ETH:你能想象10年后3.2萬億美金市值的以太坊么？_EFI

資產估值一直是被投資者廣泛討論的話題，資產的不同屬性決定了適當估值模型的選用，而資產主體的敘事決定了資產的想象空間。相比于傳統金融資產，鏈上資產的估值難度更高，且不確定性更大。從S2F模型到費雪方程，不同的投資者用不同的模型評估著不同的資產。

本文來自Dragonfly Research，文中詳述了以太坊的現今情況及未來發展趨勢，并從ETH的多維度資產屬性對ETH進行了價值評估，律動BlockBeats對原文進行了翻譯：

這篇文章旨在幫助讀者理解投資Ethereum以及其原生資產ETH的潛在影響，本文不會試圖對ETH進行精準估值和價格預測，并且假設讀者已經對比特幣、Ethereum和更廣泛的加密系統有了基本的了解。本文觀點不是，也不應被視為投資建議。

?概述?

比特幣在2009年誕生，成為第一個去信任化、數字原生貨幣。由于它的稀缺性和不可偽造性，它有潛力成為全球的無主權價值存儲。隨著2020年下半年大量機構開始接受比特幣，比特幣作為數字黃金的地位得到穩固。比特幣誕生11年后，隨著這種簡單而強大的價值儲存方式走向主流，機構投資者終于開始投資比特幣。

另一方面，投資者對理解以太坊及其原生資產ETH感到費解。智能合約、去中心化金融和Web 3.0仍然是小眾話題。ETH作為一種復雜的資產，即使是加密行業全職工作者也很難精準定義。

在設計上，ETH是以太坊網絡的gas費用，也通常被稱為「世界計算機」。但「世界計算機」有什么用呢？ETH是消耗品、資本資產還是可編程的抵押物/貨幣？ETH又是如何增值？

關于ETH的獨特敘事尚未形成。本文的剩余部分將圍繞ETH來探索它不同的新興屬性，并希望幫助投資者理解，當他們投資ETH時，他們在押注什么。

現今流行的ETH經濟分析（但其實稍顯過時）

以太坊的當前版本類似于一個分布式操作系統，并使用系統原生的代幣ETH來支付計算成本。為系統提供計算資源的礦工會獲得區塊獎勵和交易費用。從歷史來看，ETH的區塊獎勵會針對特定的交易來調整，這讓ETH的貨幣政策比比特幣更加積極。

在當前的模式中，以太坊用戶用ETH支付交易成本，ETH持有者承擔通貨膨脹的成本。含蓄地說，在沒有投機情緒的情況下，ETH持有者押注于以太坊應用對ETH的需求率將超過以太坊區塊獎勵的通貨膨脹率（以太坊區塊獎勵在歷史上波動很大）。

數據：當前每枚WLD代幣申領者的平均利潤近55美元:金色財經報道，據21co鏈上分析師Tom Wan披露Dune Analytics最新鏈上數據顯示，本文撰寫時已申領的WLD代幣總量已突破170萬枚（1,708,961枚），參與代幣申領的地址總量為68,389個，當前每枚WLD代幣申領者的平均利潤為54.74美元。[2023/7/25 15:57:04]

現今一種流行的ETH經濟分析模型會將以太坊視為一個經濟體，從而將網絡中所產生的總價值用GDP來表示。然后，我們可以根據PQ = MV的公式算出以太坊網絡的價值。其中，價格乘以數量（總產量）的結果，必須與貨幣供應量乘以貨幣周轉率相等。因此，以太坊網絡的總價值就等于，ETH的流通總量乘以ETH周轉率。

一個普遍猜測是，從長期來看，以太坊網絡的GDP可能會很可觀，但不會過于龐大，因為其受限于計算成本帶來的通縮性，因為以太坊網絡的使用必須非常便宜，才能實現大規模使用。ETH的換手率也可能非常高，因為用戶沒有理由持有這種無阻力的支付工具。結果就是，ETH 的估值可能相對較低，并仍能夠支持一個規模相對較大的經濟體。在這個框架下，ETH無法捕獲顯著的經濟價值，因為它是一種完全可被替代的商品，不需要被長期持有。

這個論點的核心在于：1. ETH的唯一功能就是用來支付；2. 公鏈的開源屬性，使其不可能保留IP價值；3. 對應用來說，切換鏈的成本接近于零。結果就是，以太坊產生微弱的網絡效應，ETH應該像商品一樣定價，因為用戶不愿意支付超過生產成本的價格。

?最新進展?

