黃益平: 數字人民幣的機會與局限

央行數字貨幣的新起點

2020年10月，國際清算銀行與美聯儲、歐央行等七家中央銀行聯合成立的央行數字貨幣(Central Bank Digital Currencies，簡稱CBDC)工作組發布了報告《央行數字貨幣：基本原則與核心特征》。工作組聯合主席明確表示，報告的宗旨是為各國央行提供參考，幫助它們在數字貨幣領域趕超私人部門。雖然在參與工作組的幾家央行中，除了瑞典央行，都還沒有明確的發行CBDC計劃，但這份報告的發布，標志著央行數字貨幣正式進入國際組織與主流央行的視野，未來幾年可能進入一個競相研發CBDC的時期。

各國央行對數字貨幣的關注始于2009年問世的比特幣。時任中國人民銀行行長周小川在2009年4月發表了一篇文章，對美元承擔國際儲備貨幣功能的可持續性提出了疑問，這就是所謂的“特里芬兩難”：隨著國際經濟交易的增長，對美元的需求日益高漲，而這反過來又會造成美國外部債務持續積累，最終令國際投資者對美元價值的信心產生動搖。2008年美國次貸危機爆發并迅速禍及全球，美元的可持續性問題被擺到了臺面上。這就是2009年比特幣誕生后受到了全球市場熱烈歡迎的基本背景。

比特幣首次利用區塊鏈技術，匿名、去中心化。其中最吸引人的一項設計是總量給定，一共2100萬枚，無法超發。不過比特幣誕生以后，各國央行并未大力推動CBDC研發，主要是因為央行官員普遍認為比特幣缺乏內在價值，很難真正發揮貨幣的功能。因此，它至多也就是一種數字資產，而不是真正的數字貨幣。2014年，周小川行長開始在央行內部討論CBDC問題，這在全球范圍看也是十分超前的。周小川行長的先見之明，促成了今天中國的數字人民幣(e-CNY)研發領跑主要國家央行的局面。

Abracadabra發起提案，擬對CRV抵押借貸進行利率調整:8月2日消息，算法 Stablecoin MIM 發行方 Abracadabra 社區發布新提案，擬對 CRV cauldrons 進行利率調整。提案指出，鑒于協議當前面臨較大的 CRV 風險敞口，提議將抵押品基準（collateral-based）利率應用于兩個 CRV cauldrons。由此，CRV 抵押品的利率將包含一個基準利率，該基準利率取決于兩個 CRV cauldrons 未償還本金之和。而實際利率將由基準利率和利率乘數結合產生。利率乘數則取決于 cauldrons 的抵押比率。

該提議的效果是，所有利息將直接從 cauldrons 的抵押品中扣除，并立即轉移到協議的金庫中，以增加 DAO 的儲備系數，進而降低與 CRV 相關流動性條件相關的 DAO 風險。[2023/8/2 16:13:36]

各國央行對CBDC態度的轉變，大概發生在2019年下半年。如果用一個詞來概括這個變化的原因，應該就是“競爭壓力”。2019年6月18日，臉書(Facebook)發布天秤幣(Libra)的白皮書。Libra比比特幣更進一步，它是以主權貨幣作為價值支持的穩定幣，因此它其實是有內在價值的。更重要的是，Libra一旦落地就可以成為跨境支付與國際貨幣。Libra從一開始就受到了各國監管部門的質疑，臉書后來根據這些反饋做了多方面的修改，將Libra改名Diem，并于2020年5月發布了第二版白皮書，并且很可能會在2021年推出分別以不同的主權貨幣為基礎的穩定幣。這就可能構成對主權貨幣的“市場競爭壓力”。

