PAC:三分鐘了解加密企業主流化的四種模式及其對主流資產的影響_DeSpace Protocol

作者：HashKeyCapital

研究總監：鄭嘉梁

2021年是主流機構走向加密資產，和加密資產走向主流的相互融合的一年。存在兩種路徑：

1.主流機構直接購買加密資產或者加入加密資產服務的隊列中，是機構投資者「適應」加密資產的一種模式；

2.從事加密資產的公司直接把所從事業務進行打包，變成屬于機構投資者可接受范疇內的，如業務進行股票市場的上市，或者被上市公司并購等。

在上篇機構合規入場的報告中提到了進入機構進場的幾個模式：合規交易所、ETF、信托基金、支付機構、OTC服務商等。

本篇我們討論一下加密企業反向主流化的模式，并簡要討論下各類模式下對主流資產和加密資產市場的影響。

01—

四個模式

加密公司主流化有四種路徑：

非常正統的IPO；直接上市；通過SPAC上市；被并購

1.1礦機公司大多選用IPO

IPO是礦機公司經常選用的一種模式：如嘉楠科技、億邦科技都是通過IPO模式實現上市，比特大陸在2018年向港交所提交過上市文件，新聞報道神馬礦機也可能IPO上市。除其他一些要求外，納斯達克上市規則中一般要求上一個會計年度至少有75萬美元的稅前所得以及100萬美元的稅前收入，礦機公司都可以輕松滿足滿足。

馬斯克推特賬號位置信息出現?符號:金色財經報道，馬斯克推特賬號的個人資料位置信息現在同時出現了“X”和“?”，X指的是Twitter的新品牌，而?被人解釋為狗狗幣，馬斯克過去一直公開支持狗狗幣。[2023/7/25 15:57:31]

1.2直接上市主要是過程快、費用低

直接上市在美國上市由來已久，但早前案例都采取個案協商的辦法，如流媒體供應商Spotify就是紐交所和SEC個案協商后進行的。紐交所在2019年根據theSecuritiesExchangeActof1934）第19(b)(1)條向美國證監會，提出申請修改直接上市規則，經過兩次審閱修改，于2020年8月26日美國證監會批準了紐交所的規則申請，同時納斯達克隨后也提交了直接上市的規則申請。

直接上市的好處的在于費用低、流程快、中間沒有承銷商。

以Coinbase的上市為例，和直接IPO相比，有很多不同點：

沒有承銷商，因此也沒有價格穩定機制只有老股的出售，沒有發行新股，所以沒有融資功能。

沒有固定的可交易數量比如IPO除了鎖定的部分，發行的新股是可以直接出售的。而直接上市由于沒有新股的發售，市場上的全部成交量來自于注冊股東和老股東的股份出售，因此市場上多少可售股份并不確定。

Coinbase首席法務官：Coinbase未做出任何資產退市的決定:金色財經報道，Coinbase 首席法務官 Paul Grewel 表示，在面臨美國證券交易委員會訴訟后，Coinbase尚未決定是否將任何資產從加密貨幣交易所下架。 為了解決是否要將這些資產中的任何一項退市的問題，我們一直在研究新的事實、信息及指控，以了解我們之前的分析是否不正確，Coinbase根本沒有做出任何資產退市的決定，我們仍然對最初的分析充滿信心。Coinbase經營的不僅是合法的，而且是非常積極和富有成效的業務。在確信所做的任何事情都違反法律之前，Coinbase將繼續照常經營業務。[2023/6/8 21:23:17]

