穩定幣:鄒傳偉：技術解析永續衍生品合約的一般原理_TOKE

加密資產市場有一些不同于傳統金融市場的衍生品創新，最有代表性的是永續期貨合約。《中心化交易所的永續合約》（2021 年第 15 期）介紹了中心化交易所的永續期貨合約，包括正向合約與負向合約。《對?Perpetual Protocol?的永續合約分析》（2021 年第 20 期）分析了去中心化交易所的永續期貨合約。White 和 Bankman-Fried 提出了永續期權合約概念并提出了定價公式，近期很受關注。

我將永續期貨合約和永續期權合約統稱為永續衍生品合約。除了永續期貨合約和永續期權合約以外，永續衍生品合約還會有其他形式，但都有以下要素：

現場 | 鄒傳偉：DC/EP交易筆數達312多萬筆 交易金額超11億元:金色財經現場報道，由Web3基金會主辦的Web3大會10月29日在上海舉行。萬向區塊鏈實驗室首席經濟學家鄒傳偉在會上透露，截至2020年8月底，DC/EP全國落地試點場景達6700 個，覆蓋生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領域；累計開立個人錢包11.33 萬個、對公錢包8859個，交易312多萬筆，交易金額超過11億。支持條碼支付、刷臉支付和碰一碰等多元支付方式。[2020/10/29]

標的資產；

無到期日；

多頭和空頭之間定期進行資金結算；

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

資金結算參考永續衍生品合約的市場價格與內涵價值之間的差異。

現場 | 鄒傳偉：DC/EP屬于Token范式 而非賬戶范式:金色財經現場報道，萬向區塊鏈公司首席經濟學家鄒傳偉在“CAN峰會?萬物互鏈”上對DC/EP的設計作出五點推測，其中包括：

1、賬戶松耦合=Token范式。DC/EP屬于Token范式，而非賬戶范式。

2、DC/EP使用基于UTXO模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。

3、DC/EP錢包。用戶需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址里面存放人民幣的數字憑證。這個數字憑證基于100%人民幣準備金發行。

4、DC/EP交易。用戶通過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易，交易由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。

5、DC/EP推行策略：先批發（to B），后零售（to C或用于一般目標）；先境內使用，再用于跨境支付。[2019/12/3]

定期資金結算的目標是使永續衍生品合約的市場價格向內涵價值回歸。這樣，投資者通過永續衍生品合約就能便捷地獲得他們想要的風險敞口，并且不用考慮傳統衍生品到期后續做（Rollover）的問題。

現場 | 萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：比特幣在技術上是成功的:金色財經現場報道，2019年第一財經金融科技峰會12月1日在北京舉行。在主題為《區塊鏈與數字貨幣》的高峰對話環節中，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉認為，比特幣在技術上是成功的，在架構上提供了現實可行的模板。但在輔助實體經濟，特別是在支付領域是毫無意義的。

此外，鄒傳偉認為Libra錨定的是一籃子貨幣，但是其籃子（目標）是過于龐大，從這一點來看Libra是失敗的。而從賬戶松耦合的角度看，其作為一種金融基礎設施是成功的。[2019/12/1]

本文結構如下：首先給出永續衍生品合約的一般形式，接著討論永續衍生品合約的分解，最后分析永續衍生品合約的性質。

如果 (1) 式的數值為負，那么表示空頭應支付多頭。資金結算可以用法定貨幣或與法定貨幣掛鉤的穩定幣，也可以用加密資產。定期資金結算類似于傳統衍生品市場的盯市操作（Mark to Market）。給定其他條件，縮短會加速永續衍生品合約的市場價格向內涵價值收斂的速度。

通過設置內涵價值函數的形式，永續衍生品合約能給投資者帶來任何他們想要的風險敞口。在主流金融市場中，這個功能一般通過場外衍生品實現，而場外衍生品面臨交易對手風險高、透明度不高和流動性低等缺點。永續衍生品合約則能有效控制交易對手風險，透明度高，有很好的流動性。從這個意義上看，永續衍生品合約的應用應不局限于加密資產市場，可能進入主流金融市場。

前面已提到永續衍生品合約的市場價格會向內涵價值收斂。問題在于收斂的速度和效率，因為這決定了投資者能否有效地通過永續衍生品合約獲得他們想要的風險敞口。影響因素包括：1. 資金結算周期；2. 永續衍生品合約市場的特征，包括投資者構成、流動性高低和價格透明度等。一個不容忽視的風險點是，如果永續衍生品合約市場的流動性不高，攻擊者可能通過操縱永續衍生品合約價格，并通過在其他市場的配套交易而獲利。為此，永續期貨合約引入標記價格設置。

永續衍生品合約既可以用于中心化交易所，也可以用于去中心化交易所。但去中心化交易所如果采取買賣單匹配的交易方式，流動性就不會很高，價格發現效率也會很受限。在這種情況下，永續衍生品合約的市場價格向內涵價值收斂的速度和效率都不理想。此外，在鏈上進行頻繁的資金結算也是一個很大的挑戰，需要采取《DeFi 的利息理論》（2020 年 74 期）提出的方法。

永續衍生品合約更適合與 AMM 結合，讓投資者通過與流動性池之間的交易來靈活管理自己的風險敞口。Perpetual Protocol 在這方面有初步探索，但還有很多新的機制設計未被探索。

感謝 0xAlpha 對此文的修改意見

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