Curve貢獻者Banteg：Curve上的CRV/ETH池在白帽黑客開始救援前幾分鐘被盜空:金色財經報道，根據區塊鏈數據和Curve貢獻者Banteg的說法，CRV/ETH池在白帽黑客開始救援前幾分鐘就被盜空了。這是今天發生的一系列攻擊的一部分，目前估計表明，700萬個CRV和1400萬美元的包裝以太幣(WETH)在該漏洞中被盜取，這些代幣是從Curve Finance上的CRV/ETH池中被盜的。

此前消息，Curve Finance稱由于Vyper部分版本出現故障，許多使用Vyper 0.2.15版本的穩定幣池 (alETH/msETH/pETH) 遭到攻擊。受此影響，安全機構派盾稱Alchemix、JPEGd、MetronomeDAO、deBridge和Ellipsis目前已累計損失2676萬美元。[2023/7/31 16:07:40]

同時還存在“央行競爭壓力”，即大多數國家的央行都不愿讓其他央行在CBDC的競爭中占得先機。1944年布雷頓森林體系建立以來，國際儲備體系一直由美元主宰。但現在國際市場對美元的長期地位產生了懷疑，盡管過去這幾年美元在國際貨幣體系中的比例不降反升。長期看，新的國際貨幣的競爭難以避免，而CBDC則有可能是這場爭奪的主戰場。數字化是貨幣發展的新趨勢，在發揮國際化功能方面有一定的優勢，而且“贏者通吃”的特性變得更加突出。各主要國家央行應該都不愿意缺席這場新的競爭。

dYdX創始人：過去兩周交易額一直增長，市場份額通常在35%-40%:6月24日消息，dYdX創始人Antonio Juliano發推稱，在過去的兩周里dYdX交易額一直在增長，通常占所有DEX交易額的35%-40%。社區在過去6個月內大幅減少了交易獎勵，在此情況下仍然實現這一增長。

根據其分享的數據，dYdX 24小時交易額達16.2億美元，市場份額超過40%。[2023/6/25 21:57:55]

e-CNY對金融體系的影響

中國人民銀行研發的數字貨幣原先叫數字貨幣/電子支付(DCEP)，現在改稱數字人民幣(e-CNY)，所指向的基本功能是清晰的，即主要用于替代M0，也就是流通中的現金，而不會替代銀行的存款(狹義貨幣M1和廣義貨幣M2)。從這一個基本定位加上獨特的雙層發行機制可以猜測，設計者的一個重要考量是不對商業銀行造成脫媒效應。可以從兩個方面來看，一是不會造成大量的存款轉化為e-CNY的現象，因為持有e-CNY沒有利息收入，而持有存款則多少會有一些收益；二是作為授權機構，一部分商業銀行也將研發自己的數字貨幣錢包，參與e-CNY的運營。個人不能繞過授權機構直接向央行兌換e-CNY。

因此，e-CNY直接沖擊的就是支付，特別是移動支付。e-CNY發揮支付功能確實有一些獨特的優勢：一是e-CNY是由央行發行的，因此具有法償性，也就是說基本上不存在違約的可能性。但對消費者來說，這個優勢可能也沒有那么重要，畢竟一般判斷支付寶、微信支付破產的概率也非常低，而且現在它們所有的備付金都已經被央行收繳了，它們對用戶的負債是由存在央行的儲備金全額覆蓋的。二是e-CNY支付的成本可能比移動支付還要低，老百姓用主權貨幣做支付，應該不需要付費，但央行或者錢包設計方會不會向商家收取費用，現在還有待商榷，而且移動支付收取的費用也非常少。三是e-CNY有可能擁有一些更加普惠的特性，如近場交易，以及方便文化低、年齡大的人士甚至殘疾人士使用的一些功能。

Unstoppable Domains將停止支持.coin域名:10月19日，據官方消息，Unstoppable Domains 將停止支持 .coin 域名，未來也不再繼續提供，主要原因是為了避免與區塊鏈平臺 Emercoin 發行的 .coin 域名發生沖突。

