ETH:深度解析 stETH 脫錨：虛驚一場還是又一場加密危機？_stETH

什么是Lido？

Cobie于2020年10月曾發表過一篇博文介紹了Lido：

簡而言之，Lido是一個自治的，且將用戶所質押的以太坊進行代幣化的質押池。

當用戶選擇質押一個以太坊，Lido會選擇一個驗證節點并會返還一個stETH作為回報。當這個ETH獲取質押收益時，用戶持有的stETH余額會自動改變，以匹配該信標鏈上的余額。當以太坊的工作人員最終發布下一步舉措之后，stETH將會自動解除質押，標的也允許贖回。

以太坊自身質押機制的不足，2020年底推出但一直沒有具體合并時間的信標鏈，都是Lido非常受人歡迎的原因。對于用戶而言，Lido無疑是最受歡迎的以太坊質押方式。

stETH的「錨定」？

在其生命周期的絕大多數時間內，stETH與ETH基本上都是1:1兌換。

雖然在前幾個月波動性很大——每個stETH的價格從0.92到1.02ETH不等，隨著流動性的增加和時間的推移，stETH與ETH的兌換比值變得越來越穩定。

然而后面的故事則是UST解除錨定和LUNA的崩潰，stETH也在受到了一定的影響。從那時算起，以太坊的價格已經連續下跌了差不多10周時間，跌幅達到了約50%。

可能由于stETH與ETH相對穩定的1:1兌換比率屬實前所未有，很多人錯誤地認為stETH也同ETH掛鉤。

事實上，stETH并不與ETH嚴格錨定，1:1的兌換比率也不是Lido的必然要求。stETH實際上會根據質押ETH的需求或流動性進行市場定價，而非簡單錨定。

BitKeep新增支持Sui主網，并啟動SUIBG兌換SUI服務:5月3日消息，Web3多鏈錢包BitKeep已接入Sui主網，支持Sui生態，用戶可以在移動端進行Sui鏈上資產充提、管理、轉賬以及DApp連接交互，未來將支持主網Token K線行情、Swap交易、NFT交易等交易場景。[2023/5/4 14:40:50]

Lido并非唯一的流動性質押協議。從其他利用率低且流動性較差的質押協議來看，質押比例1:1的流動性市場是不可能存在的：

Binance的BETH：

Ankr的AETHC：

這兩種質押衍生品的工作方式和Lido類似，Ankr先于Lido推出，而Binance的BETH則在幾個月后登場，可以說它們存在的時間大致相同。

正如上圖所示，AETHC和BETH基本上從誕生以來從未以「錨定」價格交易過——BETH最低跌至每BETH0.85ETH，AETHC跌到了0.80ETH。

質押衍生品并不是穩定幣，甚至達不到所謂「算法穩定」的程度。有些人認為它們更類似于Gretscale的GBTC，或類似于未來交貨日期未知的期貨市場。從根本上來說，它們鎖定的是抵押品代幣化權利，交易價低于其鎖定的標的資產價格是意料之中的。

贖回，套利以及質押ETH的合理定價方式

用戶可以通過質押一個ETH快速在Lido上鑄造一個stETH。

正為如此，stETH的交易價格不應該超過1ETH。如果stETH曾經以1.10ETH價格交易，交易者可以簡單地用1個ETH鑄造1個stETH，然后以1.10ETH出售——他們反復以此手段套利，直到恢復平價。

美國銀行：美聯儲主席鮑威爾要傳達一個具有挑戰性的信息:12月15日消息，美國銀行表示，雖然美國11月CPI報告是一個“明確的好消息”，但美聯儲主席鮑威爾今天的任務可能是提醒市場，還有更多的工作需要完成。美國銀行經濟學家預計，美聯儲將加息50個基點，并預期2024年利率預期中值將上調25個基點。他們表示，11月CPI增加了2023年終端利率相對于9月預測僅上調25個基點的風險，這意味著終端利率為4.75-5%。“這是一個難以傳達的信息，大宗商品價格下跌和供應鏈問題消退不足以讓通脹達到美聯儲的目標，市場可能不會完全接受這一信息。然而，我們預計會聽到美聯儲表示，要實現其目標，仍然需要消除勞動力需求和勞動力供應之間持續的不平衡。”[2022/12/15 21:45:02]

這種「方便」的套利機會目前在另一方向并不現實。

stETH，BETH，RETH，AETHC等ETH流動質押代幣在合并后支持交易的eth2上并不能被贖回。

然而合并的確切時間尚未確定，可能在今年十月，也不排除被推到今年年底或明年年初的可能性。合并之后的狀態轉換和分支更新的時間同樣無法確定，很大程度會占用合并后6個月的時間。

