ANC:越來越多 DeFi 協議試圖解決無常損失問題，具體效果如何？_NAN

作者：alertcat.eth，鏈捕手

無常損失是DeFi流動性提供者(LiquidityProvider)不可避免的風險之一。據Dune數據顯示，去中心化交易所的每個月交易量已超過500億美元，如何管理無常損失成為AMM協議的重大挑戰。

本質上，無常損失是提供流動性時發生的暫時性資金損失。對于身為流動性提供者而言，當價格下跌時，不僅本金在虧損，同時還會被強迫加倉，越虧越多；反之價格上漲時被強迫減倉，少賺一些，這點跟網格交易有些相像。下圖中給出了無常損失在ALT對于USD價格變化時的PnL和做空ALT對沖風險使波動率減少的對應數值。

在加密分析師charliemarketplace.eth于2022年12月24日發表的文章中，他分析了Uniswap上的WBTC-USDC和ETH-USDC的在2022年9月20日之前已平倉的交易，并對這些交易進行了發散損失分析。

在分析結果中，55%的ETH-USDC0.05%持倉損益超過了HODL。40%輸給了HODL。這代表AMM模型的收益大于無常損失的風險。下圖是組ETH-USDCLP相對于HODL的損益分析。

在分析結果中，即使是構建于Uniswap上的項目方的金庫的損益的情況略比個人好一些，下圖是機構的持倉和個人的持倉的情況。

觀點：NFT出現了越來越多的使用場景，這將促進其繼續發展:5月29日消息，由Wikiexpo主辦，金色財經、Wikifx、Wikibit協辦的Wiki Finance Expo Singapore 2023活動中，多位嘉賓就“Web3領域NFT如何推動創作經濟發展”這一問題進行討論，嘉賓指出在Web3的世界中，NFT是對加密資產所有權的證明，加密資產可以包括藝術品、游戲道具、創作的內容。在2021年NFT大熱，出現了許多泡沫，但隨著從業者和參與者在這個領域的深耕，NFT漸漸產生了實際價值，例如與游戲結合的NFT道具可以進一步拓展游戲市場，并讓許多經濟不發達地區的人獲得收入。同時，NFT也可能作為一種獲得社區共識的標志，有相同喜好和追求的人通過NFT匯聚在一起，形成社區、凝聚共識。[2023/5/29 9:49:22]

結論是Univ3LP對于普通人來說對抗HODL是可行的。從數量上來看，從提供流動性的過程中跑贏大盤的頭寸數量比跑輸大盤的多，但是有瘋狂的巨型歐米茄輸家扭曲了一切。單個頭寸占所有頭寸總損失的15%。

所以，少數的虧損者向我們描述了無常損失在構建投資組合時的尾部影響。

注：BTC市場是一個具有長記憶特征的多分形市場。通過使用一種以上的方法來計算Hurst指數，發現對數收益率系列在0.5302-0.6565之間，代表波動率的平方收益率系列在0.6876-0.9837之間。計算出的Hurst指數在0.5-1的范圍內，證明了分形市場假設在BTC市場上是有效的，存在著長期的沖擊持續性。分形市場假說假定在金融市場中，由于長期投資者在市場發生極端波動時趨向于轉變為短期投機者跟風交易，從而導致波動率不服從正態分布，造成了金融市場的肥尾效應。

Jump Crypto總裁：隨著中心化交易所的崩潰，現在建立信任層的壓力越來越大:金色財經報道，Jump Crypto總裁Kanav Kariya周日談到了在加密貨幣中需要更好的信任層。這位高管認為，隨著中心化交易所的崩潰，現在建立更強大、更快速的信任層的集體壓力越來越大。

Kanav Kariya補充道，FTX的所謂欺詐在100年前會被視為欺詐。它在一個以抽象化信任為前提的行業中浮出水面，這是一個殘酷的把戲，在社會信任度下降的環境中，加密貨幣和信任的抽象概念比以往任何時候都更有意義，信任的解體對我們的行業產生了嚴重的負面影響，而且在我看來，大大超過了正面影響。低信任度極大地減緩了創新和進步。[2022/11/28 21:05:53]

市場上存在若干種旨在降低或者減少無常損失的DeFi項目，下面試舉例分析項目的可行性和魯棒性，包括ClipperFinance、TarotFinance、TsunamiFinance、Deltadex、Vaderprotocol、Kryptonexchange、PlatypusFinance、Shieldex等協議。

首先是ClipperFinance，該項目以流動性的數額具有硬頂從而限制了參與人數而廣受散戶的詬病，下面就從項目白皮書的角度來解析其機制的可行性。

金色晨訊 | 歐盟：歡迎央行繼續評估央行數字貨幣的成本和收益；FBI局長：加密貨幣是一個將變得越來越大的重要問題:1.歐盟：歡迎央行繼續評估央行數字貨幣的成本和收益；