Unstoppable Domains 表示，此決定已經過慎重考慮。Unstoppable 域名是自托管 NFT，.coin 域名所有者仍將擁有這些域名，但將無法繼續參與解析服務或集成等。.coin 域名所有者可以在官網“My Domains”頁面重啟，Unstoppable Domains 將為其提供其域名購買價格的三倍積分。[2022/10/19 17:32:37]

所以，e-CNY一定會對移動支付產生影響，但目前并不清楚會造成多大的沖擊。一方面，今天用戶使用移動支付，不僅僅是因為它們的支付功能，更重要的是圍繞支付工具的一整套生態系統，用戶可以利用支付工具安排自己的日常生活，從買機票到訂酒店，從付電費到叫出租車。雖然現在央行讓商業銀行等和兩家移動支付服務商一起設置數字錢包、參與競爭，但商業銀行如果要想成為有力的競爭者，首先就需要建立一套有吸引力的生態系統，否則很難留住大量的活躍用戶。另一方面，即便e-CNY能席卷支付市場，也并不意味著支付寶或微信支付就會退出這個出市場。恰恰相反，更可能的情形是將來的支付錢包中存放的不僅僅是傳統的與銀行賬戶連接的電子人民幣，同時也會有e-CNY。

去中心化穩定幣項目AstridDAO與Zenlink達成合作:7月26日，據官方消息，去中心化穩定幣項目AstridDAO與Zenlink達成合作，旨在提高$BAI在Astar Network生態系統中的效用。[2022/7/26 2:37:42]

其實，e-CNY可能帶來的最根本改變是支付系統中數據的收集與分析模式。中國現在已經有一個龐大的數字金融體系，包括移動支付、大科技信貸和線上投資等，這一體系在很大程度上是以大科技平臺、大數據、云計算、區塊鏈和人工智能等數字技術作為支撐，其中大數據的收集和分析是十分不可或缺的重要環節，而移動支付在客戶與數據積累方面，發揮類似于金融基礎設施的功能。目前，移動支付的基本模式是支付寶和微信支付各自建立一個支付系統，其他機構加入不同的陣營，最后構成移動支付市場上的“阿里系”和“騰訊系”，它們分別自成一體，互不相關。這個格局不是最理想的狀態，但好處是移動支付機構可以完整地跟蹤資金流動的全過程，收集所有的數字足跡，形成大數據，然后通過大數據分析衍生出一系列新的經濟、金融業務。目前所看到的大科技信貸、數字保險、線上投資等業務，大多是從支付業務上生出來的。

但e-CNY落地之后情形或將不一樣。將來是一個數字貨幣、九個錢包的狀態，其好處是相互之間都可以交易，壞處是從此每家機構都只擁有整個交易的一部分數據。比如，一筆e-CNY從支付寶數字貨幣錢包進了工商銀行數字貨幣錢包，支付寶并不知道錢最終去了哪兒，工商銀行也不知錢從哪兒來。未來可能只有中國人民銀行能擁有完整的大數據。這本身可能不是壞事，完整的數據握在央行的手中，可以避免“資本的無序擴張”。但另一方面，大數據是否還會被有效地挖掘并利用？數字金融發展的軌跡會不會從此被徹底改寫？

e-CNY也可能對貨幣政策的作用產生一些影響。隨著e-CNY的落地，將來對于廣義貨幣供應量等貨幣政策中介目標的定義也許會逐步發生改變，老百姓和機構持有的錢是存放在銀行還是存放在e-CNY央行數字貨幣的錢包中，抑或以央行數字貨幣的方式直接投資到貨幣市場與資本市場，這樣M2的含義可能就需要修改，這些問題必然會影響將來貨幣政策的制定與實施。此外，在新冠肺炎疫情暴發期間，政府需要支持低收入群體和中小微企業，但事實上中央銀行和財政部缺乏有效的手段來將定向的貨幣政策落實到微觀層面，但將來若央行數字貨幣e-CNY錢包普遍落地，央行就有可能直接為中小微企業和居民提供流動性支持，結構性的貨幣政策就成為可能。但是，一旦當這一設想成為現實，那么貨幣政策的形態會不會就此改變？貨幣政策到底是宏觀層面的還是微觀的政策工具？貨幣政策和財政政策之間的界限是否還像現在這般清晰？所以說數字貨幣的發行落地確實有可能改變貨幣政策的形態和作用機制。