所有股東沒有鎖定期和IPO不同，所有股份都可以隨時拋售，一開始市場上的賣壓可能會比較大。傳統IPO中，上市公司大部分利益相關者會有180天的禁售期。

沒有路演雖然不會像傳統IPO那樣進行路演，但會舉辦投資者日，對投資者教育。

沒有所謂的上市價格因為不融資，不需要投行進行定價，也沒有上市價格，價格完全由開盤后二級市場交易決定。

直接上市的要求其實并不比IPO低,有些要求甚至要高于IPO。如直接上市公司在上市首日后賣出不少于1億美元市值的股票，或者首日賣出總市值于前一日公眾持股市值之和不少于2.5億美元。此外其他一些IPO規定如發行人公眾持股的股份數不少于110萬股、股價不低于每股4美元等和傳統IPO一致。

BendDAO平臺藍籌NFT抵押數量創歷史新高:2月6日消息，據Dune Analytics數據顯示，BendDAO平臺藍籌NFT抵押數量創歷史新高，BAYC數量即將突破400枚，MAYC和Azuki數量分別突破500枚和300枚。此外，還有63枚Cryptopunks、145枚CloneX和83枚Doodles抵押在該平臺上。[2023/2/6 11:50:17]

1.3SPAC過程較快，也可融資

SPAC是SpecialPurposeAcquisitionCompany的簡稱，其發起目的就是在成立后收購私人公司，以實現私人公司的快速上市。SPAC由來已久，2020年通過SPAC上市的例子開始蓬勃發展了起來。

來源：GoldmanSachs

SPAC的周期比較短，其SPAC實體成立僅需2.5萬美元，3-4周就可以成立一家空殼SPAC，1個月完成SEC的審核，15天后就可以上市，上市之后就可以尋找潛在收購公司。SPAC上市之初不可以鎖定具體的，只可以在上市后進行，并需要在12-24個月內將收購標的確定，不然將進行延期或直接返還托管賬戶資金給股東。SPAC上市時候的募集資金都存于SPAC的托管賬戶中，用于支付SPAC潛在收購標的支付對價。

昆山市落地非稅收繳實現數字人民幣繳納:金色財經消息，近日，昆山市市民常先生在建設銀行營業部使用數字人民幣成功繳納了一筆不動產登記費，實現數字人民幣在非稅征繳領域的首次應用。

為搶抓數字人民幣試點機遇，推進數字人民幣應用擴面，昆山市非稅征繳“數字人民幣”業務已完成試運行，并在全市推廣使用。今后，該市所有非稅繳款均可使用數字人民幣繳納。（移動支付網）[2022/10/10 12:51:34]

來源：網絡

目前選用SPAC上市的區塊鏈公司有：Figure，區塊鏈技術驅動的貸款服務公司，SPAC主體FigureAcquisitionI已經完成上市融資；Bakkt，洲際交易所旗下的數字資產期貨交易所，SPAC主體VPCImpactAcquisition已經宣布對其進行并購；金融科技公司SoFi宣布接受美國企業家Chamath旗下第五家SPAC-SocialCapitalHedosophiaHoldingsV的邀約，通過其進行并購上市，SoFi是一家互聯網個人理財機構，也可以為客戶提供加密貨幣的買賣服務；早前區塊鏈和數字資產服務公司Diginex已經通過SPAC完成上市。

除上述提到的公司外，還有至少5家以上SPAC已經成立，收購對象均為區塊鏈和數資產服務企業，如eToro。

美股期指持續走低，納指期貨跌超1%:行情顯示，美股期指持續走低，納指期貨跌超1%。[2022/9/29 22:40:02]

1.4被收購上市

這是最近上市公司的一種選擇，如500.com收購礦池btc.com。這是比較典型的收購未上市公司的資產。500.com在2月16號發布公告將收購比特小鹿下的礦池業務，預計4月16號之完成。當然也有像RiotBlockchain或者MarathonPatent的這種直接收購礦機擴建電廠的。這類資產主流化一般由上市公司發起，收購對象為礦場，或者就是直接購買礦機。也有像嘉楠科技這樣的上市公司，從銷售礦機走向自建挖礦業務的案例。