雖然 PQ = MV論點背后的邏輯是合理的，但這個理論尚未體現在現實中。在用戶使用和開發者接受度方面，以太坊仍遙遙領先。它的網絡效應似乎沒有減弱，ETH的市值比Layer 1第3名項目的市值大5倍。

今天的以太坊與兩年前非常不同。在2017和2018年，以太坊網絡唯一的用處就是讓項目方發行IC0 （其中絕大多數項目毫無價值）。如今，以太坊支持著去中心金融（DeFi）生態系統的繁榮，以及NFT、游戲、元宇宙以及Web 3.0 等其他領域的發展。

?以太坊平均gas費用（以體現用途，來源：Etherscan）

DeFi已成為了以太坊網絡中第一類被廣泛使用的應用。目前，DeFi擁有600億美元的AUM（在2021年5月初達到峰值1200多億美元），170多億美元的貸款規模，平均每天促成了50億美元的交易量。總體來看，這些DeFi應用產生了超過了45億美元的年收入（過去30天支付給協議的費用代表著收益），并且建立了可觀的流動性來創造網絡效應。

CrnDex疑似被攻擊，導致損失3550個BNB:金色財經報道，根據SharkTeam鏈上分析平臺 ChainAegis 的安全監測，@CrnDex疑似被攻擊，導致損失3550個BNB（約合853K美元）。[2023/7/19 11:04:12]

目前，以太坊生態上已經形成了正向反饋閉環。用戶即為DeFi帶去了基于流動性的網絡效應，也從DeFi市場的流動性中獲益。隨著越來越多的資產被鎖在DeFi中，基于自動做市商（AMM）的去中心化交易所中的滑點，以及借貸平臺的借貸成本一再下降，讓DeFi對用戶更具有吸引力了（盡管流動性池之間不存在網絡效應，但整體網絡應是與鎖倉美元總量成次線性關系的）。

此外，DeFi協議彼此之間的可組合性和互操作性也為以太坊創造了鎖定效應，使得其他Layer 1項目和側鏈項目難以競爭。為了與以太坊競爭，其他鏈需要培育一個完整的DApp生態，從零開始提供流動性，這需要大量的工作，并且需要大量的代幣補貼。事實上，我們看到Polygon和BSC等鏈，已經通過復制以太坊上的DeFi應用，并提供低gas費和流動性挖礦活動獲得成功。即便如此，跨鏈連接這些不同公鏈仍然會破壞DeFi協議的可組合性，因此迫使Layer 1 項目必須發展各自獨立的生態系統。

?DeFi總鎖倉量（來源：DeBank）

從架構的角度看，接下來以太坊將迎來最大的變化，就是以太坊2.0，Layer 2 和EIP-1559。不闡述技術細節，以太坊2.0 會把以太坊網絡從工作量證明（proof-of-work）共識機制，轉變為權益證明（proof-of-stake ）共識機制。不再使用算力資源來驗證下一個區塊，以太坊2.0會依靠ETH持有者（驗證者）對下一個區塊進行投票，基于博弈論和經濟學建立安全模型。以太坊2.0還會把網絡分為64片，這將讓網絡平行運行，并為未來的擴容留下空間。

短期內，Layer 2，尤其是基于欺詐證明（fraud proof ）和零知識證明（zero knowledge proof）的Rollup方案，可能會讓以太坊網絡可擴展性和及使用成本優化一個數量級。以太坊目前每秒可處理約15-17筆交易（tps）。我們期望接下來的改變，可以讓以太坊在Layer 2的吞吐量增加到2000+ tps （鏈上數據）和9000+ tps（鏈下數據）。Layer 2 也將顯著降低交易成本。如今，一筆典型的DeFi交易成本在10美元至100+美元，這讓大部分的應用和用戶望而生畏。Layer 2將可能壓縮DeFi交易成本到1美元以下（有時可能低至10-20美分），讓DeFi和以太坊的可使用性增加100倍。

瑞士Web3風險投資和做市商DWF Labs正式成立:金色財經報道，據finsmes消息，由管理合伙人Andrei Grachev領導的瑞士Web3風險投資和做市商DWF Labs宣布正式成立，將為Web3公司提供做市、二級市場投資、早期投資和場外（OTC）交易服務，以及代幣上市和咨詢服務。在做市方面，DFW Labs已經與Binance、FTX、ByBit、KuCoin、OKX、Gate、Crypto.com、Huobi等知名交易所達成合作，每天將交易超過800個交易對，且不收取任何月費、交易費、做市交叉費用或其他額外費用。作為二級市場和流動硬幣的積極投資者，該公司也將投資于數字資產公司。[2022/9/7 13:13:48]

