TOKE:莊家操盤往事：做市商與項目方、交易所的愛恨情仇_PiSwap Token

撰文：光武，Canoe創始人

來源：深潮TechFlow

前FTX的headoftrade，即刻@octopuuus，在播客中提到一個我感興趣的視角是做市商機構視角，“莊家操盤往事lol”。

我先總結下他提到的Alamenda激進的做市商風格，然后補充些上個周期我所知道的一些其他模式，尤其是項目方與做市商的關系。本文提到的做市商，僅特指與交易所、項目方token關聯的那部分業務。

機構操盤視角

從機構視角來看，做莊一個token籌碼有兩個主要方式：

強莊控盤

在項目基本面過關的情況下，選擇一個標的開始操作

第一階段吸籌：典型盤面是低價持續吸籌.

第二階段，做市商機構的共識階段。這個階段主要指標是交易量，先拉升一個波段，再在震蕩中和其他做市商換手

第三階段，割韭菜階段。進一步拉高，一邊出貨回收資金，一邊助推，這一步有的機構還會自發輔助項目方做基本面的建設。

給標的做價值錨

這個是在資金和交易量上快速提升項目的基本面質量。

最好的手段是借貸和衍生品。

@octupus分享的例子是借貸，比如抵押ftt借出btc/eth，那么ftt的價值錨就是btc和eth了，循環借貸加杠杠，甚至有可能將借到的btc/eth拉ftt。

984枚BTC從Coinbase轉至未知錢包:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，984枚BTC（價值24,297,486美元）從Coinbase轉移到未知錢包。[2023/2/16 12:10:28]

另外就是相對專業一些的期貨、期權方式，這個相對復雜，在牛市，幣圈做市商甚至都不是太需要動這塊的武器，就能完成做莊。

項目方與做市商的關系

從項目方視角來看，項目和做市商的關系大概有這幾種吧：

項目方如果是主動尋求listing，cex都會對做市商有要求：

有的所甚至會指定一些做市商。listing階段，做市商能幫不少忙，這就是為什么上一個周期很多項目方喜歡拿MM投資的一個原因。

做市賬戶有保證金要求，比如token+usdt不低于15萬美金之類的，這個一般是可以bargain的。

大做市商的條款：

一類是被動型做市商，就是幫忙提供策略和技術支持，一個策略管幾百個項目方，月收費可能3000-5000美金/月

一類是技術服務費+利潤分成。分成是指賣token的利潤分成。比如賣貨賣了100萬美金，然后三七分。這一類做市商跟項目方有一定利益綁定，但做市商掌握主動權。在溝通條款時，有一個關鍵指標是準備金率：做市準備資金/流通盤市值，如果想對盤面有所掌控，一般這個比例要在30%～50%左右，以防出現上所就崩盤的風險。

Revolut創始人已為其人工智能風險投資公司聘請CEO:金色財經報道，Revolut創始人Nik Storonsky似乎已經任命了他的人工智能風險投資公司Quantum Light Capital的首席執行官。根據Ilya Kondrashov的LinkedIn資料，他本月加入Quantum Light Capital，擔任首席執行官。根據Ilya Kondrashov Twitter個人簡介，他將自己描述為一個“企業家和投資者”，對金融技術、SaaS和Web3感興趣。（The Block）[2022/9/16 6:59:38]

還一類是美國做市商的常用手法。借幣條款，比如找項目方借3%的token，到期后按約定價格歸還本息。在美國這種條款是違法的，所以條款一般會解釋下跟美國的證券的區別和責任撇清。主動權仍然是在做市商這邊，他可以選擇還token，也可以還usdt。項目方話語權比較小。

還token比較好理解，借啥還啥。如果還usdt的話，就有區別了：一些頭部做市商會按它所投資輪次的價格，還usdt。如果交易所價格遠高于私募輪的話，做市商利潤非常可怕。有的做市商相對友好一些，按約定日子幣安交易所當日均價還給項目方usdt，均價定義一般是dailyvolumeweightedaverageprice，依交易量權重的均價

上個周期的Superpower：私募輪投資+按私募輪價格憑空借項目方手里大量token。根據上述的分析，做市商選擇還usdt可實現利潤是最大化，比如私募輪價格上漲100倍賣出，就是獲利100倍。某種意義上，這是低成本買了一張美式看漲期權，拉的越高，期權價值越大。美國金融對應的是liquidityServiceLevelAgreements(SLAs)，是嚴格禁止這類條款的。

