深度對話頭等倉投研總監 : 如何構建投研與價值發現的能力？

近日，由鏈捕手主辦的捕手學堂第十九期邀請了頭等倉投研總監鄭斯威就《如何做投研實現價值發現》進行了主題分享。

頭等倉是以價值投資為核心理念的區塊鏈投研機構，致力于為用戶挖掘優質項目和投資機會。

在分享期間，鄭斯威向社群用戶分享了項目研判參考指標，發掘潛力項目的渠道以及共同特質，2021年的投研主題等諸多干貨現整理全文如下，希望能對讀者們有所啟發。

鏈捕手:DeFi是今年最大的熱點，據說你們在DeFi領域也賺了不少錢，你們是什么時候開始布局?哪些項目實現了可觀的收益?早期對項目研判時會參考哪些指標？

鄭斯威:我們在2019年6月的時候開始建倉，大部分項目的倉位在6月到9月之間建好，包括DeFi的項目。

我們當時建倉的邏輯是認為市場已經到了熊市的中后期，很多項目跌到18年后的歷史低位，交易量非常低，社區和市場也非常冷清，我們認為是不錯的價格和時機，所以就開始建倉，等待牛市。

去年DeFi的狂潮，我想早期參與的人，大部分都賺到錢了，所以也不敢說我們賺了很多，整體還行吧。有些項目賺了不少，也錯過了不少項目，各舉一個例子。

賺錢多的一個項目是AAVE，當時它還沒有更名，叫ETHLend，采用訂單簿式的借貸撮合模式。他們團隊其實蠻不錯的，也是DeFi最早的一批探索者之一。

但他們在最開始沒有意識到一個問題，在DeFi的整體參與度還有流動性比較低的背景下，訂單簿式的借貸效率是很低的。

同期的Compound因為是資金池模式，業務量要領先ETHLend好幾個等級。在這種情況下，我們對ETHLend的認可度是比較低的，因為在我們的項目研判時，產品落地后使用情況的業務數據，是一個非常重要的指標。對于借貸項目來說，借貸規模是判斷業務的一個最直觀的指標。

后來ETHLend(AAVE)之所以逆襲，是因為他們意識到了訂單簿模式的問題，調整為資金池模式，并且后期在幣種選擇，機制設計上的改進，相比Compound也更加大膽，整體的業務量增長非常好。

Beosin：CS (CS)token遭受到攻擊，損失金額截至目前約71.4萬美元:金色財經報道，據區塊鏈安全審計公司Beosin旗下Beosin EagleEye安全風險監控、預警與阻斷平臺監測顯示，2023年5月24日，bsc上鏈的CS(CS)代幣項目遭受攻擊。原因是代幣的_transfer函數中sellAmount沒有及時更新。Beosin安全團隊將簡析分享如下：

1、攻擊者利用閃電貸借入BSC-USD兌換成CS代幣。

2、攻擊者開始賣出3000 CS代幣，這一步會設置sellAmount。

3、攻擊者通過給自己轉賬，會觸發sync()，在這個函數中使用了上一步的sellAmount并且這個函數會銷毀pair的中CS代幣數量。Sync后sellAmount會置為0。重復2，3步持續減少pair中的CS代幣數量，拉升CS代幣的價格，使得后續一步可以兌換出更多的BSC-USD。

借入80,000,000 BSC-USD，兌換出80,954,000 BSC-USD，償還80,240,000 BSC-USD，獲利約714,000 BSC-USD。[2023/5/24 15:22:35]

我們是在ETHLend(AAVE)決定更改訂單簿模式的時間點買入的，認為選擇資金池是一個明智之舉，或許能夠逆襲，當時的價格也是非常非常低的。后來這個決定也得到了驗證和市場的認可，算是我們做得比較出色的一次投資。

同時，也要承認，我們也錯失了很多好的DeFi項目，比如0x。

這個時代的DEX，資金池雖然是最好的范式，但我們相信隨著基礎設施的成熟，訂單簿一定是DEX未來的主流范式。

在19年審這個項目的時候，認為0x的基本面一直不錯，在默默迭代，可是覺得它的代幣ZRX沒有捕獲價值的設計，換言之，就是那時候0x的業務增長得好，跟它的代幣沒有什么關系，所以我們沒投。

ZRX也確實在去年漲的很好，而且后面出臺了一些治理等方面的設計。這是一個教訓，我們以前認為是投一個項目的必要條件，現階段的市場，并不是這樣，也不再作為必要條件。做投資，要尊重市場，不能一直按自己的執念來做。