最近，以太坊可能會采納新的貨幣政策，EIP-1559。EIP-1559對以太坊交易費用算法進行了一些修改。就本分析而言，最重要的改變是，EIP-1559讓大部分以太坊交易費用被銷毀（burn），而不再是支付給礦工。如果權益證明機制和EIP-1559得以實施，ETH的通貨膨脹將大大降低，除了消耗性商品的屬性之外，ETH也會成為資本資產。這將會對ETH的價值增值產生深遠影響。稍后會詳細介紹。

?我們現在在哪個階段？

與我們目前所講述的以太坊故事同樣精彩的是，DeFi通過短暫的流動性挖礦和項目ID0機制，已經對有限的用戶群體產生了很大的吸引力。然而，以太坊上各種項目的發展已經讓 PQ = MV 估值模型過時了，評估ETH的新方法，需要不斷適應以太坊網絡的快速發展。

接下來的三部分，分別介紹了不同的方法，從定性和定量兩方面來定義ETH，并有助于對ETH 的最終評估。值得重申的是，以下這些機制和最終評估，都不應作為對ETH 的最終裁決。盡管如此，這仍是一個把ETH作為資產、把以太坊作為平臺來進行理解的絕佳嘗試。

?以太坊作為未來的金融層?

以太坊使合約能夠在沒有可信第三方的情況下自動執行。各類代幣標準讓網絡中除 ETH 外的其他資產存在價值。總之，代碼決定著以太坊網絡中的價值和所有權，這也讓以太坊成為了傳統金融中交易和結算的替代方案。隨著技術的改進和交易成本的下降，以太坊和DeFi將會讓許多今天無法實現的新用例成為可能。

我們認為以太坊和 DeFi 有可能顛覆傳統金融，主要原因為以下幾點:

Galaxy Digital任命前瑞士信貸董事總經理擔任其全球分銷主管:7月8日消息，Galaxy Digital 任命前瑞士信貸董事總經理 Danielle Johnson 擔任其全球分銷主管，Danielle Johnson 還將加入Galaxy Digital執行委員會。Danielle Johnson將監督Galaxy Digital為機構投資者提供的全球銷售和產品戰略，同時還將關注客戶服務。（CoinDesk）[2022/7/8 2:00:06]

-軟件的無許可創新速度: 所有的 DeFi 協議都是開源的以及可組合的。DeFi 創新者們可以以驚人的速度進行金融重組和創新，并且幾乎不需要付出任何固定成本就能觸及到全球用戶。

-激勵一致: 通過合理的代幣機制設計，生態系統中的所有利益相關者(協議、用戶、流動性提供者、工程師/協議維護者)都將得到激勵，增長冷啟動將無需過多的前期成本。

-降低成本: DeFi 不存在法律、勞動力、合規和基建相關的成本。傳統金融交易建立在由政府頒布和實施的法律體系內。在破產清算等復雜情況下，追索成本會很高且并不透明。這些成本在 DeFi 中是不存在的，因為所有價值完全由代碼控制。

-無阻力資金及即時清算: DeFi 內部的資金可無阻力地、可編程地進行流動且以亞分鐘級別進行清算ーー這是一種真正的數字原生體驗。相比之下，在傳統世界中，來自不同司法轄區的支付軌道無法互相打通(在 Stripe 和 Plaid 這樣的公司出現后有所好轉)。這些過程需要手動完成，且許多系統已經有幾十年的歷史了。

-大規模定制與合成資產: 正如互聯網使公司能夠接觸到不同的利基用戶一樣，DeFi 讓用戶能夠接觸到世界上幾乎所有的資產。今天，通過像 Uniswap 這樣的 AMM，任何人都可以創建一個新的交易對，只要他們持有相應資產。合成資產正將這一步推向另一個階段。從理論上講，只要有可信的數據源，任何人都可以通過提供鏈上抵押物來創建合成資產。Synthetix、 UMA、 Mirror 和其他許多團隊正在朝這個方向進行探索。

-政府中立性: 建立在以太坊上的金融系統是開放的，任何人都可以使用的。雖然對于像美國這樣，擁有成熟金融系統的國家的用戶來說并沒有太大的吸引力，但對于那些生活在當地金融體系效率低下且腐敗的人來說，它提供了無與倫比的優勢。

?ETH作為資本資產?