歐盟提出2023年使用區塊鏈和NFT打擊假冒商品:金色財經報道，歐盟最近宣布正在開發一個系統，該系統將使用區塊鏈和 NFT 作為其打擊假冒實物商品的一部分。提議的系統將由歐盟知識產權局設計。本月發布的一份文件解釋說，該組織已經為這項任務選擇了一個高級架構，并詳細說明了系統將如何工作。知識產權 (IP) 持有者將創建數字代幣（雙 NFT）來證明一組生產的商品是真實的。這些 IP 持有者必須事先被列為經批準的簽署方，才能在跟蹤區塊鏈上創建這些產品。當產品通過不同的檢查站運輸時，該解決方案將允許進行供應鏈跟蹤，從而使 IP 持有者能夠確定到達商店的產品是真實的。[2022/9/9 13:19:42]

小做市商則比較簡單：收手續費為主，項目方說啥，他就做啥。一般會每天給你同步一次資產表，還會給一些建議和想法。不像大做市商，跟項目方基本很好有交流，畢竟管的項目太多，而且被動做市為主。

項目方最優選擇是被交易所強上、被做市商截莊。項目方只管自己build，自己默默出貨，悶聲發大財。交易量高的時候，牛市在幣安達到1個億美金交易量也不難，項目方每天出個100萬美金對盤面沒影響。由此就可以知道為什么項目方在牛市中期不carevc質量，只想盡快上交易所了。比如在越南gamefi這波，VC在tge那波就直接回本甚至十幾倍，資金周轉效率非常高。甚至一個月內資金就回籠了，然后熊市再慢慢投好項目。不過容易玩崩就是。

調查：香港機構投資者現在對加密貨幣的積極性降低:金色財經報道，根據香港最近發布的一項調查，香港機構投資者現在對加密貨幣的積極性降低。 該報告引用了加密貨幣交易所Bitstamp進行的一項調查，稱幾乎每十分之一的機構投資者都計劃減少他們的加密貨幣敞口或完全放棄加密貨幣。與上一季度相比，這數據大幅增加。 在接受調查的機構投資者中，不到三分之一表示他們將向加密貨幣投資更多資金。 Q9 Capital 的 James Quinn告訴媒體，機構投資者現在在該行業的活躍度明顯降低，因為他們不再能夠輕松賺錢。[2022/9/1 13:01:24]

補充下被截莊的壞處。項目方有可能虧錢，如果項目方統一托管vc的籌碼，在低價全出了，然后被做市商截莊拉盤，那項目方估計還得自己再貼錢給被托管的vc，更有甚者，埋頭build，token拉了100倍，沒出，后面產品出問題歸零了，直接一輪游，這樣的也很多；賺錢的是做市商，挨罵的全是項目方，利用市場情緒將價格拉了50倍，這個價位接盤的散戶會把項目方罵一年，其實基本是做市商干的，項目方一點轍沒有。前面說的，一般基本面好的項目方，都是講規矩的，籌碼公開透明，不亂來，如果亂來的話，沒有資金愿意介入這個項目方的token。

當然，做市商不邪惡，單純的資金生意。我介紹的都是偏主動型做市商，如果是沒有一級投資業務的做市商，就是單純的依據盤面調整策略，平平淡淡鮮有動作。如果市場是河床，那么做市商就是供水的一端。項目方在做市商面前話語權弱是正常，在二級金融市場，食物鏈水源是這幫做市商。但說到底，他們也有他們的水源，有虧有賺也有破產。

Web3基金會CEO：加密市場崩盤有助于擺脫“壞演員”或暗指Do Kwon:金色財經報道，據 CNBC 消息，Web3 基金會首席執行官 Bertrand Perez 在瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇上表示，最近數字貨幣市場崩盤有助于擺脫該領域的“壞演員”（bad actors）。Bertrand Perez 說道：“我們正處于熊市中，我認為這很好，這很好，因為熊市將清除那些出于不良目的待在這個行業里的人。”Bertrand Perez 沒有具體指出所謂“壞演員”是誰，但加密社區猜測可能是暗指 Terra 創始人 Do Kwon。此外，Polygon 聯合創始人 Mihailo Bjelic 也認為加密貨幣市場下跌是“必要的”，因為激進的市場會有點不現實，或者在一定程度上讓投資者變得魯莽，現在需要糾正，最終推動加密市場更加健康。[2022/5/29 3:48:22]

做市商與交易所的關系

前面都有提到交易所，這里再補充一下做市商和交易所構成的影子銀行體系：

目前熊市流動性枯竭的時候，頭部交易所會頻繁聯系做市商，跪求他們幫做市，提供流動性。因為流動性是交易所最根本的基建。

回到牛市。交易所那么大的利潤，為何要挪用客戶資產，擴大資產負債表呢？交易所負債表有一大部分是給做市商的無抵押貸款授信額度，而做市商利用這筆資金不斷的將流動性做厚，有的還加杠桿，帶來充足的流動性。這相當于授予了做市商挪用客戶資產的權利，當我們驚訝于2021年龐大的流動性時，覺得這些機構是二級市場的救世主，到真正暴雷的時候發現提供流動性的恰恰是我們散戶自己。?