數字支付平臺Wirex、加密貨幣做市商B2C2已撤回向英FCA的注冊申請?:1月30日消息，數字支付平臺Wirex、加密貨幣做市商B2C2等在美國開展業務的加密公司已撤回向英國金融行為監管局（FCA）的注冊申請。FCA高管Sarah Pritchard在本月早些時候的一封信中表示，85%尋求監管機構批準的公司無法證明他們符合規定的最低標準。

Pritchard補充稱，作為注冊流程的一部分，我們發現了與客戶盡職調查、風險評估、交易和持續監控(以及)治理等關鍵控制相關的重大失誤。FCA還懷疑，一些被拒絕的加密公司的負責人缺乏有效和安全運營業務所需的經驗和知識。希望在英國開展業務的公司對現行制度表示不滿，一些領導人表示，現行制度過于強調審查單個公司，而不是建立一套標準。[2023/1/30 11:35:45]

除了之外，我們面對不同的項目不同的賽道時,也有一些不同的指標或側重點。重要的是根據市場，不斷地調整自己的側重點，就比如ZRX的啟示。

鏈捕手:DeFi被行業一致認為是明年的大趨勢，你們現在關注哪些細分的賽道？以及你們認為這些對應賽道里的頭部項目都有哪些？

鄭斯威:從長遠來看，DeFi的賽道會越來越多，面越來越廣，賽道內項目的成熟度和復雜度也越來越高。從投資的角度講，我們會傾向于關注一些新興賽道和一些跟DeFi相關的基礎設施賽道，因為他們投資回報的期望值會更高些。

要去判斷哪些會是新興賽道，除了時刻關注新項目，還需要發揮一定的前瞻的眼光，傳統的金融世界發展史，就是一個很好的參照。大體上，是先有資產，后有交易，借貸，再有衍生品，資產管理等更上層的東西。

DeFi世界中，借貸最初多是浮動利率，到這陣子的固定利率，交易也是從最開始的現貨，再到前陣子爆發的期貨和期權等衍生品交易。

資產管理也分主動和被動，我們會順著DeFi行業的發展歷史，去關注當下有可能即將落地和被普及的細分賽道，比如指數型的被動資產管理，期貨和期權

另一個不在DeFi領域里，卻和DeFi息息相關的賽道，就是以太坊的二層。眾多DEFI龍頭已經開始調研和做出選擇了。

Monei獲得西班牙銀行的批準以測試歐元支持的穩定幣:金色財經報道，西班牙銀行為金融科技公司Monei試點運行歐元穩定幣提供支持，與歐元掛鉤的數字代幣 EURM 已經從西班牙銀行的數字沙箱中出現，用于測試創新的新提議。EURM 通過使用以太坊和 Polygon 區塊鏈技術創建令牌，促進歐洲范圍內的歐元發送和在線支付。

在測試階段，用戶輸入電話號碼，通過視頻識別驗證身份，并通過西班牙即時支付服務 Bizum 將真實歐元裝入錢包。自動創建與用戶存入的真實歐元數量相同數量的 EURM，他們可以將 EURM 發送給其他注冊用戶。[2023/1/18 11:19:07]

DeFi龍頭的選擇很大程度上可以決定二層項目的格局，而選對了二層的DeFi項目，也會反過來獲得更大的競爭優勢。

這些項目，我們會調研看它們的基本面，光看設計方案還不夠，技術并不是這個行業唯一的影響因素，只能說是主要因素之一。很多時候，在網絡效應顯著的領域，先發優勢和社會選擇是成功的另一半，這些需要在后面持續觀察，才能確定哪些是真正的頭部項目。

比如現在的預言機龍頭，如果晚2年出場，也許它就不一定是龍頭了。

鏈捕手:前段時間比特幣價格暴漲，現在普通投資者進場購買比特幣是否還適合?主要面臨的問題與風險有哪些？

鄭斯威:如果這里的普通投資者，指的是圈外的投資者的話，那有一句話其實一直成立：買比特幣最好的時機，是十年前，其次是現在。

當然，有個大前提，就是普通投資者有一筆長期不用的閑錢。那我覺得買了單純地hodl，用3年5年的時間來衡量，即使現在入在高點，也可以跑贏大部分別的資產大類。但如果短期來說，我就不確定了，這幾天比特的線有點不太好看。短期的行情判斷我不擅長，就不給任何投資建議了。