ETH 在以太坊網絡活動中作為默認支付形式的的功能，賦予了其相當直接的基于價值的定價模型。一旦網絡升級到以太坊2.0及 EIP-1559，這種情況將更加明顯。即使其他代幣，比如穩定幣，將來可能會取代ETH作為支付的替代品，ETH 仍然會被網絡驗證者用于押注和接受獎勵。因此，ETH 可能會像消耗品一樣從需求中累積價值，以及像資本資產一樣從現金流中累積價值。

Huobi Global推出區塊鏈生態系統投資部門Ivy Blocks:金色財經報道，加密貨幣交易所Huobi Global今天推出了Ivy Blocks，這是一個DeFi和web3區塊鏈生態系統投資部門。火幣網在一份新聞稿中表示，Ivy Blocks將投資于有前景的區塊鏈項目，以幫助釋放其增長潛力。Huboi表示，Ivy Blocks將利用全球市場的加密機會，擁有“數十億美元的資金”。Ivy Blocks支持的首批項目之一是Capricorn Finance，這是一個基于Cube的去中心化交易所。（theblockcrypto）[2022/6/12 4:19:22]

如果說10年后，以太坊網絡每天處理價值5萬億美元的40億筆交易。每天5萬億美元代表著其增長率為74% 。如果你相信以太坊會像早期的互聯網一樣發展，這似乎是合理的。

如果你看一下以太坊的增長記錄，以上所說的數字其實低估了以太坊。目前，以太坊每天正在處理80億美元的 ETH 和100億美元的穩定幣交易(這是一個低估的總量，因為我們排除了其他 ERC-20交易) ，從2019年到2020年分別增長了6倍和15倍。

在這種情況下，交易數量是更激進的假設( 每日120萬筆交易到到每日40億筆交易，這是125% 的年增長率) ，但如果以太坊費率便宜且可擴展到合同間可編程的小額支付，那么這種假設是合理的。經過三年多的時間，以太坊終于走到了發布其擴容解決方案的風口浪尖。正如我們之前強調的那樣，DeFi 交易的成本可能在未來6-12個月內減少20-50倍，這可能使其交易數量呈指數增長。

還可以想象在未來，高價值交易是由區別的(不一定以美元價值計算，但可能以可榨取價值計算)應根據交易價值進行計費(費用占交易價值的百分比) ，低價值交易應基于日常使用標準(費用根據網絡使用情況略有不同)。

高價值交易應是價值為本的，因為在以太坊網絡的區塊中，交易排序是很關鍵的一部分，特別是當交易可讓用戶獲利時。如今，高價值交易通常會被搶跑，這幾乎是不可能被防止的(可參見以太坊黑暗森林) ，除非交易被發送至私人礦池(它可能會收取基于交易價值的費用)。一些團隊正在努力尋找解決方案，以建立一個MEV的有序市場，這或許在中期能夠被實現。

然而，總會有價值遠遠超過基礎費用的交易(例如競爭十分激烈的套利交易) ，因此這些交易為了優先被處理，需要支付高額的小費。盡管這些交易只占整個網絡中的很小一部分。

在 EIP-1559中，價值為本的交易費率以向礦工/驗證者支付小費的形式被規范化(可能不以 ETH 為本位) ，而日常為本的交易基礎費用將是以 ETH 為本位并被銷毀。不像在以太坊1.0中，礦工獲得所有費用，在 EIP-1559實現后，基礎費用和小費所產生的價值都將被 ETH 持有者所捕獲。基礎費用將創造了通貨緊縮效應，并產生對 ETH 的需求，而小費(不管以什么資產作為本位)將成為 ETH 的礦工/質押者（這些人也是ETH持有者）的現金流。

讓我們用上面假設的數字來做一些粗略的數學計算，并假設以下情況(這些數字僅適用于此例) :

-5萬億美元中的5% 將是高價值交易，交易費率為交易價值的0.05%。其中大部分交易可能來自 DeFi 應用。

-基礎費用平均為每筆交易0.01美元，每日40億筆交易。

-在這個階段，以太坊已經相當成熟，費用增長將減少至每年5%的永恒增漲。

-在長遠的未來，經濟的長期無風險利率為2% 。ETH 質押者將需要另外5% 的收益來補償被罰沒及技術風險(這些風險將會在長期穩定下來，因此5% 就足夠了) ，這使得 ETH 的長期所需收益率達到7%。

依照上述假設來看，以太坊每年將產生602億美元的費用收入。這僅比今天增加了18倍，而交易量和交易數量分別增加了250倍和3300倍。這就是科技的通縮力量！

最后，若將 ETH 作為資本資產進行定價，使用分紅增長模型，若上述收入為602億美元，這將意味著10年后ETH的最終價值為3.2萬億美元。雖然這看起來是一個龐大的數字，但是這是十年以后的事情，且這并沒有考慮到任何風險因素(例如技術、競爭、監管)。精明的投資者需要使用適當的概率或折現率進行計算。

?以太坊作為貨幣資產?

