在的區塊鏈，其倍數要高得多。

“價格/TVL”是市值除以協議上dApps鎖定的總價值。

這個比率是識別DeFi獲得吸引力程度的最簡單方法。ETH是第三便宜的，僅次于TERRA和AVAX。我甚至不確定ADA是否應該被包括在內，如果有一個純粹靠希望交易的幣，那就是Cardano。

如果對照這些基本比率來看，ETH也許是最便宜的L1。以太坊的成功孕育了一批競爭者，他們以充滿希望的未來而不是具體的業績進行交易。這并沒有錯，但當ETH即將感受到債券和ESG投資者的喜愛時，這些其他幣能跟上步伐嗎？

如果你是一個資本配置者，要么已經持有這些幣中的一些，要么必須選擇投資哪個L1代幣，難道你不想買最便宜的那個嗎？雖然ETH的市值比其競爭鏈大了好幾個數量級，但從網絡基本面的估值來看，它仍然很便宜。

隨著今年的進展和合并的到來，我預計ETH的表現將大大超過任何構建了L1鏈。這種說法從2020年到2021年底一直有效，但現在，從資本流動和回報的角度來看，以太坊支持極其積極的價格基本面。

請不要把這種情緒誤認為是我認為這些L1鏈不能重新測試2021年11月的歷史高點。這純粹是一個相對論點。ETH可以漲到10,000美元，大約是3倍的回報，而Solana可以漲到200美元，大約是2倍的回報。你會為擁有Solana而感到高興嗎？資本會流向它受到最好待遇的地方。

配置ETH的三種方式

有三種方式來考慮如何配置ETH：法幣&比特幣&其他L1。

法幣

這是ETH和納斯達克100指數的10天滾動相關圖，相關系數高達84%。

ETH是風險資產，就像美國大型科技股一樣。

隨著美聯儲繼續其提高名義利率的道路，以及2s/10s曲線的倒掛，指向未來的美國經濟衰退，股票將被擊垮，直到信貸市場出現問題，美聯儲重新開動印鈔機。

如果我全身心地相信這一點，那么我也必須相信以美元計算的ETH可以下跌30%至50%。除非廣泛的風險資產市場崩潰，或者ETH與納斯達克100指數或標準普爾500指數的短期相關性開始下降，否則我不會賣出法幣并購買ETH。

無論我對ETH強大的基本面有什么看法，宏觀上是不存在的。

BTCvsETH

我在2022年初的加密貨幣投資組合是50%的比特幣和50%的以太坊。我堅信，相對于加密世界的其他領域，ETH是便宜的。因此，我的目標配置是25%的比特幣和75%的以太坊。

比特幣再次成為“最壞的搖滾明星”需要改變敘事。與以太坊類似，比特幣被視為另一種風險資產，但它是一種巨大的風險資產，因為它全天候交易，是全球僅存的自由市場。

比特幣必須再次被視為價值儲存和通脹對沖工具，因為它是有史以來最難創造的貨幣形式。以太坊不是貨幣，它是一種為世界上最大的去中心化計算機提供動力的商品。以太坊社區明確決定，ETH是一種用于驅動這臺計算機的商品，而不是一種純粹的貨幣工具。

在協議層面上，比特幣沒有隱含的收益率，但合并后的以太坊有。因此，比特幣是貨幣，ETH是與商品掛鉤的債券。

由于全球實際利率為負，我想擁有一種以其貨幣計算的收益為正的資產。目前，這就是ETH，比特幣本身并無法產生收益。因此，從純粹的利差角度來看，我應該擁有更多的ETH而不是比特幣。由于有了新的獎勵和驗證系統，當ETH的價格充分上漲以包含未來的ETH現金流時，這種情況將會改變。

最后，ESG這類環保投資理論的資金也將在合并之后“安全”地投資ETH，而不是比特幣。

ETHvsL1s

我希望前面發布的圖表能清楚地表明，覺得ETH低估是基于網絡基本面出發，而其競爭對手更多是基于更光明的未來。同樣，其他L1s可能會實現他們推翻ETH的夢想，但他們還很難做到。隨著ETH即將到來的隱性收益率，以及ESG投資者配置ETH的能力，超越ETH的希望將越來越渺茫。他們最好是交易一些他們可以證明在網絡基本面上低估的東西。

最后聊聊資產跨鏈橋。Wormhole和Ronin被盜價值近10億美元的ETH、其他加密貨幣和穩定幣。從本質上將，這些橋是生態系統試圖將所有在ETH上原生構建的驚人的DApps導入到新鏈上。如果交易者厭倦了擔心他們的橋是否會成為下一個內爆的橋，他們可能只是將他們的TVL和業務遷移回ETH，這在邊際上對任何競爭性的L1是負面的。相信V神，而不是把你的腳放在冥河里，與冥王的憤怒調情。

ETH價格突破五位數

幾年前，我寫了一篇文章，預測ETH價格將突破兩位數，這很快就實現了。

然后，當我看到一張圖表顯示基于以太坊構建的DApp的總價值大于以太坊本身的市場價值時，我進一步配置了ETH，這是一個強烈的買入信號。

我經歷了當前的起起伏伏，并對我的加密投資組合中ETH配置的相對規模感到非常滿意。2022年的剩余時間將是ETH的表演時間。

當年底塵埃落定時，我相信ETH的交易價格將超過1萬美元。

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