當然，一次能解除質押的ETH數量也是一個限制因素。如果各種方式質押的ETH同時解除質押，解綁大隊可能要排到一年多以后。

在一切塵埃落定之后，流動質押貨幣將有雙向套利機會——交易者可以用0.9個ETH買入1個stETH，再用1個ETH贖回，如此反復。

美執法部門已追回3000萬美元的Ronin被盜資金:9月8日消息，美國執法部門已追回3000萬美元的Ronin Network被盜資金。此前參與此次被盜資金追蹤的安全機構Chainalysis表示，被追回的資金來自于被幣安凍結的580萬美元以及在其他交易所被凍結的資金。Chainalysis并未透露其他交易所的名字，但表示聯邦調查局參與了本次調查。（華爾街日報）[2022/9/9 13:18:05]

不過，即便身處牛市之中，且已經具備了雙向套利的可能，流動質押代幣的價格仍然可能低于標的資產價格。合理的定價標準實際上是一個可以有效權衡買方對贖回/解除質押期風險與該風險能夠帶來的潛在收益，以及賣方權衡解除質押期對自己的影響確定是否即刻出售的比例之后，尋找到的那個對于整個系統來說利益最大化的動態平衡點。

就目前而言，贖回路徑的缺失導致流動性大打折扣。

在牛市中，ETH需求量大，交易者能夠以低于1ETH的價格購買stETH也不失為額外賺取ETH的一種方式，因此以小折扣購買stETH是很有吸引力的。此外，牛市中對流動性的需求較低，投資者愿意持有能夠帶來收益的資產，所以stETH相對而言不會面對較大的拋售壓力。

然而，在熊市中，ETH需求量極小，人們對流動性的需求迅速提升。長期持有這種「反身性」資產的需求大幅降低，越來越多的用戶會選擇拋售質押ETH頭寸，并更加青睞短期持有ETH。

stETH與ETH之間的折價比率實際上代表了stETH持有者對流動性的需求以及對折價購買質押ETH衍生品需求之間的關系。

Solana手機Saga啟動開發者測試版DVT-1預售:8月18日消息，Solana手機Saga啟動開發測試版DVT-1預售活動，將在第三季度為希望了解Saga和SMS的開發人員提供3,500臺DVT-1測試版手機，接受USDC或信用卡付款。

據悉，為了有資格獲得Saga DVT-1，參加預售的開發者需要在預購表中填寫GitHub帳戶。[2022/8/18 12:33:23]

同時，一些大玩家已經通過退出stETH市場表達了他們近期對流動性的需求。

當然，折扣率的確定還受智能合約風險，治理風險，信標鏈風險以及合并是否發生等方面發生。雖然這些風險看似跟買賣雙方需求意愿等變量相比像個常數，但人們對其重要性的評估也會隨著對市場變化的擔憂而變化。

看起來宏觀流動性偏好仍然是最大的影響因素，而關于合并的看法到目前為止更像沒有多大影響的因子。

誰在賣出？

雖然由于USTptsd，很多人把注意力集中在stETH的價格上，但stETH有可能是另一個不同的故事。

現在關于stETH討論中最值得注意的問題是：誰是「固定」賣家？

答案似乎指向幾個群體：

加杠桿的質押者，可以從鏈上識別

需要處理存款贖回的實體

加杠桿的質押者

投資者使用Aave來加杠桿質押ETH，交易流程具體如下：

買入ETH

OpenSea推出web3市場協議Seaport:金色財經報道，OpenSea推出 \"用于安全和有效地購買和銷售NFT的web3市場協議Seaport\"。該協議將允許更多樣化，但也有具體的NFT交易體驗，用戶將能夠發布包括ERC20、ERC721和ETH在內的NFT報價，而不僅僅是像 OpenSea 目前提供的 ETH 交易。

這意味著，用戶將能夠列出特定NFT的潛在交易，而不是為一定數量的ETH列出一個NFT。例如，用戶可以使用Seaport創建一個報價，用Bored Ape換取包括CryptoPunk、Cryptoadz和Uniswap的UNI代幣。[2022/5/25 3:39:16]

質押ETH鑄造stETH

向Aave中存入新的stETH

用此存款借入ETH

質押借入的ETH并鑄造stETH

重復以上操作

Instadapp以及其他類似產品將此此中交易變成了「金庫」，吸引了相當規模的存款買入杠桿stETH頭寸。

除非交易者能夠為這些頭寸提供更多的抵押，否則它們就存在鏈上清算價格。同時要想去杠桿，則需要將stETH賣掉換取ETH，也有助于stETH的定價。

如果觸發了鏈上清算，這部分拋壓自然會導致stETH價格下降。

CeFi存取款行為

而第二個群體就顯得沒那么透明了。

有傳言和鏈上研究表明，像Celsius這樣的實體有所謂的流動資金問題。當然，由于Celsius是一家「CeFi」企業，其財務狀況或資金管理戰略并不會完全對外披露。