說到風險和問題，比特幣本身沒有太大的問題和風險，更多是在投資者身上。現在買入后，一路上漲，是否能拿住？再跌了是否就慌了割肉？如果今年是個牛市，現在進場仍然可以賺很多，但有把握出在高點嗎？還是會做一個過山車下來，反而被套？

投資本就是一件知難行難的事情，在波動如此劇烈的市場，沒有經歷過金融市場歷練的投資者，性格里的弱點會被市場折騰得很難受。不佳的情緒和不完備的投資體系，是很容易做出不理性的選擇的，這是我覺得交易比特幣最大的風險。

“大空頭”Michael?Burry：美國經濟目前處于衰退之中:金色財經報道，“大空頭”Michael?Burry表示，不管怎么看，美國經濟目前都處于衰退之中。預計今年下半年CPI可能會下降，甚至可能為負值。目前通貨膨脹已經達到頂峰，但還不是本輪周期的最后一個峰值。(金十)[2023/1/2 22:21:08]

要對這個風險給建議，我覺得是要么在入場前，做好完備的策略，要么就單純持有，要么就不入場。

鏈捕手:有人說定投主流幣是普通投資者最有利的投資方式，定投存在哪些優點與缺點？時機如何選擇和把握？

鄭斯威:我認為對于精力有限，并不深入了解區塊鏈的人來說，投資主流幣是性價比最高的選擇，而在主流幣的各種投資方式中，定投也許又是性價比最高的方式。

定投的優點是不用花太多的時間、精力去做交易思考，而且限制了投資者的操作，讓投資者在情緒上受到的沖擊和折磨少了很多，不會影響主業和生活。從結果來說，大賺大虧的概率小了，但是整體的期望值并不會低。

當然，也有非常圈外的投資者做了非常優秀的操作，例如我聽說312有華為的員工大舉買入抄底。如果策略是抄底，在過去兩年，6k以下都是很好的買入點，每逢大跌抄大底。現在比特幣的價格已經整體往上抬了一個臺階，不太可能以過去兩年的價格作為抄底的參考。

所以對于大部分普通投資者來說，我覺得定投是很不錯的投資方式

鏈捕手:以太坊近期破新高，很多人表示這是以太坊2.0對ETH的刺激增長，接下來更多人將會關注以太坊2.0及其帶來的機會，您如何看待以太坊的未來價值與投資機遇？

鄭斯威:ETH2.0為以太坊劃定了一個長遠的路線圖，但這波以太坊創新高，用ETH2.0來解釋，可能未必合適。因為以太坊的基本面一直很好，加上普漲的行情，創新高是大概率的。

ETH2.0會讓以太坊在基礎層面有大改變，是這個領域很重要的事情。但如果視角是投資機遇，我覺得2.0完全落地還比較遙遠。不妨先看看二層，畢竟v神也說了，二層會是接下來以太坊的主線之一。

以太坊核心開發者 Tim Beiko 發布 Ropsten 合并公告:5月31日消息，以太坊核心開發者Tim Beiko發布Ropsten合并公告，稱今天已推出一條新的信標鏈，預計6月8日左右在Ropsten網絡上進行The Merge，從而轉換為PoS共識。目前需要在Ropsten上做兩件事，首先它的信標鏈必須激活擬于6月2日進行的Bellatrix升級，然后將選擇一個PoW總難度值，即終端總難度（TTD）來觸發共識轉換。TTD應在6月2日或3日之前選擇，以避免礦工再次擾亂過渡，并將在ethereum.org公布，我們將選擇一個我們預計會在6月8日左右觸及的數值。[2022/5/31 3:52:18]

回到以太坊的價值這個話題上，從比較長遠的眼光來看，很多人會詬病它的擴展性。我個人對此是比較樂觀的，讀了一些計算機和互聯網的發展史后，我發現大多的性能上的問題到最后都不是問題。

如果要更嚴謹點，我覺得以太坊在擴展性問題上有大概3種結局：

1.很樂觀：二層+ETH2.0+其他方案，很好地解決了擴展性問題，以太坊繼續維持江湖地位；

2.較樂觀：二層等方案只能提升一些性能，但仍然解決不了大規模使用下的擴展性問題，以太坊的鏈上資源會變得比較昂貴，適合那些對手續費不敏感，或對賬本共識有強需求的用戶，其余用戶可能會去向其他鏈。