利用e-CNY加快人民幣國際化進程

e-CNY可能還不能被看作完全意義上的CBDC，其主要功能還只是零售領域的小額支付，沒有批發的功能，而且由于人民幣還沒有實現自由兌換，更不是國際貨幣，所以e-CNY尚無法真正參與CBDC的競逐。國際清算銀行聯合了七家央行成立CBDC工作組，并沒有邀請在這方面發展得比較快的中國人民銀行一起參與，這也引發各國央行是否排斥中國參與規則制定的猜想。但無論如何，中國如果不想缺席新的國際貨幣競逐甚至國際貨幣體系規則的形成，就應加快e-CNY落地、資本項目可兌換以及人民幣國際化再出發政策的協調推進。

實現人民幣國際化、參與CBDC競逐，不僅是為了在國際貨幣體系中發揮更大的作用，同時也是保障國家金融安全的重要手段。一方面，近年來外部經濟沖突頻發，美國動輒出手實施金融制裁，依仗的便是美元對國際貨幣體系的主導。將來如果人民幣能夠成為國際貨幣，就可以在一定程度上繞開美國的控制。另一方面，許多發展中國家發生國際收支危機的一個重要原因就是資產與負債之間的貨幣錯配，資產多是本國貨幣，負債卻是美元為主。一旦信心動搖，本幣大幅貶值，很容易造成資不抵債、金融危機。人民幣國際化的一個重要功能就是將來資產負債表兩邊都可以是人民幣。

貨幣數字化并不意味著它自然就成為國際貨幣。但在e-CNY落地之后，有兩個問題值得關注：一是e-CNY數字貨幣是否有利于推動跨境貿易、跨境結算和跨境投融資，過去使用實物貨幣，現在使用數字貨幣，這樣的轉變是否會更加方便，人民幣國際化進程是否會更加容易，這些都是值得觀察的。二是貨幣不可兌換，在很大程度上是在現有的監管政策和現有的金融體系的情況下，將人民幣拿到美國無法兌換美元，因為沒有地方可兌換。但將來在數字人民幣落地以后，因為它其實就是一組密碼，很容易把它帶到國外，如越南和老撾，如果在一些國家，當地的老百姓和企業愿意使用e-CNY，是否就意味著存在在局部范圍內實現兌換的可能性？如果這種可能性是存在的，這是否就意味著形成了一條新的人民幣國際化的民間道路？

在未來一段時期內，不同國家的CBDC數字貨幣有可能會相互競爭、共同存在，但國際儲備貨幣最終應該還是會集中到一種或少數幾種CBDC貨幣。百花齊放的基本前提是不同數字貨幣在功能和特質上有所差異，如比特幣應該會長期存在，因為它和央行CBDC不同，可以作為一種特殊的投資資產存在；穩定幣也可能會存續相當長的時間，它是主權貨幣與民間資產之間的一種混合，CBDC也很難完全將其替代。未來的國際貨幣可能是美元數字貨幣，也可能是人民幣數字貨幣或其他國家的數字貨幣，甚至有可能是一種超主權的數字貨幣。國際儲備貨幣本身是一種基于主體信譽的貨幣，并且它所發揮的功能是一樣的，而數字技術的基本特征是長尾效應。所以，將來的國際貨幣之爭，最終應該會向一個或極少數個CBDC集中。e-CNY參與這場競爭的一個基本前提是需要完善自身的功能。

本文原發于清華金融評論

作者 黃益平(北京大學國家發展研究院副院長、北京大學數字金融研究中心主任)

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