因此，這完全是猜測，局外人不可能真正知道Celsius內部發生了什么。

但研究人員推測，目前用戶提款的速將度很快超過Celsius擁有的流動資金。

還有人猜測此前Celsius在DeFi的投資損失。據稱，Celsius在StakeHound、Badger還有Luna/UST中都損失了資金。

據稱，Celsius使用客戶存款進行DeFi再投資，以提供額外收益，在此期間，它們或許因疏漏而蒙受損失。此外，他們還通過Lido以及其他非流動性的抵押節點運營商進行合作，抵押大量ETH，這些ETH不具有流動性，可能要經過半年甚至一年之久才能贖回。

而對Celsius來說，由于他們的頭寸規模大于stETH的可用流動資金，所以即便是所謂的流動質押也實際上并不具備流動性。

如果Celsius為了恢復用戶提款的流動性而成為stETH的強制賣家，這也許會成為觸發多重清算的導火索。事實上，對這一事件的恐懼也可能是觸發因素。

當然，這些也都是推測。Celsius的實際財務狀況，工具，客戶負債情況實際并不能為外人所知。

雖然Celsius不太可能完全失去客戶的資金，但從理論上講，假如用戶要求提款時，信標鏈上的資產贖回日期遙遙無期，Celsius有可能最終陷入這樣的境地。

Celsius處理這種情況的手段似乎格外重要。用這些被鎖定的資產舉債以償還客戶，也不過只是拖延了他們作為「Forcedsellers」的時間，并使事件的最終走向變得更加糟糕。

那么，「大冤種」究竟是誰？

現在就知道stETH，BETH，AETHC，RETH未來的價格走向并不實際。

相反，試想，假如Celsius的騙局是真的，或者假如鏈上的加杠桿質押者已經無力提供抵押等等狀況真的存在，那誰又會是最大的輸家呢？

毫無疑問，當然是Celsius和它的用戶們。Celsius可能無法為每個用戶處理提款業務，也可能在合并前因低價拋售填補提款漏洞而蒙受相當大的損失。

PS：假如站在Celsius的角度，或許以適當的折扣退出私人OTC中的stETH，以挽回顏面并維持公信力是一種好的選擇。

加杠桿的人也難逃厄運。

同樣，任何想在信標鏈上狀態轉換前退出stETH頭寸的人也會感到棘手。試想，今天質押ETH的交易員或投資者，需要在3周或3個月之后才能退出，stETH/ETH的比率顯然不能同入場時完全一致。

而在合并結束之后，由于每個stETH在信標鏈上都有等量兌換的ETH，不加杠桿的stETH持有者通過信標鏈上解除抵押直接退場，并不會遭受損失。

1:1贖回有保障嗎？

stETH，BETH，AETHC在以太坊合并完成可以贖回時都可以等比例贖回ETH。

然而，能夠打破1:1贖回的可能有以下兩種情況：

如果今天你持有10個stETH，而Lido的驗證節點被懲罰了，那么其中產生的損失將由stETH持有者買單。比如，由于Slash機制的懲罰，10個stETH可能貶值成9.5個stETH。這種情況也同樣可能發生在Ankr上，然而由于RocketPool要求驗證節點發布額外的抵押品，情況會有所不同。

致命的協議bug——無論是Lido，RocketPool，Ankr或者其他任何質押池，一個致命的協議bug，可能會對他們的流動性質押協議產生影響。

雖然在信標鏈上Slash少有發生，絕大多數流動性質押協議也都有完備的驗證節點，但也不能排除以上兩種小概率事件的出現。

當然，協議的審計過程肯定也非常全面——但能夠確定的是，世界上絕大多數人可能都有審計ptsd。

雖然這些風險或輕微或嚴重都可能真實存在，但究其發生概率實在微乎其微，且隨著時間的推移，風險敞口并不會產生任何變化。

還有一些如eth2的交付風險和治理風險，也同樣沒有實質性的增加或減少。

PS：如果eth2并未實裝，人們或許能夠推測出質押的ETH將何去何從。由于流動行質押衍生品僅占據所有質押ETH的1/3，每個加密貨幣公司和交易所都以某種方式進行了ETH質押，因此或許需要某種給予社會共識的方式最終贖回，可以說是一個比僅僅討論質押代幣更為復雜的問題。

總之，不考慮以上風險，且有足夠的ETH能夠償付的情況下，無論市場中的stETH/ETH比率如何，任何流動質押池中鑄造的「*ETH」都會最終以1ETH的價格贖回。

市場偏好正在悄然發生變化

對于那些愿意接受智能合約以及驗證節點風險的人來講，這些情況將會提供一個有意思的機會。那么，交易者會愿意持有stETH多久，并且會愿意以何種價格入場呢？

信標鏈上的合并與狀態轉換可能一觸即發，套利將變得更有吸引力。隨著到期日的臨近，雖然很大程度上仍然取決于交易者對美元價格的市場情緒，但人們感知到的價格風險很可能降低。

來源：金色財經

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