3.悲觀：方案失敗，以太坊永遠無法擴展，開發者、流動性和用戶被其他鏈吸引去。

我個人覺得：1和2的概率會大些。

鏈捕手:現在市面上涌現了越來越多的波卡生態項目，你們主要看好哪些板塊？波卡圈子里有個共識，如果項目估值超過4000萬美金，就要謹慎參投，頭等倉是否有更具體的研判標準？

鄭斯威:波卡很熱，今年的上海區塊鏈周，波卡和DeFi是兩大主題。我們看波卡比較晚，因為以太坊上的東西都還沒看完，年后我們會花一段時間，集中精力研究波卡和它的生態。

4千萬美金這個共識蠻有意思的，我個人沒怎么接觸波卡圈子，所以不太懂這個共識的由來。但我想是不是因為：波卡的卡槽還沒開始拍賣，生態項目只有方案而沒有落地，所以不太適合給一個還在極早期的項目太高的估值。

另外，我們對波卡生態的項目有一個比較保守的觀點。一個成功的項目，不僅方案要好，落地的運營也很重要。

現在有很多項目和團隊開始在波卡上提前“卡位”，要做波卡版的MakerDAO，波卡版的Uniswap，Synthetix等等。從白皮書來看，很多項目的方案都沒有硬傷，邏輯自洽，但這僅僅是成功的必要條件，不是充分條件。

在初期能獲得大量的流動性和用戶，后期不斷快速地迭代的項目，有更大的幾率統治波卡的某個賽道。

鑒于波卡還未真正落地，這個判斷標準的后半部分的信息是缺失的，所以我們判斷波卡的項目時，保持謹慎，需要更多的時間去觀察。

鏈捕手:你們是通過哪些渠道發掘有潛力的項目并觸達到創始團隊?潛力項目有哪些共同特質？

鄭斯威:我們挖掘項目的方式非常簡單，有點像選秀,先取幾個主要的項目匯總源，比如cmc，然后去掃一遍這些項目。2000多個項目，初步篩選下來，其實很容易淘汰掉那些不值得關注的項目。

他們都有一些共同點：沒有詳細的技術/業務說明文檔，氣質浮夸，從里到外彌漫著很濃的營銷性質，推特/github常年不更新等等。

剩下兩三百個項目，我們會讓公司的主力，去一個個深入調研。優質的潛力項目也有一些共同點:首先是賽道一定要有前景，能落地。賽道不對，項目其他方面再好，都不值得。

對于是不是好賽道，有一個很簡單的判斷標準：如果這件事情不用區塊鏈來做，也可以做得很好，那就不是一條好的賽道。單單用這個標準，其實是可以篩掉很多前幾年冒出來的“區塊鏈+”的項目。

其次是團隊人品好，有想法，有錢是很現實的一點，目前行業都在早期，優質的項目需要不斷地試錯，迭代和競爭，沒有資金是很難生存下去的。

有錢不是說要幾千萬美元融資的那種，但兩年的開銷是要能維持的，做得出色，兩年后再融資甚至會更好。然后是業務的設計，技術方案等等大家平常說的基本面常看的東西了。

如何觸達團隊這一點，我們現在投的很多項目，并沒有直接跟創始團隊接觸，和團隊接觸是重要的，特別是一級市場。我們目前主要做二級，市面上很多的公開信息也足夠讓我們做很多判斷。

當然，我們對重倉項目的社區跟得很緊，創始人和一些社區核心成員的討論和未成形的想法，對投資也很重要。未來，我們也會更重視直接和創始團隊接觸。

鏈捕手:請您復盤一下頭等倉的投研體系是如何建立的？期間走過哪些彎路？

鄭斯威:一路走來很不容易,我覺得一個投研體系，是思路+執行。我們投研思路主要建立在我們創始人的投資理念上：堅持價值投資，找好項目，好價格。他是13年進圈的幣圈老人，善于學習并堅持自我迭代。這點我個人是覺得特別幸運，因為能在一個不大的城市，遇到一位良師。

執行層面，我們的體系和業務，決定了我們需要很多優秀的人才來執行。找到一兩個優秀的人才不是難事，但規模化就是另外一回事了。

我們的研究員進入公司后，會有一套比較系統的培訓，形成初步的知識基礎和認知框架，然后在日常的項目調研和研報寫作中，去磨練，去迭代，去精細化。我們也很重視內部和外部的交流和討論。