四種上市模式的異同

模式總結

·??礦機類公司IPO成為先例，預計未來礦機公司仍舊選擇IPO。

·??在Coinbase的影響下，交易所類型的公司可能會選擇直接上市。但是由于直接上市不能融資，所以取決于公司盈利能力是否夠強。業內可以達到Coinbase這種體量的公司仍為少數。Coinbase有可能將成為為數不多的直接上市案例。

·?SPAC類公司更偏向于金融科技類型，取決于被并購公司體量和業務模式。SPAC其實也是上市公司并購的一種，但是上市主體無其他業務，實現上市后不需要進行副業的處理。適合有技術能力、體量不大、但是盈利能力稍差、發展比較快速、還需要最后一輪融資的公司。

·???并購類型比較自由，但是被并購主體一般會讓出控制權轉而選擇上市公司的少部分股份，對被并購資產的后續運作會有一定影響。上市公司本身業務仍然存在，如果完全轉型區塊鏈業務，需要進行后續處理。

02—

加密機構主流化影響

2.1正面影響-出圈加快

加密企業獲得更多退出途徑。在以往的加密初創企業中，發Token一直是一個重要解決的方案。尤其是那些股權融資項目，實在難以退出可以發行Token解決，但存在隱患也較多。

中小微體量的初創企業也可以退出。根據我們總結的四個方案，流動性方案其實豐富了起來。就算體量不足以達到上市或者被上市公司并購，也可以選擇被其他主體收購、兼并，因為最終實現上市的路徑比較明確。

從事加密資產相關業務的公司將成為權益市場一類重要的行業。或者說是成為了一類重要的資產，連接了權益市場和Crypto市場。目前加密初創企業可以簡要分成分成Token相關的和技術相關的，品類比較單一。

預計2023-2025年，會成為一類較為主流的行業。Token相關類類企業會在這一個周期內率先上市，技術服務企業會出現在下一個周期。

更多資金參與加密企業融資。會有大量資金通過VC形勢進入這個賽道，因為退出渠道越來越明確，主流資金對加密初創企業的興趣提升，PE也會參與進來，大企業的區塊鏈部分分拆上市也將成為可能。

2.2負面影響

負面影響也是存在的。

會造成估值虛高。上市路徑明確后，初創企業會一股腦上市，造成估值虛高，也會引發泡沫，這種泡沫會傳導到加密資產市場。

上市模式也未必穩定。2020年SPAC市場的瘋狂明顯和宏觀環境有關，主要是美股史無前例的牛市+超低利率環境。由于市場的火爆，設立SPAC對于發起人是很好的一項投資，并購后高市值將帶來成倍的投資回報。若是2年內沒有完成投資標的的收購，退出時只需要支付所募集資金+利息，相當于發起人向公眾募集了低息貸款。

主流化意味著區塊鏈業務被拿著放大鏡看。上市就是主流化的步驟，加密企業會被更加仔細地被主流機構所審視、各種疑惑、不解、信息不對稱都將被磨平，也會經受最尖銳的問詢。

加密資產的配置價值將可能向上市公司轉移。由于從事加密業務的初創企業越來越多，傳統企業可選擇和配置范圍增加，原生加密資產對機構投資者的吸引力可能下降。公鏈的競爭可能會更加殘酷。

上市才是開始

對于區塊鏈企業來說，可以獲得上市地位，是一個非常重要的里程碑。在初期上市企業不多的情況下，上市具有多層次的意義，也會獲得高溢價。隨著上市企業或者業務增加，可選擇標的范圍增大，上市之后如何繼續發展的問題將擺在面前。

像Coinbase在2020年四季度和2021年一季度會獲得史上最好的業績，但是由于數字資產的周期性，我們也可以很容易想象到今年年二季度后，業績可能會有周期交替趨勢。

加密企業的主要問題短期仍然是：高盈利的業務仍然和Token相關;Token的周期性導致收益非常不穩定；投資者仍把Token相關企業看做比特幣的Proxy，沒有提供新加的附加價值。

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