2.經濟日報：推進區塊鏈健康穩步發展，必須引導區塊鏈技術與實際應用場景深度融合；

3.北京日報：區塊鏈呼喚更多扎根現實的應用；

4.FBI局長：加密貨幣是一個將變得越來越大的重要問題；

5.支付寶使用區塊鏈技術解決商家原創圖片被盜糾紛；

6.長沙市促“四新”經濟發展，將打造區塊鏈等七大應用場景；

7.Kraken首席執行官：中國CBDC可能會影響美元的全球儲備貨幣地位；

8.ETH挖礦收入減少至費用的4.5%；

9.彭博社：美國國稅局更擔心不愿公開數字貨幣交易的人；

10.區塊鏈公司正在挑戰壟斷美國股票交易的清算機構；

11.委內瑞拉總統馬杜羅手持Trezor比特幣錢包亮相國家電視臺；

12.騰訊御見：京廣多地超2萬臺電腦被挖礦 攻擊者利用永恒之藍漏洞橫向擴散。[2019/11/8]

白皮書提出了兩項基本假設：定義一是不變量是一個正的同質標量場，意義是：流動性的增加和刪除是線性的，舉例言之：在正同質性的情況下，兩個流動性提供者各自負責池子一半的流動性的人將各自擁有池子的一半收益。定義二是價格排列不變量采用風險中性定價，每項資產的財富相等。就是LP對中兩項資產的初始價值相等。

聲音 | 專家：越來越多的韓國數字貨幣項目離開該國:韓國新聞媒體Business Korea 8月19日報道稱，業內專家注意到，尋求在海外平臺上上市其早期產品的加密貨幣和區塊鏈項目激增。專家指出了韓國本土項目退出的幾個關鍵原因，包括韓國國內加密貨幣交易市場條件更為嚴格，投資者無法在韓國交易所買賣韓元。另一個原因是低交易量。[2019/8/21]

白皮書考慮了一個方程:

當k=0時，就是剛兌，曲率為零的情況，所有幣都是恒價的，可以任意以1:x做交換，永遠不會滑價。此模型稱作恒定總量做市商(ConstantSumMarketMaker)。由于價格不會因供需而改變，因此當外部市場的穩定幣間出現價差時，就會有人前來套利，直到其中一邊的資金池枯竭為止，會使這些幣種在池內失去流動性。

當k=1時就是Uniswap的方案，此模型稱作恒定乘積做市商(ConstantProductMarketMaker)，遵循xy=k的反比例函數模型，然而交易深度較淺，價格將會明顯改變。此模型函數曲率過大，價格變化太快，因此我們需要更平滑的曲線。

Clipper的k取值介于0到1之間，這有點類似于curve，下圖是curve的價格變化圖。

聲音 | Henri Arslanian：越來越多的銀行正在考慮Ripple為他們提供服務:據bitcoinexchangeguide報道，普華永道金融技術與加密業務亞洲主管Henri Arslanian表示，Ripple及其XRP是加密世界未來如何運用區塊鏈技術的一個很好例子，因為該公司已經擁有許多合作伙伴，并且能夠推進其類似SWIFT的系統。越來越多的銀行正在考慮Ripple為他們提供服務，其中一些銀行肯定會使用數字貨幣來使他們的跨境交易更有效、更便宜、更快捷。[2018/12/28]

下表是Clipper的交易大小對于滑點的影響。k取中間值可以減少套利者對于剛兌池的剝削，也可以減少交易者按照AMM的滑點，由于本身Clipper池子較小，按照總流動性的比例就只能承受較小規模的交易，取值為中間值可以較好地集中流動性。圖中紅線是Clipper，藍線是剛兌模型，綠線是Uniswapv2模型。

由于Clipper采用了多資產的模型，它實際上是按比例分布的一種指數基金的初始分布。根據數學公式計算得出下圖：綠線為HODL的損益結果，紅線為Uniswap的損益,黑線為Clipper的損益，藍線為剛兌模型的損益。

由此可見，Clipper的集中流動性以提高資本利用效率的架構使得小額交易的滑點降低了，但這一點是以增加了LP的無常損失為代價的，從數學上說，任何在0到1之間的k取值都會比Uniswapv2模型有更高的無常損失。

Clipper在減少流動性提供者的損失中也做出了一些努力，比如：通過限制池子規模造成大額交易較高的滑點減少有訂單流和通過使用鏈下預言機以及其池中資產的比率來考慮外部市場價格來實現這一目標。這意味著，當市場變動時，Clipper會更新其價格，而無需套利流量來平衡池大小。套利者的低回報意味著LP的損失減少！它的機制有些類似于GLP，將一籃子代幣打包組LP，然后通過集中流動性的數學曲線實現在較小的池子規模之下完成較少滑點的交易。然而這確實在數學上有更高的無常損失。而減少的套利者和有訂單流能否彌補其損失應該具體問題具體分析了。

其次是TarotFinance，本質上是借方承擔了杠桿的風險，然后貸方獲得了一定的收益，減少了自己的無常損失，這個就是通用的杠桿挖礦模型,是一種形式上的風險轉移.