比如這次分享，也是想拋磚引玉，把自己的一些觀點大膽地表達出去，接受一些想法的碰撞，去糾正自己。

走過的彎路也不少。區塊鏈基本面的學習，是一條很陡峭的上山之路，交易更是充滿了各種各樣的坑。作為公司的老員工，在自己的認知都沒有成熟的情況下，要去引導新員工的成長，不可避免的要犯很多錯誤。

到目前，我們也不敢說自己的體系有多好，肉眼可見都還有很多地方要打磨的，要隨著時代的變化而調整。像剛才提到的0x的案例，還有很多，我們很重視市場對我們的教育。

鏈捕手:本輪牛市被定義為機構牛，主流幣和山寨幣迎來大爆漲，讓人感受到牛市的瘋狂，區分牛市和熊市的分界線是什么？牛市熊市都有哪些階段？怎樣在牛市中多賺錢少虧錢?

鄭斯威:很多人都會認為這是一次機構牛,我先講下對熊市和牛市的理解。熊市和牛市拉長了k線來看，歷史是驚人的相似：熊長牛短,這個大家可以上cmc去看下比特幣的歷史價格軌跡。

牛市和熊市的界限，我覺得是模糊的，是過渡性的。不存在一個時間點，由熊轉牛，可能是一個時間段，熊市的中后期，價格、交易量和社區情緒，都是非常低迷的。從17年堅持到現在的朋友們，應該有這種感覺。

在牛市的初期階段，這種低迷開始逐漸消散，大家又重新在社區活躍起來，交易量也開始增長，時不時地會有一個又一個板塊的事件爆發。

在牛市中期，這種板塊的接連滾動不會停，項目代幣的價格通常漲3個臺階，跌下來1個臺階，又繼續上去。直到比特幣的價格不斷登上各大圈外媒體頭條，吸引圈外投資者進場。

在最后的最狂熱的階段，每天有無數幣種日漲幅50%以上，交易量放大到前所未有的高度，k線的陡峭接近90°。量價齊升，為早期大戶的集體出貨制造了完美的環境，剩下的就是泡沫的破裂。

這些是基于歷史牛熊總結得一些規律，但不一定完全適用于未來。這次牛市的形態會有些不一樣，會持續多久，會怎樣結局，都需要繼續觀察。

說到如何在牛市里多賺錢，少虧錢。對于大部分人而言，多元化和集中籌碼來配置倉位，持有不動，選擇在牛市中后期出掉，不再回頭，也許是性價比最高的做法。

也有人擅長于在高速行駛的車上不斷反復橫跳，試圖抓住每一波大漲；有人抵押貸款進場；有人想充分利用衍生品來獲得更高的回報。雖然我們自己是做長線的價值投資，但我認可不同的投資手法。我覺得每種方式，磨練到極致，都能賺錢，

這里面最為重要的一點，是需要意識到：一個人，通常只能駕馭其中一兩種方式。

在這種情況下，心態很重要，如果你是長期價值投資者，就不要因為自己手上的幣沒漲，別的板塊熱鬧而不甘落寞就換車，很可能過去追漲不成，還放棄了自己堅守了多年的低成本頭寸，踏空了自己的板塊。

牛市，基本上所有的幣都會漲，花時間去研究，選擇幾個值得重倉的標的，建好倉耐心持有，適時出就很好了，應該可以擊敗80%的玩家。

鏈捕手:頭等倉2021年的投研主題是什么？年底大家都在預測，您認為2021年的機會是什么？

鄭斯威:我很難直接給出答案，因為頭等倉真的是所有主題都會去了解。頭等倉在19年建立的倉位，除了DeFi還有一些其他的賽道，比如老牌的隱私幣賽道和一些基礎設施賽道。這些賽道我們的鐵倉會一直持有，直到大牛市中后半段。

這幾個月，我們在集中調研一些新興的DeFi賽道，二層和波卡專題。如果一定要說最看好的，我認為還是二層，以及DeFi里的一些細分領域。

每個機構的投資特點都不一樣，有些擅長于抓熱點，快上快下，資金利用率高，靈活。我們這方面相對弱一些，我們一般就是看到好項目，找好價格建倉后，可能一年都不會賣掉一枚。

有些機構會挑2、3個特別有潛力的賽道重倉，比如DeFi+Web3.0；我們則希望所有的賽道都去看看，都去研究。

沒有誰優誰劣，這跟投資方式一樣，是基本面還是技術面，是現貨還是衍生品，只要把其中一個方式磨練到極致，都能賺很多錢。

一定要說機會，2021年如果有，最大的機會就是牛市。

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