交易所一般會給做市商提供非常多的便利條件：無手續費，無抵押貸款，低利率。為什么21/2年做市商/HedgeFund(比如3AC）在借款時愿意常年支付10%以上的利息，因為這利率有些是由交易所支付，不是做市商支付。有的交易所為了流動性，經常給做市商無抵押貸款來替代流動性管理成本。

ps，這個部分比較復雜，列一個表格來描述做市商在交易所業務之間的債務、虧損、盈利。

FTX&Alamenda將這一體系運作到極致，當交易所為了流動性，直接給做市商充值，這個雷就會非常大，波及每一個用戶。FTX爆雷后，市場流動性暴跌了50%以上。

總的來說，交易所流動性依賴做市商，做市商在交易所一邊印鈔，一邊加杠桿下注，導致很多金融暴雷/影子銀行債務危機，而這貸款恰好是來自客戶本金。

Future:做市商與AMM的關系

當然，這都是上個周期的一些劇本，下一個周期，會怎樣玩，沒人知道。比如22年新venture好多都有設hedgefund部門，以擺脫做市商體系的利潤壓榨。

關于項目和做市商的關系，上一個周期也有一些好玩的，我prefer的一個項目是MeritCircle，直接走LBP融資了1.05個億美金，然后開放在UNIV2/3上做LP挖礦,流動性到前十，僅次于ETH/USDC，其深度可想而知。而且在LBP也融夠了錢，無所謂上不上所，但交易量那么大，還是被幣安強上了。現在這個游戲工會公開的國庫資產在深熊期間還有1個億美金呢，地址受所有人監督，每天實時更新。

LBP最早是做fairlaunch,后面在行情好的時候就變成一個極好的項目變現退出工具：無需做市商介入，也能盈利，擺脫了交易所-做市商的利潤體系，同時LBP結束后的流動池作為VC的退出也無可厚非。

激進型做市商經歷這一輪暴雷出清，下一個周期交易所內部的做市商業務，應該會有很大的一個變革，圍繞做市商業務，有哪些手段可以將相關業務去中心化，在鏈上進行權限、資產的分割，會是一個很有意思的問題。上一個周期中心化做市對DEX體系逐漸熟悉，同時一些主流聚合DEX都引入了RFQ功能，專門服務于專業的做市商，近期幣安上架的Hashflow也是主打RFQ的DEX。只是傳統做實商要進入DEX領域做市門檻仍然比較高，甚至需要2-3個月的時間來熟悉，才敢將資金用于MM做市，同時鏈上的延遲、性能問題仍然會使很多策略失效。我預計下一個周期，基于高性能鏈的交易引擎，以及沒有solidiy/vyper語言限制的工程實現，都會進一步促進專業做市商在DEX領域建立流動性，將定價權從CEX轉移到DEX.

另外一個思考是，關于做市商利用AMM做市的問題。AMM對于做市商而言，是一個passiveconvexcurve，一個被動的凸函數曲線，加上無常損失，很難拉盤和控盤。v3出來后，稍微友好一些，但需要頻繁的移動價格區間，不好管理做市。izumi將v3的函數離散化來管理，不過即使離散化后，到那一段定義域，仍然是個passiveconvexcurve，所以基于離散化去管理流動性也做不到主動做市和控盤。

我今后的一個主要研究方向，跟這個也有些關系，比如能否構造一個新的函數形式，實現passive到positive。先圍繞t構建一個關于passive的數學定義，然后可能的一個思考方向是對t進行轉換和消元，就像傅立葉變換將時域函數轉換為頻域函數那樣進行處理。倘若可以在DeFi完成做市商的主動管理和杠杠操作，那么原來的那套影子銀行體系風險就能大大減弱。

后記

以上，便是我所知道的關于做市商信息，在操作上能帶來的微小建議可能就是選擇那些公開透明的標的，以及大平臺上那些被篩選評估過、可用來當作質押物和保證金的標的。

原本整理這些信息時，只是受到@octupus的啟發，可寫著寫著，不禁想到在網上看到的、以及身邊的那些人。他們可能是肩負家庭重擔的微弱青年，是想稍微改善妻兒生活的丈夫與父親；他們可能是謹小慎微偶爾加班的程序員，是一個心懷小小夢想的打工人；他們可能是向家里撒了一個又一個謊的兒子，是連悔過重來機會都不再有的普通人。他們就這樣將自己的夢想、人生、家庭傾注到這么一個沒有規則的盤面游戲中，最終可能是幻滅一場。

對做市商而言，是一場生意；

對散戶而言，是他們的一生；

其實，對于一開始就選擇和做市商綁定的項目方而言，又何嘗不是如此。「用戶不只是用戶，更是買盤。」但最終仍會反噬。

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