TsunamiFinance,一個仍然在Aptos測試網上面的項目,這個項目的機制非常類似于Clipper,一籃子代幣,然后從鏈下預言機獲取價格,盈利來源是LP和交易者對賭.Tsunami提供匯集LP代幣(TLP)，通過藍籌加密貨幣和穩定幣的多樣化將無常損失的風險降至最低(本質上只是和Clipper一樣的機制)，同時通過在swap費用之上產生杠桿交易費用來最大化回報.

Deltadex,一個期權平臺,提出了對沖無常損失的方法是在自己的平臺上買看跌期權.這不失為一種方法.但是不是從AMM本身的方向去解決無常損失,而是類似于一種保險.

NILprotocol暫時沒有推出實質性的原型產品,可以期待下一步的產品。

Vaderprotocol本質上構造了一個準備金池，流動性提供者在遭受無常損失時能夠從池子中獲得補償。它從運營中產生的部分費用為儲備金提供資金，以提供永久損失保護，并允許鑄造合成資產。發出的補償在100天內從0線性增加到100%。代幣經歷了極為慘烈的死亡螺旋過程，證明了運營產生的費用無法補貼流動性提供者，機制雖然說得通，但是資不抵債。

Kryptonexchange是一個去中心化交易所，旨在通過自己打包一段時間的交易并執行的方法來盡可能地減少有訂單流。因為這些有活動阻礙了有效的動態交易策略的實施，導致對系統性風險因素的次優暴露以及對特異性風險的不必要暴露。同樣的，這種方法從某種程度上說減少了交易者的損失，但是仍然需要推出產品來經受時間的檢驗。

Shieldex是一個提供鏈上永續期權的平臺，Shield使用oracle提供價格信息，最大限度地減少價格差異并減少套利交易者的機會，從而降低無常損失。機制和Clipper相似。

PlatypusFinance是一個允許用戶提供單邊流動性的平臺。Platypus采用了債務模型而不是AMM，這是一種根據池子中剩余資產的數額來決定擠兌風險來決定流動性提供者能夠贖回代幣的數量。覆蓋率所代表的，是某一種穩定幣在Platypusfinance流動池中的資產負債率。Platypusfinance采用了單變量滑點函數代替不變曲線。當某一種穩定幣的覆蓋率高時，換出的交易滑點就會相當低；而當某一種穩定幣的覆蓋率低時，換出的交易滑點就會提高。

這種設計無疑是新穎的，它把無常損失巧妙地轉移風險給了池子中的每一個存入者，當恐慌出逃時，先出逃的用戶獲得的資金較后出逃的用戶獲得的資金多。

因此，這種機制消除了無常損失，將原有的風險改變為退出流動性的風險。

該項目由三箭資本領投，公募輪價格0.1，目前已經破發。

因此，從無常損失保護的項目的分析中，我們可以看出無常損失的風險并不能通過鏈上機制的設計而良好的對沖。這些項目的宣傳中都有減少或者沒有無常損失風險，然而，這一賽道的鼻祖Bancor都因為自身代幣的價值不足以補貼無常損失而宣布停止補貼，所以這些項目往往通過消除有訂單流、使用鏈下預言機、使用打包交易等等方式來間接地減小交易者的損失。或者采用轉移風險的方式使用自身代幣補貼，使用新的機制構建單邊池或者借貸池，將自己的風險轉移給了交易對手方。

天行有常，不為堯存，不為桀亡。無常損失是一個難題，不可解，但存在優化的方法。無常損失是使用了AMM模型的數學規律，是一種特性，不應該以缺陷來定義，因為LP本質上在傳統金融領域類比來看是一種"賣出永續跨期"的頭寸。如圖是其損益情況。

結論

這一類旨在無常損失保護項目的可行性和魯棒性是相當有限的，他們在Web3領域使用了金融風險的轉移策略，根據采用的金融工具不同，金融風險轉移策略可以分為：

套期保值策略：套期保值策略主要是利用遠期類合約來消除風險。

風險轉嫁策略：主要利用保險和期權類合約將風險轉嫁給其他人。

分散化策略：通過構造投資組合來減少總體風險。

這就是無常損失保護協議的本質，以風險的轉移為基石構造的DeFi協議。

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