以太坊的價值源于兩個方面。首先是它的實用價值，如上面的論點所述。其價值的第二個來源是其貨幣溢價，這源于其可在以太坊經濟體中作為一種“類貨幣”進行使用。

作為價值交換媒介和記賬單位，ETH 不太可能成功。若在一個極端的 ETH 牛市行情中，可能會出現這種情況，如果以太網絡變得無處不在且其費用穩定，ETH 可以成為一個主流貨幣。一般來說，這種可能性很小，即使以太坊確實成為了最終主導平臺，但從本質上來說，穩定幣在這兩方面都是更好選擇。今天，ERC-20穩定幣的總體鏈上轉賬體量已經超過 ETH (每天100億美元對陣每天80億美元) ，盡管 ETH 擁有穩定幣5倍的市值。穩定幣和 ETH 鏈下交易量的差異就更大了。

然而，作為一種無主權的價值儲存工具，ETH 可能仍然有機會通過作為 DeFi 的抵押物獲得一些潛在的市場份額。

從長遠來看，可以想象，ETH 甚至可以在稀缺性、耐久性和不可偽造性方面與比特幣競爭，原因如下:

1.ETH的貨幣政策將趨于穩定，其通脹率將因為EIP-1559而被減半（從4%降至2%，根據 Tim Roughgarden所說）。當然，這還是和總供應量固定有一定的差別，但低通脹率的資產也是不錯的。

2. 以太坊2.0的安全模型最終會像比特幣一樣經受大規模考驗(20年后，比特幣的存在時間將只比以太坊長20%) 。此外，若 ETH 足夠有價值的話，以太坊2.0的PoS機制將可能增加以太坊的安全保障(我們承認這種想法是具有循環性的)。

3.與 BTC 類似，ETH 作為 DeFi 的第一種抵押資產，據有極強的林迪效應。歷史告訴我們，新技術/資產/產品的采用極其依賴于其路徑。通常情況下，擁有更好的分銷渠道（分配比例）比擁有更好的產品/技術更重要。如果以太坊和 DeFi 真的能夠成為未來的金融層，ETH 很可能仍然是主要的抵押物之一，因為它是第一成規模的抵押物，DeFi 生態系統就是圍繞著它建立的。

盡管如此，如果以太坊和 DeFi 持續增長， ETH 可能將獲得比特幣10% 的市場份額。如果我們假設比特幣的潛在市值在4.7ー14.6萬億美元之間，那么 ETH 的潛在貨幣價值可能在0.5萬億ー1.5萬億美元之間。

?ETH的潛在估值?

以太坊的敘事十分復雜，而其繪制的 ETH 各類價值增長機制則更具挑戰性。我們認為，ETH 的潛在價值應該是這幾類價值的總和: 1)消耗品，2)資本資產，3)貨幣價值(以其支付和價值存儲功能進行細分)。

根據我們上述推測，在未來，ETH 的總潛在價值將在3.7萬億到4.7萬億美元之間，并基于以下幾部分:

1.ETH作為消耗品的估值會受限于其高流動速率。

2.ETH作為有現金流的資本資產估值可能只有十萬億出頭。3.2萬億美元是我們從一個可想象的成功案例推算出來的。

3.ETH的貨幣價值可能在0.5到1.5萬億美元之間。我們假設 ETH 支付功能的價值將不復存在， ETH 所有的貨幣價值將來自于由 DeFi 驅動的無主權的價值存儲工具。

重要提示: 這些數字絕不是精確的預測。我們通過這個思考練習來幫助讀者理解以太網絡的潛在影響和 ETH 的相應價值。其目的是突出以太坊的潛在敘事，并給予讀者一個關于 ETH 價值增值的心理模型。我們并沒有對許多風險(如技術、競爭、監管)進行概率調整或也沒有采用適當的貼現率。一個精明的投資者需要將這些風險考慮在內，以最終衡量 ETH 作為一種投資標的的風險及回報。

原文標題：《A Guide to Understanding ETH as an Investment》

原文作者：Kevin Hu、Celia Wan

原文編譯：0x88、0x71

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